在A股的科技公司中，億聯網絡是神一般的存在。它的財務數據好得讓很多人懷疑人生。
它的收入幾乎來自海外市場，它的毛利率淨利率超高，它的絕大部分資產是理財產品，它沒有有息負債，它幾乎是躺著賺錢的生意模式，它自詡研發為其核心競爭力可投入卻不高，他採用經銷商模式主要經銷商在國外，銷售費用率還控制得非常低，它的業績在持續快速地增長。
對於這樣一個“尤物”，虎哥經過仔細研究發現，它確實有許多從商業邏輯上解釋不通的問題。
以下是虎哥看到的億聯網絡的一些明顯不合理的疑點，拋出了跟大家一起探討一番，也歡迎大家在後臺踴躍留言。
一、扯蛋的募投項目數據
億聯網絡這家公司的資產負債表、利潤表和現金流量表數據都很漂亮，除了理財產品多了點，其他地方似乎也看不出什麼明顯異常的跡象。不過，它財報中披露的募投項目的數據就比較扯蛋了。
下面虎哥擼給你看哈。
我們先來看億聯網絡2018年年報披露的募集資金承諾項目情況：
（資料來源：億聯網絡2018年年報P26-P27）
我們看到，除了補充流動資金外，公司募投的四個項目有兩個項目已經實現了收益，其中統一通信終端的升級和產業化項目實現收益52,554.81萬元，高清視頻會議系統的研發及產業化項目實現收益9,092.68萬元。
這個收益牛逼得一塌糊塗！為什麼這麼說呢？因為截止至2018年底，第一個項目的累計投資是2.69億元，第二個項目是1.61億元。用收益除以累計投資，第一個項目的投資收益率為195.53%，第二個項目的投資收益率為56.36%。
我們要知道，這兩個項目在2018年底還沒有完全投產，投資進度分別是62.68%、43.19%，還沒有完全投產就這麼牛逼了，完全投產之後這還不要上天？
這樣的募投項目從數據上看異常風騷，不過根本經不起推敲，下面虎哥來進一步分析。
（資料來源：億聯網絡2018年中報P16）
根據億聯網絡2018年中報披露的數據，截至2018年6月底，其通訊終端項目和高清視頻會議系統項目都是沒有實現任何收益的，也就是說，這兩個項目共計6.16億元的收益都是在2018年下半年才實現的。
這6.16億元的收益跟億聯網絡披露的財務數據明顯矛盾。
根據億聯網絡2018年中報和年報數據，億聯網絡2018年上半年實現淨利潤4.10億元，2018年全年淨利潤8.51億元，也就是說該公司2018年下半年的淨利潤為4.41億元。如果扣除非經常性損益後，2018年下半年的淨利潤只有3.93億元。
那麼問題來了，這兩個牛逼的募投項目2018年下半年的收益高達6.16億元，而億聯網絡2018年下半年扣非後淨利潤只有3.93億元，難道募投項目外的原產能突然陷入虧損了？但它上半年扣非後淨利潤有3.55億元，是賺得盆滿缽滿的呀！
所以，利潤表數據姑且不論，2018年募投項目裡這6.16億收益根本沒有可信度。
本來論證到這裡就一目瞭然了，為了夯實這個推論，接下來我們進一步分析億聯網絡2019年中報相關數據。
（資料來源：億聯網絡2019年中報P13）
2019年上半年，億聯網絡募投的通訊終端項目實現收益4.76億元，高清視頻會議系統項目實現收益0.95億元，共計5.71億元。
而同時2019年中報披露，億聯網絡2019年上半年扣非後淨利潤只有5.47億元，扣非後淨利潤小於兩個募投項目的收益。考慮到億聯網絡原產能收益一直很好，我們認為這兩組數據是明顯自相矛盾的。其中募投項目這5.47億元的收益沒有可信度。
二、撲朔迷離的海外客戶
億聯網絡主要收入來自海外，而且主要海外收入分佈於歐美地區。公司歷年的前5大客戶都是其海外的經銷商。
在其主要經銷商客戶中，我們不得不提起YEALINK (UK) LTD.這家公司。
在億聯網絡的招股說明書中，YEALINK (UK) LTD.是億聯網絡2015年的第四大客戶，2016年的第三大客戶，在這兩年的年銷售金額分別為4,151.43萬元人民幣及6,844.87萬元人民幣。招股說明書還特別提到，YEALINK (UK) LTD.只代理並銷售億聯網絡的產品。
2018年YEALINK (UK) LTD.連同其母公司Pennie Telecom被Nycomm Limited收購。億聯網絡在2019年半年報問詢函回覆中披露，億聯網絡在2019年上半年對YEALINK (UK) LTD.銷售了5,746萬元，YEALINK (UK) LTD.是公司2019年上半年的第七大客戶。
從英國公司註冊處查詢到，YEALINK (UK) LTD.註冊資本僅有1,000英鎊，一年的平均員工人數僅為6人。
（資料來源：英國公司註冊處，FINANCIAL STATEMENTS FOR THE YEAR EDURE 31ST DECEMBER 2018 FOR YEALINK(UK) LIMITED）
