金融市場漲勢異常，開啟“疫情牛”？

在近一個月的雪崩之後，最近一週多全球金融市場在美股的帶領下，終於開始止跌反彈。尤其是這幾天的漲勢異常強勁，大有“三根大陽線改變信仰”的趨勢。有一種熟悉的節奏，讓人想起春節後中國疫情爆發初期一個月的小牛市，被稱為“疫情牛”。在新冠病毒爆發的災難時間，股市只是在春節後開市第一天集體跌停，之後就一路高歌猛進、氣勢如虹，從2746點一路漲到3070點。“紅紅火火的股市與處於疫情災難中的人間，形成了鮮明的對比”。那麼美股會不會“抄作業”，也來一波疫情牛？

我在《霍亂時期的愛情與股市》中，分析了這個非常時期的資產定價邏輯。此時已經超越傳統的資產定價模型，基本面已經不再重要，更多的是行為或心理金融學框架下的情緒定價、感性定價——在一個以散戶為主的股票市場裡（很多機構也是散戶心理或被動受散戶基民影響），在封城鎖巷、大批人力資源突然空閒的隔離空間，在停工停業、大量貨幣資金被突然閒置的銀行賬戶裡，或許只有可以完全在線操作的股票市場能容納那無處安放的焦慮、迷茫和盼望。

另外，佔用資金量最大的核心資產，最為關鍵的邊際替代變量——房地產，在這兩個月突然沒法現場交易了。這突然多出的貨幣產能，恐怕也大量湧入了可以隨時變現、具有風險收益兼流動性功能的股市。雖然無法準確計算房地產分流到股市的資金量，但是一個月一萬多億的銷售額，即使不算住房貸款，也有三千多億的資金量（只算首付）。兩個月六千多億的資產購買力突然閒置，會有多大的比例追捧流動性更好的股票？

圖源：中金

再加上不斷寬鬆的政策和大資金維穩，兩個月創紀錄的信用擴張，構成了整個中國“疫情牛”的基本定價邏輯。假如疫情沒有在海外爆發，這個牛市還可能會繼續走下去。因為在信貸和貨幣投放快於實體經濟復工的節奏下，股票市場依然是比較優質的資產，資產荒的結構性行情還在，資金面的支撐、心理面的發酵與政策面的兜底，多重因素的交織下，權益性資產依然是比較好的選擇。用一個修改過的現金流折現定價公式，近似的表達為：

疫情期的風險資產價格=（鈍化的經濟面衰退+價格上漲帶來的利得預期（散戶羊群效應））/（寬鬆的政策面+閒置資金湧入）引導下的折現率下行=股價上漲+降息預期=更高的上漲預期...

一個牛市的結構一定是自我實現看多預期不斷強化並伴隨加槓桿的正反饋過程，直到重大外生衝擊的出現。

這個重大的外生衝擊便是疫情的全球蔓延。疫情在海外劇烈爆發，大大延長了原本進入尾聲的疫情週期。尤其是，美國的嚴峻形勢，首先直接將最為敏感和脆弱的股市打爆，不到二十天四次熔斷，差點跌去40%，最低點抹去了特朗普上任以來的三年多全部漲幅。作為高喊讓美國經濟更美好上臺的總統（合法性），核心資產泡沫的破滅，在這個關鍵的大選之年，無疑是一個致命性打擊。

圖源：MBACHINA

整個三月，無疑會以“黑色三月”載入美國曆史。美聯儲使出了比任何金融危機更猛烈、更快速的貨幣財政政策，從債券市場到股票市場，從金融機構到實體企業，從零利率到無限寬鬆，再加上財政部的萬億美元救濟，可以說是史無前例的”拯救行動“，終於才將陷入“流動性黑洞”中的金融市場拉了出來。否則後果不堪設想。當時的定價模型也可以表示為：

這是美國股市三月份發生的事情，分子與分母的緊縮螺旋，直到陷入深深的流動性黑洞。雖然國內的很多經濟學家仍然不承認這是一次危機（不奢望他們預測危機，現在連確認都很難），但美聯儲的對外發言，包括前主席耶倫的發言，都已經明確使用了“危機”一詞——如果這還不是危機，那麼這麼聲勢浩大的拯救行動，“合法性”從何而來？事實上，美聯儲這次大部分政策措施沒有走正常的程序，而是按照緊急狀況進行處理。

如果一切只是暫時的流動性負向脈衝，那麼就很簡單了——類似2018年10月金融市場對中美貿易戰的風險定價，那次跌去了15%——之後繼續沿著牛市向上。但這一次的確不是，在巨大的流動性黑洞背後，要看到更為嚴重的事實。不過一切有待確認，流動性危機永遠只是表象。

的確，從技術上來說，當前的一切動盪還只是停留在宏觀交易層面，而金融危機的真正確認必須要有微觀層面的證據——金融機構和實體企業的大批破產

從債務/槓桿經濟的基本原理看，這個轉向是不可避免的，系統性的流動性問題會引發資產大拋售和過度減計，進而導致資產負債表快速惡化，形成新的一輪更嚴重的流動性問題。如此正反饋強化下去，再優質的企業也會因現金流量表的破損而信用破產。就像一個人，即使身體再健康，失血過度也會死亡。

