「兩萬字深度」李奇霖：理解中國資產管理體系

本文由聯訊證券董事總經理，首席宏觀研究員李奇霖在新華社中央新聞採訪中心內部演講整理而成。

金融本質上是做貨幣配置的行業。既然是做貨幣配置，自然就有三個構成要素：資金來源、資金運用以及資產配置。資產管理行業的發展以及監管的演進也正是按照這三個方面展開的。

一、資金來源的新變局：從同業到零售

金融機構的資金來源，要麼是居民和企業的錢，要麼是央行的錢。

先看央行的錢。觀察貨幣當局（央行）的資產負債表，我們能發現基礎貨幣的投放方式在2014年後出現了改變。

2014年前，外匯佔款是主要的基礎貨幣投放方式，央行被動對沖增加的外匯佔款，用央票、正回購等手段回收流動性。2014年後，外匯佔款大幅下降，從最高點的27萬億人民幣降至21萬億人民幣，減少了6萬億人民幣，傳統基礎貨幣投放的手段失效，反而構成了拖累。

於是央行開始主動釋放基礎貨幣，來補充外佔下降產生的流動性缺口。我們注意到，在央行資產負債表的資產項目中，“其他存款性公司提供的債權”（可以理解為央行對銀行貨幣投放）在2013年後快速上升，從1萬億左右上升到了現在的10萬億，與外匯佔款的走勢恰好相反。

在補充基礎貨幣的手段選擇上，除傳統的降準外，2013年前後，央行還額外創建了其他能調節利率價格的新型貨幣工具，包括PSL/定向降準/SLF/SLO/MLF/CRA等。這些新型貨幣工具不僅僅是放水對沖外匯佔款留下的缺口這麼簡單，央行還致力於將貨幣政策與“穩增長”和“調結構”緊密結合。比如，PSL的投放條件是支持棚戶區改造；再比如，定向降準的激勵相容條件是銀行必須對小微企業和三農的貸款達到合意的比例，等等。

看著很美好。但這會產生一個問題，那就是能夠拿到央行公開市場操作錢的是一級交易商。

而根據央行一季度貨幣政策執行政策報告，要獲得一級交易商資格需要滿足多種條件。在2018年前，央行設置了一套考評指標體系，比如在MPA考核中的達標情況等，基本上滿足條件能獲得此資格的大部分是大型金融機構。在2018年3月份後，央行重新修訂，建立了共計32個考評體系的一級交易商考核制度，要求更為嚴格，中小機構達標難度進一步加大。

通過金融信貸收支表，我們也可以看到，在2012-2013年期間，四家大型銀行向中央銀行的借款項，還不足100億，但如今已經擴張到了1.8萬億，佔比也從不足4%上升到了18%左右。他們獲得了大部分央行利用OMO、MLF等手段釋放出來的基礎貨幣。

而與一級交易商制度相反，外匯佔款的投放機制是不同的，他是雨露均霑的。比如出口商出口了一堆襪子，賺了100萬美金，他要選擇找銀行結售匯，換成人民幣存款。出口商選擇規模大、網點多的銀行結售匯的可能性更大一些，選擇規模小、網點少的銀行結售匯的可能性小一些，但也不是沒有。

公開市場操作，這個如今最重要的基礎貨幣的補充渠道，只面向一級交易商，不是一級交易商的中小銀行是完全沒有機會直接從央行手中獲得流動性的。

那麼，應該如何解決非一級交易商拿不到錢的問題呢？

其實降低準備金率就好了。因為降低存款準備金率，能夠根據不同機構的存款規模，釋放出與規模相匹配的流動性，降準釋放的流動性也與外匯佔款在期限和資金成本上高度匹配。這正是2018年4月央行通過降低準備金率置換中期便利的原因之一。

但降準這種手段是一種“大水漫灌”的方式，信號意義過強，在調結構、供給側改革的時期不宜過度使用，降準置換這種方式也只是適用於在存量規模已經較大的情形，也有侷限性。

因此在外匯佔款下降的背景下，這些不是一級交易商，不能直接從央行那拿錢，要補充自己的負債來源的中小銀行，就只能依靠同業了。即發行同業負債工具（線下同存、同業存單等），把央行給一級交易商的錢拿到自己這來。對大行來說，只要中小銀行發行的同業工具與從央行那獲得的資金成本之間存在正利差，在中小銀行同業工具剛兌的預期下，那就是無風險套利。這個業務是可以做的。

數據也證實了這一點。同業存單的持有人結構裡，除了產品戶以外，量最大的一部分持有人就是商業銀行自營，大概有2.5-3萬億左右。

所以過去幾年，金融市場的流動性情況大概是這樣一個情況：

大行從央行那獲取公開市場操作的資金，用這些去購買中小行發行的存單，中小行拿到了存單的資金，去買體量更小銀行的同業理財（只要同業理財的報價高於同期限同業存單就可以）。中小銀行拿到同業理財的資金，又給非銀做委外。同理，只要非銀機構委外產品的報價高於同業理財就可以。非銀拿到委外的資金又去買債券。這樣層層套利下來，構成了OMO-存單-同業理財-委外-債券的資金流動體系。