億聯網絡就是通過這家不到10個員工的YEALINK (UK) LTD.將其產品銷往了大不列顛。2015年、2016年、2019年上半年，YEALINK (UK) LTD.分別給億聯網絡帶來了4,151.43萬元、6,844.87萬元及5,746萬元的收入。
招股說明書披露，YEALINK (UK) LTD.只代理並銷售億聯網絡的產品，2015年和2016年的銷售收入約為650萬和1000萬美元。2015年底、2016年底人民幣對美元平均匯率約為6.49、6.94，按這個匯率測算，YEALINK (UK) LTD.2015年及2016年折算為人民幣的年銷售額約為4,218.50萬元及6,940.00萬元。
（資料來源：英國公司註冊處，Yealink(UK) Limited Annual Report and Financial Statements for the Year Ended 31 December 2016）
2015及2016年，YEALINK (UK) LTD.的利潤分別為352,392英鎊和116,643英鎊，2015年底、2016年底人民幣對英鎊的平均匯率約為9.62、8.51，按這個匯率測算，YEALINK (UK) LTD.在2015年及2016年折算為人民幣的利潤約為339.00萬元及99.26萬元。
YEALINK (UK) LTD.2015年及2016年折算為人民幣的利潤約為339.00萬元及99.26萬元，折算為人民幣的年銷售額約為4,218.50萬元及6,940.00萬元，2015及2016年淨利率約為8.04%、1.43%，盈利水平非常低。2017年度， YEALINK (UK) LTD.則直接虧損了264,121英鎊。
（資料來源：英國公司註冊處，FINANCIAL STATEMENTS FOR THE YEAR EDURE 31ST DECEMBER 2018 FOR YEALINK(UK) LIMITED）
奇怪的是，2017年YEALINK (UK) LTD.還獲得了公司間的債務豁免（reflected in the result for the year, is a forgiveness of intercompany debt amounting to ￡677,566），債務豁免的金額為677,556英鎊。而YEALINK (UK) LTD.只代理銷售億聯網絡的產品，除了億聯網絡，會有什麼公司可能做這種好事呢？
另外，另一家作為億聯網絡第一大經銷商（歷年數據顯示不是第一就是第二大客戶）的American Technologies, LLC.，註冊資本也僅有100,00美元。
按照億聯網絡披露的信息，海外貨款大部分為到港前付款。那麼，虎哥只能理解為這些經銷商實在傻得太可愛，它們是億聯網絡最重要的利潤來源，它們掌握著億聯網絡最重要的銷售渠道，它們不僅把主要利潤給了億聯網絡，還在貨沒到倉庫之前就把貨款付了，它們是世界上“最不想賺錢”的歐美慈善家。
三、淨利率低得可憐的外協加工廠
按照億聯網絡的說法，公司採用輕資產的運營模式，將部分人力密集型的生產外包，委託給外協加工廠。
與我們上面提到的經銷商一樣，這些外協加工廠的淨利率也低得可憐。
廈門華聯電子科技是億聯網絡的外協加工廠之一，股東方是股轉系統上市的華聯電子。2017年至2019年上半年，億聯網絡對廈門華聯電子科技有限公司發生的採購金額分別為3,018.79萬元、4,158.79萬元及2,579.45萬元，而同期廈門華聯電子科技的淨利率卻非常底。
2017年至2018年，廈門華聯電子科技的淨利率分別為2.86%、3.84%。
從這裡的第三點及上面提到的第二點，我們看到，億聯網絡外協加工廠的淨利率很低，經銷商客戶的淨利率同樣很低，處於上下游中間的億聯網絡，盈利能力卻非常強大，整個供應鏈條的主要利潤流向了億聯網絡，而億聯網絡不是賣芯片，不是研發銷售罕見的創新藥，它主要賣SIP電話機。
四、沒能解釋清的超高毛利率與淨利率
億聯網絡屬於通信行業。在億聯網絡的自我介紹中，它是一家以音視頻通信為基礎的統一通信解決方案提供商，主營SIP業務（個人桌面通信終端）、VCS業務（高清視頻會議系統）。虎哥不是通信行業的專家，通俗一點姑且把它的業務產品介紹為賣電話機。
從2015年至今，億聯網絡的SIP統一通信桌面終端收入（賣電話機）佔總營收的比約在70%-80%這個區間，營業毛利佔比也在這個區間。
2019年9月，億聯網絡收到了深交所的問詢函，其中第一個問題就要求公司說明多年的毛利率和淨利率保持高位，且業績連續多年保持30%增速的原因及合理性。
根據申萬通信行業分類，2019年上半年億聯網絡的毛利率和淨利率排在了第二位，分別為65.19%、51.66%。
而這個行業是充分競爭行業，裡面的玩家包括思科這樣的巨頭，所以不存在壟斷導致的高毛利率。億聯網絡是高新企業，按正常邏輯盈利能力強大可能是產品溢價、渠道優勢。
