在全球疫情進一步擴散，需求已經收縮的情況下，上週末OPEC減產協議未達成與沙特將加大原油產量的消息，讓原油暴跌超過20%，再次給全球的風險資產以重擊，美股期貨和歐洲股市直接跌停，避險資產10年美債收益率下行至0.4%以下，日元大幅升值，避險情緒再度升溫。
從理論上講，新冠肺炎疫情在全球進一步擴散+原油超過20%的大跌之所以會引起全球金融市場如此大的反應，一是因為原油的大跌進一步打擊了投資者的風險偏好，使本來已經十分脆弱的情緒瀕臨崩潰；
二是因為兩者疊加將對美國垃圾債市場造成更為嚴重的衝擊，引發蝴蝶效應。現在能化企業發行的垃圾債佔美國垃圾債市場總規模的比例超過20%，油價的暴跌將使能化企業的現金流與EBIT惡化，使市場的違約風險進一步升高，投資者會索要更高的風險溢價，使高收益債的信用利差大幅飆升。
而在此前的多篇文章裡，我們已經多次提及過，美國非金融企業的利潤增長在2014年後已經接近停滯，美股的上漲主要依賴於估值提升，依賴於企業發行債務工具回購。油價暴跌造成的高收益債市場的風險溢價暴漲將使企業的債務融資受到阻礙，美股上漲最大的支撐基礎會由於油價的暴跌而變得搖搖欲墜。同時，企業信用風險的提升和美股的暴跌又會進一步加深投資者對安全資產的追逐，使投資者將更多的籌碼壓在美國國債等安全資產上，從而引起美債利率的大幅下行。
三是因為原油的暴跌會使原本就缺乏上漲動力的通脹進一步萎靡，引發貨幣進一步寬鬆的預期。儘管市場多數參與者都明白，當前金融市場波動率的飆升以及潛在的經濟衰退與通縮預期，其癥結並不是因為美聯儲等央行所創造的貨幣條件不夠寬鬆，但在維穩救市的政治與市場壓力下，全球央行可能不得不再次走向寬鬆的泥沼。
未來會如何？原油的走勢至少現在來看，還存在很大的不確定性。需求這一端受到的影響主要來源於新冠疫情，這一點目前來看，在未來一兩個月內都會顯著存在，已經是明牌。關鍵在於供給端，OPEC與俄羅斯等產油國能否就供給減產達到一致，是以爭奪市場份額（走量）還是協作保持價格處於相對高的位置（走價）來保證各方利益，這一點還有待時間給出答案。
但對美股美債而言，不管原油走勢去向何方，中期走勢可能都相對獨立（即使短期可能會由於原油供給端的有利進展提振或超賣超買而出現技術性反彈/調整），其關鍵在於：全球各國是否能有效控制疫情，或有其他因素（如氣溫回升使新冠病毒傳染性下降，或疫苗取得超預期進展等），使市場看到“疫情在未來不久會被有效控制”的希望。
市場有學習效應，中國疫情的發展和防控的經驗給了投資者最好的參考，大家對疫情的認識也越來越深入，投資者可能不再需要看到疫情出現拐點，而只要看到各國有能力和意願去控制好疫情使經濟恢復常態，就會選擇提前介入風險資產，拋售避險資產。
但在該因素出現前，美聯儲及其他央行可能實行的進一步降息、擴大購債與ETF規模等貨幣寬鬆手段，效果可能會非常有限。因為貨幣寬鬆不是疫苗，沒有辦法撫慰人心；沒有辦法讓全球產業鏈的各個環節都正常生產，正常供給；沒有辦法有效刺激需求。
居民由於恐慌擔憂，會使消費、娛樂、餐飲、旅遊、交通運輸等行業的需求會持續缺位，企業沒有了訂單，經營性現金流收縮，現金流量表的惡化會傳導至資產負債表，使信用風險溢價抬升，影響企業在債券市場上的融資，進而影響企業回購股票，影響股票估值。
需求，唯有需求才是扭轉經濟下行的核心驅動力。貨幣寬鬆和降息能有用是因為有能改變總需求，過去中國貨幣寬鬆有用是因為寬鬆能帶動房地產、能帶動基建，是因為有需求，歐美寬鬆有用是因為降息能夠帶動消費、能夠帶動企業資本開支。但如果疫情沒控制住，降息是改變不了需求的，最多邊際上緩解企業償債成本，沒有需求就沒有現金流，企業還剛性成本支出，這是無法真正降低風險溢價的。
