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清潭君
今天的專題沒有標題黨，因為講的是核醫學，而且真的是核彈式藥物。
我們用簡單的量化指標篩選出了這個被很多人忽略的醫藥黑馬，下面要探討的問題是：基本面如何？
1
何為核醫學？
開始正題之前，先科普一下核醫學與核藥，簡單來說就是用帶有放射性核物質的藥物進行診斷和治療，屬於精準醫療領域的一種前沿技術。
診斷：先給患者注射含有核放射物質的特殊診斷藥物，再用對應的CT機器[PET（/CT）]掃描，就能精確定位腫瘤位置，實現精準診斷；
治療：用帶有核放射物質的治療藥物對已經被定位的腫瘤細胞進行“精確轟炸”，實現精準治療。
目前專用的PET-CT機器只能從國外進口，國內藥企主攻診斷和治療用的核藥（含有放射元素的藥物）。
核藥的規模方面：2017年全球核藥市場規模約140億美元，預計2023年將達到280億美元，年複合增長12.3%。國內市場年複合增速約18.6%，預計2021年將達到90億元，增速遠高於全球平均。
（圖：國內核素藥物市場情況；來源：國盛證券）
滲透率上，美國核藥診療滲透率大約為7%，而同期中國只有0.19%左右，國內核藥滲透率還有很大提升空間。
關鍵是在這個新興領域國內市場已實現整合，目前是雙寡頭格局——龍頭中國同輻（港股）市場份額40.4%，東誠藥業原先是個做原料藥的，通過一系列併購切入市場，目前市佔率21.6%，屬於國內第二、A股第一的核藥龍頭。
2
併購來的核藥，是利潤主要來源
從上半年的數據看，東誠藥業核藥和原料藥收入為主要部分，且佔比不相上下。
（圖：2019上半年營收結構；來源：西南證券）
不過從利潤來源看，核藥卻貢獻了大部分毛利，毛利率在80%-92%之間，這也是東誠瘋狂併購，切入核藥領域的原因。
（圖：2019上半年毛利結構；來源：西南證券）
所以我們從東誠併購的三個醫藥子公司看看相應產品前景如何。
1） 東誠雲克——雲克注射液
專治風溼，這個單品2018年收入接近3.8億，行業第四，用藥人數位居行業第一位，競爭力較強。
2）東誠安迪科——正電子藥物18F—FDG
這是個重磅產品，用以配合專用PET-CT診斷、定位腫瘤位置，但是價格較貴，做一次CT費用上萬。
這個藥的前景要看兩個方面：
一是PET-CT機器的增長。之前國內對這種機器進口有嚴格限制，2018年4月政策放開，採購審批門檻大幅降低。根據WHO建議100萬人口/PET-CT，我國需要1400臺左右，而2018年國內僅有377臺PET-CT，未來還有1000臺缺口，配套的核藥18F—FDG也會有巨大空間。
（圖：PET/CT國內配置臺數；來源：國盛證券）
二看核藥房佈局。由於核藥裡的放射元素半衰期（保質期）很短，必須生產出來及時配送，所以需要把核藥房（生產車間）廣泛佈局，每個核藥房都需要嚴格藥品和環保許可，且投資很大，這也是核藥的進入壁壘。截止上半年，東誠已擁有18張許可證書，預計年內還有6 張，照這個進度，明後年就可以覆蓋國內市場。
從現在來，收購安迪科切入核診斷藥市場是一個正確的戰略，並且後期成長空間仍很大。
3）東誠欣科——尿素碳與碳膠囊
主要用於幽門螺旋桿菌（能引起胃病和胃癌）感染的診斷，我國幽門螺旋桿菌感染率超過30%，達到4億人口，如果按照10%的診斷率，大約4000萬人次，終端市場規模大約40億元。只可惜東誠收購的欣科只做代加工，競爭力不強。
總結來說，東誠併購的三大核藥板塊前景都不錯，行業壁壘也很高，但上述對標藥品排行第一的仍是中國同福，未來競爭點也是中國同福而非新進入者。目前看行業剛處於起步期，不太可能產生惡性競爭，兩家龍頭也有望做大蛋糕，暫時不用擔心競爭態勢惡化。
此外，東誠的原料藥產品是肝素，由於主要從豬小腸中提取，且豬小腸採購成本佔總成本超過90%，生豬漲價行情也推動肝素漲價行情，近期股價上漲也有炒作漲價的短線資金推動。
（圖：肝素需求增加但生豬出欄減少；來源：國聯證券）
3
目前的股價接近合理估值
根據三季報，1-9月營收21.75億(+33.38%)，歸母淨利2.79 億元（+43.98%），扣非歸母淨利2.93億（+44.56%），併購切入核藥市場的效果不錯。
在建工程相對18年底也大幅增長，印證核藥房和原料藥產能擴張仍在繼續。
（圖：東誠在建工程及商譽變化；來源：公司公告）
那到底這個業績、這個潛力，現在的股價高不高？
由於東誠的結構為母公司投資控股型，子公司都為相對獨立的業務單元，毛利的主要來源——上述三個子公司按照歷史增速，假設東誠雲克收入與淨利三年複合增速25%，東誠安迪科受益PET-CT裝機量大增、核藥房擴張，三年複合增速40-45%；東誠欣代工業務15%複合增長，肝素等板塊保持目前增速，2019、2020年總市值大概分別為138、181億元，按目前的市值，短期有見頂壓力，但到2020年仍有超過30%的成長空間。
4
併購藥企的通病
當然，這只是樂觀情況，中間還有很多不確定因素。而且東誠的核藥業務都是通過併購取得，起初市場並不看好，重組復牌後直接跌停伺候。
（圖：東誠藥業2017年復牌股價；日K線，前復權）
原因就是收購的重磅核藥安迪科溢價了將近5倍。
（圖：收購安迪科淨值及作價；來源：公司公告）
根據業績承諾，安迪科2017—2019年歸母淨利潤分別不低於7800萬、9500萬、11750萬元。今年是最後一年，萬一承諾期過了，安迪科上演變臉戲碼，多出來十幾億的商譽一旦減值，淨利只有不到3個億的東誠的小身板可能承受不了。
這也是外延擴張的醫藥股的通病：不崩則已，一崩驚人，炒醫藥股就是刺激。
總結一下，短期內的啟動是價值看好和短線漲價共同驅動，所以結論就十二個字：空間無虞，靜待回調，不宜長線。
—— End ——
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