一、境外投資者匯率風險管理便利化再進一步
2020年1月13日，國家外匯管理局發佈《國家外匯管理局關於完善銀行間債券市場境外機構投資者外匯風險管理有關問題的通知》（匯發〔2020〕2號），進一步放開銀行間債券市場境外機構投資者的外匯對沖渠道。該通知自2020年2月1日起實施，舊版《國家外匯管理局關於銀行間債券市場境外機構投資者外匯風險管理有關問題的通知》（匯發〔2017〕5號）同時廢止。
二、對沖渠道多樣化，敞口管理靈活
2017年和2020年外管局發佈的通知都是著眼於規範符合條件的境外投資者在投資境內銀行間債券市場時，利用外匯衍生品進行匯率風險對沖的行為。隨著資本金融對外開放不斷深化，與2017年的版本相比，新發行的通知在境外機構進行匯率風險管理時，在對沖渠道、敞口管理和監管要求上都有進一步的完善（見圖表 1）。
主體細分，對沖渠道更加多樣化 。2017年的文件規定境外機構主要通過符合條件的境內金融機構（具備代客人民幣對外匯衍生品業務資格且符合銀行間市場結算代理人條件）的代客渠道進行匯率對沖。在新版通知中，外管局將合格境外投資者分為銀行與非銀行類投資者兩大類，保留其作為客戶與境內金融機構直接交易的代客模式，新增了境外機構可以申請成為外匯交易中心會員通過主經紀業務進入銀行間外匯市場交易。除此之外，銀行類境外投資者還可以申請成為外匯交易中心會員直接進入銀行間外匯市場交易。
敞口管理，更加靈活，便利外資投資。與2017年的版本相比，新通知並未刻意強調實需原則，而是要求境外投資者遵守套期保值原則，保持“外匯衍生品敞口與外匯風險敞口具有合理的相關度”，其中外匯風險敞口包括債券投資的本金、利息以及市值變化等。根據2018年6月13日國家外管局發佈的《合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理規定》，“合理的相關度”指的是“持有的外匯衍生品頭寸應控制在不超過其上月末境內證券投資對應的人民幣資產規模（不含專用存款賬戶內人民幣存款類資產）”。因此當債券投資發生變化而導致外匯風險敞口變化時，允許境外機構在五個工作日內或
月後五個工作日內對相應持有的外匯衍生品敞口進行調整。除此之外，敞口管理的操作也更加順應外資投資的需要，在反向平倉、全額或差額結算的基礎上新增展期操作，在幣種上則允許通過人民幣或外幣進行損益結算。當前全球跨境債券投資中，匯率對沖成為投資者越來越重視的成本因素，靈活的外匯衍生品差額平倉或展期操作有利於境外投資者降低匯兌相關成本，提高境內債市的國際吸引力。
集約化管理，常態化監測。在堅持金融對外開放的同時，外管局同樣更加強調規範監管，主要體現在兩個方面：一方面強調集約化，新通知明確規定境外投資如果通過與境內金融機構直接交易的代客渠道進行匯率對沖，可以與除結算代理行以外的境內金融機構進行交易，但機構總數（含結算代理行）不可超過3家，且任何調整都須向外匯交易中心備案。境外投資者在與結算代理行以外的境內金融機構進行代客衍生品業務時
可以開設專用的外匯賬戶進行衍生品交易項下的資金管理（但跨境資金收付仍須通過結算代理行完成），不過當雙方停止外匯衍生品交易關係後，須關停該專用外匯賬戶。另一方面，更加註重常態化監測。接受境外投資者代客外匯衍生品業務委託的境內金融機構，需要按規定每日向外匯交易中心報送該投資者外匯衍生品的交易信息，並且向外管局履行相應的統計和報告義務。集約化的管理有助於在逐步提高對外開放程度、提高外匯市場交易效率的基礎上，控制可能出現的市場風險，可以預計隨著外資在境內匯率對沖業務越來越成熟，集約化監管的標準也會逐步放開；常態化監測是構建“微觀+宏觀”審慎管理體系的重要步驟，隨著金融科技的興起，監管部門的日常監測將會越來越完善。
三、主經紀商業務：機遇與挑戰