圖源：華泰證券

換句話說，再優秀的企業，如果現金流量表出了嚴重問題，資金鍊斷裂，即使擁有再強的營收和價值創造能力，也會遭到違約和破產清算；而再差的企業，無論營收能力和利潤表多麼糟糕，只要現金流還充裕，短期內就還可以活下去——作為一個微觀意義上的負債經濟體，擊鼓傳花的存續下去。明斯基時刻，可以持續下去，只要有足夠寬鬆和友好的貨幣環境。

當然，一般情況下，好企業對應著自我造血能力強的（營業性現金流）、隨時可以再融資（籌資性現金流）的現金流量表，壞企業則對應著捉襟見肘、拆了東牆補西牆的現金流。而在極端情況下，在流動性黑洞的環境裡，好企業和壞企業，好資產和壞資產，會面臨同樣的命運——拋售，換回現金。

如果僅僅是宏觀流動性的問題，問題並不嚴重，大部分好的資產和企業是被錯殺而已，美聯儲可以承擔最後貸款人，甚至是最後的交易商，從理論上來說可以無限的提供流動性。但這畢竟不是長久之計——一個市場經濟國家，流動性的供應商只寄託於央行，這顯然是不可能的事情。央行只能”救急“，只能為銀行間提供基礎貨幣，怎麼可能成為非銀金融機構和實體企業的常備流動性供給方呢？因為：

1，央行並不具備商業信用或商業銀行信用的甄別和創造能力，因為這些內生信用的創造，需要專業的風控標準和人員。換句話說，央行一旦具備了內生信用的供給能力，它就不再是央行，而是商業機構。這是一個悖論。

2，一般情況下，央行只能為銀行間提供流動性（支付結算手段），即只能供給基礎貨幣，真正的信用創造依靠商業銀行；但商業銀行在次貸危機之後的沃爾克規則束縛下，以及自身的風險緩釋能力及偏好不斷降低，加槓桿或者創造信用的能力有限，即創造廣義貨幣的能力不足，在危機時間內很難擔負起充足流動性的提供商。而且，商業銀行的風控文化，事實上加重了債務緊縮，這是大蕭條等歷次金融危機提供的教訓。

ETF和長期共同基金罕見失血

圖源：國盛證券

3，對美國來說，問題的根源不是銀行系統，而是大量的非銀機構或影子銀行信用（槓桿）。美國以直接融資為主導，本身就不過度依賴商業銀行體系，而是大量的基金公司通過回購或衍生品加槓桿創造信用或流動性（安全環境下）。尤其是在債務週期末端，利差不斷削薄只能依靠加槓桿走量的時候，這些非銀金融機構的槓桿率讓人吃驚。在這裡需要記住一點，非銀金融的信用（槓桿）可以承擔流動性的職能，但那是在經濟向好、牛市氛圍內，非銀金融或實體企業的信用可以作為流動性手段（回購、分級基金和商票等）；但是市場一旦陷入恐慌，與具有高評級共識的銀行信用相比，那些基金公司的槓桿、實體企業的票據，開始出現消融（melt down）效應，不但不再具備流動性功能，這些機構還要結算、補倉、滿足贖回，反而要消耗流動性，因為此時大家只信任銀行信用，即具有基礎貨幣作為備付金的廣義貨幣。只有理解了這個不對稱性，才能理解這次金融海嘯的衝擊和傳導路線。

在黑色三月的金融海嘯裡，美聯儲看到了什麼，這樣不惜一切代價的all in？恐怕就是看到了監管之外的影子銀行，非銀金融信用的塌縮。這個量究竟有多大？粗略估計要想全兜住的話，需要資產負債表至少再擴0.5-1倍。然而問題的致命之處也不是在數量上，而是這些非銀金融機構缺少合格的抵押品，或者國債等抵押品重複抵押，失去了抵押功能。即使央行想提供流動性，也沒有正常的符合程序的渠道。所以最直接的辦法是成立SPV，直接購買有毒資產。

但這也只是救急不救窮，絕非長久之計。首先，美聯儲要想穩住宏觀流動性的陣腳，必須首先消除恐慌，重啟商業銀行和非銀金融的信用創造能力。信用的背後是信心，美聯儲不僅要做“最後貸款人”，更要做“最後交易商”，直接為金融市場提供流動性。這個超級多頭的加入，對恐慌心理無疑是一個極大的安慰，對空頭也是個巨大的震懾。

其次，從技術上來說，跌幅已經巨大，打折的股票買起來更加便宜，如此凌厲的跌勢已經儲備了反彈勢能。歷史經驗也表明，無論是大蕭條還是次貸危機，都有一波中型級別的反彈，之後繼續深度下跌。我在之前的報告中提出，在危機的高潮階段過後，更可怕的是陰跌。

第三，迄今為止分子端——經濟衰退也已被暫時消化，分母的寬鬆和折現率下降幅度超過了分子的下降預期。最為重要的是，疫情逐漸見頂的跡象（但不確定），這個最核心的變量出現了邊際緩和，全球風險資產也該鬆一口氣。

然而，範式已經改變，危機經濟學的框架已經打開。“疫情牛”再牛也不是一個健康的牛，經不起一點風吹草動（波動率大增），只靠央行提供信用的金融體系顯然不是現代金融體系，只是西西弗斯滾石命運的輪迴。所以一如既往，在這個金融動盪時期的中繼反彈時間，我們推薦的依然是帶來安全感的“硬核資產”——比如黃金，比如糧食和醫藥，或者還有軍工。其它的都是結構性機會。

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