黑色商品在4月份之後，漲了不少。螺紋鋼從3100一路狂飆，一度站穩4400，焦炭更是漲勢如虹，在五個月時間內，漲幅超過30%。
如今，各主要品種都站在了近幾年的高位，並有調整的跡象。我們好奇的是，這種調整是階段性還是趨勢性，未來週期品是否還有進一步上漲的空間？
一、供給主導的行情？
對4月份後的這一波上漲，很多人認為主要是因為環保限產與供給側改革使供給收縮主導的，需求端是比較弱的，沒有太大的貢獻。
宏觀數據似乎也能佐證這種觀點。基建投資跌到了1.8%，社融增速跌破10%，M1-M2在2月份後開始落入負值區間，並一直在擴張。
按照以往的經驗，M1-M2的增速是負的時候，最多滯後或領先1-2個月，商品就會開啟持續較長時間的熊市。
比如2008年5月M1-M2開始轉負，螺紋鋼見頂；2011年1月M1-M2開始轉負，2月螺紋鋼到達4800見頂。
今年這個指標好像失效了。除了在3月份因為開工慢、鋼貿商冬儲量過大及限產不及預期等因素導致螺紋鋼出現了暴跌外，其他時候，螺紋鋼都有很不錯的表現。
這無疑給供給主導行情的說法提供了極為有利的證據。
但是，如果真是因為供給收縮所致，那我們應該能看到作為供給表徵的粗鋼產量和增速趨穩甚至下滑。
而事實是，鋼廠的日均產量在6月前一直維持在比較高的位置，粗鋼產量同比增速也一直在上漲(圖表3、圖表4）。
鋼廠在高利潤的驅動下，有著極強的擴張產量的動力。據我們瞭解，為對沖去產能與環保限產帶來的制約，鋼廠有三種手段：
一是儘可能提高現有產能的利用效率，提高高爐開工率；
二是提高廢鋼配比，減少對生鐵的需求，以提高高爐的生產效率；
三是新增電弧爐產能（電弧爐和高爐是鍊鋼的兩種設備，限產主要影響高爐產能）。
此外，從庫存來看，無論是鋼廠庫存還是社會庫存，去化的曲線都非常陡峭。配合上持續上漲的價格信號，顯然這是由於供給無法滿足需求造成的被動去庫存。需求端並沒有想象中的弱。
那麼問題來了，如果需求不弱，需求從哪來？為什麼宏觀數據和微觀數據反映出來的信息會出現背離呢？
我們認為這可能與大家過分重視基建在黑色商品需求端的力量有關。
按照傳統的觀點，螺紋鋼的需求主要來自於基建和房地產，因為建房子、修鐵路、建公園都需要用到鋼材，所以觀察黑色商品的需求應該看基建和房地產投資的好壞。
今年房地產雖然表現不錯，但基建衰弱的很快，並一手導致兩者相加計算的累計同比增速出現了斷崖式的下行。所以從宏觀層面來看，黑色商品的需求是不好的。
但是實際上，以數據表現來說，真正主導螺紋鋼需求的應該是房屋的建設需求，基建只是一種錦上添花的作用。
因為從歷史數據來看，建築業房屋施工面積增速和螺紋鋼現價走勢基本一致。
而基建投資增速與其正相關性非常弱，甚至可以說更接近負相關。比如在2007-2008、2009-2011、2015-2018年基建投資大幅下滑時，螺紋鋼都有相當高的漲幅。
我們前面說過的M1-M2指標在螺紋鋼拐點預測上的準確性，實際上是這個邏輯下的一種貨幣現象。
眾所周知，M1以企業活期存款為主，M2除M1之外，還有相當部分是居民存款、單位定期存款和其他存款。
在歷史上，每次M1-M2的剪刀差縮窄至負值，往往對應的都是房地產銷售的寒冬。這時居民購房意願很弱，所以居民存款向房地產企業活期存款的轉變受阻，從而使M1增速下滑，M2由於居民存款的保持和定期存款的壓艙而會相對穩定。
由於銷售不佳，開發商新開工和房屋施工動力會大幅減弱，從而使商品的需求不佳，造成商品價格的下跌。
但這次，當M1-M2落入負值區間時，我們非但沒有看到房地產銷售的持續惡化，反而看到了觸底反彈的跡象。
同時，房地產開發資金來源中的居民購房定金與預付款增速也有明顯的上揚。因此，這一次我們是能看到居民存款向企業活期存款的轉變的。