在文件中外管局提到境外投資者可以通過“申請成為外匯交易中心會員通過主經紀業務進入銀行間外匯市場交易”。那麼什麼是主經紀業務？
主經紀業務（PrimeBrokerage，也稱PB業務）在全球證券交易領域有非常廣泛的應用。簡單而言，以外匯市場為例，傳統的交易模式下客戶與交易商（主要是以銀行為主的金融機構）進行外匯報價和交易，必須事先經過資質審查，簽署授信、抵押、清算等協議，一方面，客戶可能缺乏必要的資質，導致無法進行交易或者交易成本高昂；另一方面，市場上通常存在多個交易商，這種“一對多”的模式會帶來巨大的時間以及資金成本。在主經紀業務模式下，投資者和主經紀商簽訂主經紀服務協議，之後便可以使用主經紀商的名義和授信額度，與諸多和主經紀商簽署了讓與協議（give-upagreement）的交易商（也稱為執行交易商）進行交易（見圖表 2）。在典型的交易中，客戶以主經紀商的名義與執行交易商達成交易，主經紀商確認雙方提交的交易信息後，它分別成為客戶和執行交易商的交易對手方。主經紀商則會以交易抽點的方式向客戶收取一定的費用。
由於主經紀商的重要樞紐作用，一般都是由大型的交易商來扮演這一角色——它們通常具備龐大的信用網絡和完善的金融基礎設施。而隨著金融混業和金融科技的發展，主經紀商開始為客戶提供一站式服務，包括但不限於交易、清算、託管、融資、研究、資金管理，前中後臺系統和技術等。主經紀業務模式解決的核心問題是降低客戶本身面臨市場準入門檻和交易成本，深受自身資質受限的客戶青睞。主經紀業務模式肇始於20世紀90年代初，其快速發展直接受益於對沖基金規模快速擴張。就外匯主經紀業務而言，客戶群體主要是對沖基金，商品交易顧問（CTA），中小型銀行和主要交易平臺公司，其他諸如另類資管、捐贈基金、合夥制企業、養老金等也逐步成為新的增長點。不過大型銀行和非金融企業一般較少使用主經紀服務。從BIS統計的數據來看，全球範圍內與非交易商金融機構相關的外匯交易中，通過主經紀業務進行的交易量佔比約為30%（見圖表 3和圖表 4）。2019年4月主經紀業務日均交易規模達1.5萬億美元，相較2016年的調查數據增長了68%，其中中小型銀行、對沖基金和交易平臺公司外匯交易量規模的上漲是重要的原因；在品種方面，外匯即期交易在主經紀業務中佔主要份額，這主要與近些年程序化和高頻交易的興起有關（外匯即期在標準化交易方面更成熟），不過近些年外匯遠掉期的增速也較為可觀（見圖表 5和圖表 6）。
主經紀業務模式能夠提高市場流動性，降低市場準入門檻，有利於推動匯率市場化。由於主經紀商在資質、信用和規模上的優勢，推行主經紀業務能夠顯著降低外匯交易的成本、提高外匯交易的效率。從市場準入來看，主經紀業務模式允許更多地非銀機構參與銀行間外匯市場，提高交易主體的多元化程度。未來可以考慮對境內金融機構也逐步放開主經紀業務，有助於緩解我國境內外匯市場分層的現狀、進一步推動人民幣匯率市場化。
主經紀業務對於重要交易商的風險管理能力是巨大的挑戰。從風險角度，主經紀業務某種程度上是將投資者的部分風險轉移給主經紀商，一般情況下在多元化客戶主體能夠帶來風險分散的效果，但後危機時代，匯率市場趨於呈現“正常時期低波動率+事件衝擊時期極端波動率”的特點，疊加高頻、高槓杆交易的興起，主經紀商面對風控難度大大提升。客戶投資者的短期大幅損失很可能直接導致交易商的資本虧損，2015年1月瑞郎脫鉤歐元導致瑞郎單日暴漲30%，導致主經紀業務出現行業性的虧損，間接使得全球外匯市場交易量的萎縮。因此，為了更好地參與主經紀業務行業的競爭，國內有志於發展主經紀業務的交易商機構有必要在擴大和完善自身信用網絡和基礎設施外，更加重視建立系統自動化風險管理機制，對客戶頭寸及損益實現實時、分級監控，建立合理的強制平倉機制。
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