原油的暴跌表面上看，有助於通過降低燃料、材料等成本使企業受益，但沒有了需求，沒有了收入，成本端的紅利不值一提。
現在，我們看到的各國股市暴跌和商品的暴跌固然讓人驚恐，但更讓人驚恐的是，如果在疫情得到控制前，全球央行在政治和市場的壓力與“脅迫”下，已經把貨幣政策的子彈打完了，各國國債的收益率曲線變得十分平坦，且沒有帶來增量的需求，那麼當疫情得到控制後，需要政策去刺激修復經濟時，我們還能做什麼？
2008年金融危機後，主要國家攜手合作應對危機。但12年過去了，貨幣寬鬆並沒有從根本上解決全球需求不足、增長缺乏動力的困境，反而產生了一系列新的問題。
第一，全球債務擴張。經濟增長乏力導致內源性現金流不足，各經濟主體有外源性融資需求，貨幣寬鬆為加槓桿提供了適宜的融資環境，而當槓桿率上升後在還本付息壓力下，加槓桿的訴求進一步上升，形成路徑依賴。根據國際金融協會的統計，2019年三季度全球總債務達到了252.6萬億美元，與全球GDP之比達到了322%，創下歷史新高。
第二，貧富差距拉大。 貨幣政策大放水，刺激資產價格上漲，這對擁有不同資產規模群體的影響是非對稱的，拉大了社會貧富差距。主要國家中除法國外，2018年成人人均財富基尼係數較2009年都出現上升。
第三，反全球化浪潮興起。中國經濟增速中樞下移，但目前來看沒有國家可以彌補這一增長引擎放緩的衝擊，全球需求低迷也帶動外貿回落。全球化紅利的蛋糕增量收縮後，一系列矛盾也隨之產生，如產業鏈轉移、製造業迴流、貿易摩擦加劇等。
最關鍵的是，疫情作為一個外生衝擊，繼續壓縮全球增長蛋糕，在當前的環境下，有可能會加劇反全球化、全球產業鏈爭奪、競爭性貨幣寬鬆和匯率貶值，而缺乏協同效應。這也意味著，各國之間的不合作會進一步加劇，割裂會更加嚴重，在應對疫情這一外生衝擊時可能也會如此。
即使能回到2008-2009年，全球加強合作，但當時有中國擴大投資加槓桿來拉動全球經濟的階段，而當前中國很難有類似於“四萬億”這樣的強刺激。
現在，國內疫情得到有效控制，逆週期政策的刺激對內需的修復與帶動有明顯作用，且與海外相比，國內仍然在2%以上的政策利率也表明了國內政策工具空間的相對充裕，中國的經濟基本面相比海外的積貧積弱，從前景來看，確實強勢不少。
中債在這一波美債收益率快速下行的瘋狂行情中，表現的極為剋制，收益率曲線依然偏陡，背後也隱含著貨幣政策相對剋制，政府在未來為實現經濟發展目標，會更多利用財政支出在需求端刺激的預期。
但今時不同往日，2008-2009年我們像中青年，一劑強心針下去，四萬億的財政刺激，能夠給國內與全球經濟帶來巨大的量級上的需求，能夠消化發達國家量化寬鬆釋放的流動性。而現在，我們正處於經濟轉軌期，債務槓桿偏高、地方政府隱性債務暗含的系統性風險需要化解、房價過高居民槓桿上漲過快對消費的反作用等問題亟待解決，我們即使有空間，也需適度。
但無論如何，中國相比於全球其他經濟體，當前最大的優勢是疫情控制得力後有政策刺激和總需求擴張的空間，我們之前也提到了需求擴張的重要意義。中國現在還有“新基建”的擴張空間，可以把企業從沒有訂單的泥潭中帶出去，這是目前其他國家在疫情仍在發酵階段無法做到的優勢。
因此，在現在這樣一個比爛的環境下，中國經濟基本面與政策可用空間的相對優勢，確實給中國的權益、債券資產、內需決定的黑色商品抗跌以及人民幣的強勢提供了有利的支撐。短期，可能由於全球金融市場的共振，流動性風險傳導存有調整壓力，但中期仍可擁抱人民幣資產。
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