換言之，這一次M1增速的大幅衰減造成的M1-M2為負，可能並不是由房地產銷售不佳主導。所以我們也就很難看到房地產開工和施工增速的減弱。
二、怎麼看未來的需求？
商品需求端的演變取決於：1)房地產投資反彈的可持續性，這是關鍵；2）擴展基建的效果。
此前基建高增速，螺紋鋼價格反向下跌是因為基建投資是逆週期的存在，所以它的高增速往往意味著房地產投資項的低迷，也就是主導黑色商品的需求端萎靡。
但是,如果說今年地產投資是一種中性或稍稍偏弱的狀態，那麼作為輔助的基建投資的效果好壞便有很重要的影響了。
1、房地產
看待房地產對商品的需求，我們不能只看投資總額。
因為一方面房地產投資總額是一個含價指標，裡面有價格因素的擾動；另一方面房地產投資總額可細分為土地購置費用和建安投資兩部分，前者是過往購置土地費用分期計入形成的結果，一不能反映當期的情況，二不能直接創造商品的需求。
只有當開發商開發購置土地，形成施工項目，變成建安投資，房地產才算真正創造了商品的需求。所以我們更應該關注的是房地產的新開工和施工面積增速。
而對這兩項（新開工和施工），我們認為未來增長的趨勢仍會保持，理由有二：
1）限價政策的持續與擴散會讓房企拿地更為理性。限價政策對房地產開發商而言，影響要比限購限貸來的強。因為限價讓房企的單位收入受到了限制，從而也就給房企單位拿地成本設置了上限。
從政治局會議定調要“堅決遏制房價上漲”來看，房地產市場的調控強度不會發生改變，甚至有進一步強化的可能，限價政策也有可能在部分漲價較快的二三線城市進一步擴張，因此未來房企拿地的制約也會更強。
從數據來看，今年5月份以來，100大中城市的成交土地溢價率已經出現了明顯的下滑，前七個月流拍土地也明顯增加，土地市場已經出現降溫信號，未來土地購置對地產投資的帶動會相對減弱。
2）配合融資收緊，加快新開工施工進度、加快推盤迴籠現金流會成為更多房企的策略選擇。
從今年房地產開發資金來源的分項來看，自籌資金、個人按揭貸款和定金及預收款是三個主要的改善分項。
自籌資金的增長很大程度上是與上半年以來房地產信託業務的高增有關。在城投的風險與政策不確定變大以後，越來越多的信託公司選擇具有抵押品、風險相對小的地產項目。
但是從媒體報道的消息來看，部分信託公司已經收到了放緩房地產信託業務的通知，房企的自籌資金來源可能會受到一定影響。
現金流方面，對居民加槓桿和首付資金的依賴度會進一步加深，因而也就會使房企加快儲備土地的開發，加快施工進度，以儘可能地進行期房銷售，實現回款。
可能的風險在於房地產銷售整體的可持續性。現在至少有兩種力量在主導房地產銷售。
一是因為限價，很多城市的一二手房之間存在套利空間，因此在這些城市裡，只要房企願意推進開工銷售新房，銷售是肯定有支撐的。
二是由於棚改貨幣化收緊造成的一些城市需求下滑，會對房地產銷售造成負面影響。
未來房企銷售走勢的關鍵就看這兩種力量的博弈角逐，需要我們持續關注。
2、基建
由於中央為擴張基建所提出的舉措，包括保障城投平臺的合理融資需求、基建補短板及加快地方專項債發行等普遍在7月中下旬才提出，缺乏有效的高頻觀測指標。
因此對於擴張基建政策的實際落地效果如何，目前仍有不確定性。我們只能從資金到位的角度來做粗略的猜測性分析。
以主體來分，基建項目的資金主要來源於兩大主體，一是中央與地方政府，二是來源於城投企業。
政府方面，資金主要來源於預算收入、土地出讓收入、地方一般債和專項債三項，受政策推動的落地效果比較強。
分項來看，預算收入在稅收的支撐下依然能夠保持較高的增速，在加快財政支出進度的要求下，這部分資金有望快速釋放.