在億聯網絡2019年半年報問詢函回覆中，研發被認為是其核心競爭力。2017年、2018年及2019年上半年，億聯網絡的研發支出分別為1.00億元、1.37億元及 0.61億元，分別佔同期營收的7.22%、7.57%和5.21%。
可是，這個研發投入可以說是被國內知名通信公司吊打。華為將每年收入的10%以上投入到研發，它在2018年的銷售毛利率為38.60%，營業利潤率為10.20%，中興通信2018年營業收入中的18.45%投入到了研發，它在2018年的銷售毛利率為32.91%。
與國內知名通信企業對比，從研發投入看，億聯網絡的研發並不出眾。
在2019年半年報問詢函中回覆中，億聯網絡對比Polycom，認為自身員工薪酬相對較低，TO B的經銷商模式規模效應導致銷售費用也較低，還有取得的較高的理財收入及重點軟件企業稅收優惠政策，所以公司的毛利率淨利率就是那麼高。
實際上，億聯網絡2018年“投資收益+其他收益”約佔利潤總額的12.26%（投資收益主要對應理財收入，其他收益主要是政府補助），2019年上半年為10.39%，理財收入和政府補助對淨利率的影響並不大。
而億聯網絡一通解釋下來，不符合正常邏輯太多：在一個沒有壟斷的行業中，億聯網絡的研發投入不高，產品算不上非常高的科技含量，利潤主要來自對國外的經銷商銷售收入，銷售費用率低，這麼賺錢的生意，國內卻只有億聯網絡一家在做，我們知道的國內知名通信公司中興華為淨利潤率也比億聯網絡低很多。
在2019年半年報問詢函回覆中，億聯網絡選擇性避開解釋的是，Polycom與億聯網絡的銷售淨利率有著非常懸殊的差異：Polycom 2016年、2017年、2018年1-3月的銷售淨利率分別為-16.54%、-7.00%、-2.23%，而億聯網絡2016年、2017年、2018年及2019年上半年的銷售淨利率分別為46.80%、42.57%、46.90%、51.66%。
另外，國外剛剛上市不久的Zoom是做視頻會議產品的，其2018年（注：為2018年2月至2019年1月）的銷售淨利率也僅為2.29%。
五、同行比對：低營銷費和研發投入
億聯網絡說了，國內沒有它的可比競爭對手，美國的Polycom是相對可比的競爭對手。由於Polycom已經退市，2018年7月被Plantronics, Inc.收購，目前公開信息無法找到最新的具體營銷費用與研發投入數據，我們取期間費率與億聯網絡進行對比。
（數據來源：億聯網絡半年報問詢函回函及億聯網絡定期報告）
從2016年至2018年3月的期間費用率對比看，億聯網絡的費用率比Polycom低太多了。2017年億聯網絡的費用率只有17.25%，而Polycom為59.81%，這也是億聯網絡的銷售淨利率比Polycom高出非常多的原因。
Polycom在2016年退市，2016年中報及之前的具體營銷費用及研發投入數據可以看到。
（數據來源：億聯網絡公告、Polycom公告，注：億聯網絡2016年上半年研發數據無法取得）
美國本土企業Polycom，應該與億聯網絡在海外市場形成競爭關係。從2015年至2016年中報具體的營銷費用及研發投入數據看，億聯網絡的銷售費用率與研發費用率都明顯低於對手。
按億聯網絡的說法，億聯網絡以經銷商為主，它與經銷商有長期穩定的合作關係，有規模效應，銷售人員的薪酬也低於Polycom，而Polycom以終端客戶為主，銷售費用相對更高。
可是，論規模，2015年Polycom的營收為12.67億美元，而同期億聯網絡的營收是6.62億元人民幣；論銷售模式，不管是經銷還是直銷，在一個同樣的海外市場銷售淨利率不可能差異懸殊，而作為美國企業的Polycom還有本地優勢,它對研發的投入比億聯網絡也高出許多。
在紐交所上市的Zoom，是做視頻會議產品的。近年來，億聯網絡的視頻會議產品業務收入佔比在逐年提高，Zoom與億聯網絡也具有一定的可比性。
Zoom在2016年至2018年年報中的營銷費用率分別為51.93%、54.60%、56.22%，研發費用率分別為15.16%、10.39%、9.99%，營銷費用率與研發費用率也是高出億聯網絡很多。在淨利潤率方面，Zoom在2017及2018財年的銷售淨利率為-2.52%、2.29%。
Zoom與億聯網絡的銷售費用率同樣是天壤之別，Zoom的研發費用率也相對更高，最終兩家公司的銷售淨利率出現了雲泥之別。
（數據來源：億聯網絡公告、Zoom公告，注：Zoom的財報起始日期為每年的2月1日）
（數據來源：億聯網絡公告、Zoom公告，注：Zoom的財報起始日期為每年的2月1日）
寫在最後的話
以上，是虎哥對億聯網絡的一些疑問，相信也是很多投資者百思不得其解的地方。
億聯網絡是一家相當有爭議的公司，是天賦異稟，還是財務造假？虎哥一時還難以定論，不過，虎哥始終相信：
天網恢恢，疏而不漏！
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