土地出讓收入受土地市場降溫影響，年內會有回落，相對是一個負面影響。
專項債和一般債在72號文下發後，發行明顯提速，8月份截止24日，已經發行了2400多億，未來在80%的限額的要求下，有望進一步提速，給基建提供支撐。
城投方面，相對政府而言，受到的約束仍然偏多。
金融資管機構的非標業務監管雖然有所放鬆，但是最為關鍵的禁止期限錯配、禁止資金池等條款沒有放鬆，融資的短期化、負債端資金募集難度較大等問題仍然存在。
銀行在政策的指導下，會加快基建項目的儲備，但資本金缺乏和存款荒的問題仍然存在。
此外，23號文要求為城投提供資金的金融機構以市場化原則評判風險，涉及財政資金償債的要主動核查地方政府履約程序的合規性和完備性，也極大的制約了金融機構對城投企業的支持。
從數據來看，Wind口徑下的城投企業債券融資實質上也沒有本質上的改善。
在8月僅剩一週的情況下，新發行規模只有1200多億，淨融資缺口仍然有580億，按照前幾週週均發行300多億的量來估算，8月份城投企業的淨融資大概率仍然為負。
綜合來看，基建投資在積極財政、寬信用和加快地方專項債發行等政策的指引下會有一定的提升，但由於基建的載體——城投企業融資很難有明顯的改善，提升幅度會相對有限。
三、不可小覷供給端收縮的壓力
供給端，今年和前兩年完全是兩種思路。
2016-2017年關鍵是供給側改革，中央限產是以設定目標式的去產能為主，採暖季限產防汙染為輔，主要是為了淘汰落後產能，解決產能過剩問題帶來的弊病。
在這兩年時間裡，鋼鐵企業已經退出產能1.15萬億噸，距離“十三五”設定的1.5萬億的上限目標僅差3500萬噸。設定目標式的去產能方式已經接近尾聲。
因此，到了今年，政策重心發生了轉變，更多是放在了環保限產上，環保對於供給的擾動也明顯加大。
從我們不完全統計的圖表18和圖表19來看，從今年2月份開始，無論是實質性的行動還是政策指引性文件，出於防治汙染展開的限產改造活動都比以前多了不少。
比如唐山在今年7月，因為環境汙染和空氣質量排名落後等問題，已經做出了十二次的非採暖季限產舉措。
未來，這種限產的壓力仍然會保持，甚至會加大，以螺紋鋼為代表的黑色商品在供給端的收縮力度不可小覷。
1）今年是藍天保衛戰的第一年，搶開局至關重要。
從4月江蘇徐州因為大氣汙染治理不力對45名責任人員進行追責並全面停產、7月唐山市十二次限產舉措來看，中央治理環境汙染的決心與政策的執行力都非常高。
而且，為促進地方落實“藍天保衛戰”的要求，給地方政府施壓，環境生態部制定了“全國重點城市空氣質量排名”。
進入到冬季採暖季後，北方城市由於燒煤，容易產生較多的汙染物，難以擴散，空氣質量排名容易掉到末尾。
為維護地方政府的形象與榮譽，提升排名，地方政府很有可能會加大限產的力度來保證環境質量的好轉。
而且考慮到空氣質量受到多方面因素的影響，在某種程度上說，黑色商品的供給是“靠天”決定的，對市場的擾動會更加具有不確定性，也會更為頻繁。
2）作為產鋼重鎮，唐山市對鍊鐵設備——燒結機的超低排放改造的達標時間定在了10月底前，如果企業不滿足要求，則需要停產整治。
而從目前業內調研和相關專家的認知來看，企業要想達標在技術上、時間上都非常困難，如果此前沒有任何準備，到十月底達標的可能性很小。
3）從業內對鋼廠的調研情況來看，很多鋼廠的廢鋼比已經達到了15%-20%，屬於相對極限的水平，如果進一步提高比例，那麼鋼材的質量無法得到保證。
換言之，利用廢鋼比來提振產量的方式已經接近極限。
未來在供給端需要擔憂的是，在高利潤率的驅動下，鋼廠短流程電弧爐的新增產能投入使用量很難預估，以及鋼廠整改的進度與達標情況可能超預期。
四、未來商品的走勢與當前策略
總結上述供需的觀點：
1、需求端房地產土地購置費用會有所下滑，但施工和新開工增速有望繼續提升，投資完成額會有下行的壓力，基建投資作為輔助，雖然會觸底反彈，但幅度預計有限。
整體來說，年內需求不會太弱，仍然存在支撐。需要提防的風險在於棚改貨幣化收緊及政策調控加碼帶來的銷售下滑壓力。
2、供給端環保限產壓力是今年的主要矛盾。
進入供暖季後，空氣質量的惡化與超低排放設備改造不達標造成的停產整改可能會使供給收縮力度較大。風險在於電弧爐的產能及高利潤下鋼廠超預期的整改速度。
綜合供需雙方來看，黑色商品可能會呈現需求不弱供給收縮的格局，中長期螺紋鋼和焦炭焦煤等品種仍有上漲的空間。
但短期內，偏高的價格與金九銀十行情的不確定性讓鋼貿商趨於保守，不會過多拿量。
供給端採暖季來臨前新的限產措施還沒有出現加碼，投資者在當前點位也有一定的畏高情緒，多頭力量偏弱，可能會有一段時間的調整，建議輕倉操作。
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