因此，可以發現，OMO-存單之間的價差是維繫債券市場流動性運轉的重要基礎。當央行有抬高機構負債成本的動作的時候，實際上就說明央行存在引導金融機構去槓桿的政策意圖。這也正是2016年8月，當央行重啟14天逆回購，與7天逆回購搭配，抬高機構負債成本時，市場將其解讀為金融去槓桿的政策信號的原因。

這個時候我們就應該高度警惕債券市場的風險了。可以看到在當時，3個月AA+存單的收益率已經低於1年期的MLF，且央行抬高金融機構負債成本，引導去槓桿的意圖是明確的，不見停下來的信號。換句話說，OMO-存單-同業理財-委外-債券的套利鏈條非常脆弱，一旦存單到期沒有資金續上，債券市場必然會面臨被拋售的風險。

說完了央行這塊的資金來源後，我們再來看居民與企業存款的部分，這部分餘額接近170萬億，可以說是金融機構最為龐大的資金來源。

2012年由於當時監管層認為實體經濟融資難部分是源於利率管制和金融業創新不足，於是對金融創新和利率市場化在那幾年一直持鼓勵的態度，從而也就引致了表外金融產品的蓬勃發展。

在2012年至2017年這五年間，各類資管產品規模增速遠高於同期存款的增速，資管規模已發展至100萬億（未剔除銀行理財投向各類資管產品的重複計算）。

由於表內存款利率上限尚未完全放開，1年期官方的定期存款是1.5%，上浮空間受到了限制，而表外的各類金融產品預期收益率是市場定價的，且存在剛兌預期，遠高於管制利率。儲戶都是理性的，錢肯定往回報率高的地方走。所以存款從表內開始大量析出。

從歷史經驗來看，在市場化利率與管制利率裂口增大的時候，恰恰是存款增速不給力的時候。這也正是為什麼現在不少銀行都感受到了不同程度的攬儲壓力。

實際上，利率市場化以後，存款從銀行析出，資管行業出現爆發式增長是非常正常的現象。以美國為例，美國在利率市場化之前，共同基金持有的金融資產規模還不到2000億美元。但自從Q條例被取消，美國共同基金市場就出現了爆發式增長，目前美國共同基金持有的金融資產規模已經高達16萬億美元。

既然利率市場化後，資產管理規模大幅增長是很正常的現象，那監管層又是出於什麼考慮，要加強對中國金融業的監管呢？

主要是國內資管產品普遍是預期收益型的。對大多數投資者來講，這些產品具有固定期限和固定利率，非常好懂，根本不需要知道資金投了什麼。而且機構出於維護聲譽和提高競爭力的考慮，又基本維持著剛兌，沒有做到真正的“賣者有責，買者自負”，其本質上就是類存款。

這種“類存款”會有兩個負面影響：

1、正如前文所說，如今金融市場上仍存在利率雙軌的情況，存款利率與市場利率之間存在脫節，央行貨幣政策工具雖能夠調整市場利率，但對商業銀行的存貸款利率傳導力度有限，不能有效實現調控目的，因此需要進一步推進利率市場化進程。

而資管產品類存款的性質阻礙了這一進程。如果央行徹底放開存款利率的上限，那麼為吸收存款，在與資管產品的競爭下，存款利率會被提升到非常高的水平，進而給貸款利率一端造成較大的壓力，社會融資成本會變的非常高，經濟會受到重創。因此要進一步推進利率市場化，必須要改變資管產品類存款的性質，降低其與存款的可替代性。

2、在普遍剛兌的前提下，各類資管產品的同質化競爭是相當嚴重的，能夠吸引投資者購買你家產品，無非就是因為你家產品提供的收益率夠高罷了。而如果誰率先降低了收益率，誰就會出現客戶流失。

為了避免客戶流失，各類資管產品往往採用“尾隨策略”——根據市場上類似產品的收益率決定自己的定價，而不根據自身產品和經濟環境特點進行相應調整。這常常導致一種“騎虎難下”的情況，即產品的收益率的下降往往滯後於市場利率的下降，因為沒有機構敢於冒著流失客戶的風險降低自家產品的定價。

在產品高收益要求與對客戶剛性兌付的倒逼下，為了能夠繼續賺取利潤，在資產配置的時候，金融機構勢必還要維持一個固定息差去配置優質的高收益資產。但優質的高收益資產總是稀缺的。這就導致許多資管機構不得不採取期限錯配或者降低資產信用資質的方式，配置高收益長期限的資產來滿足吸收資金時所承諾的高預期收益率。

在這種模式下，由於資產配置是期限錯配的，往往產品到期了但資產還沒到期，存在著流動性缺口。不過這不要緊，只要你的產品規模在不斷膨脹，新發行的產品能及時滾動，兌付到期的產品，就不會存在問題。

但這樣的話會產生一系列的風險和問題。

1）如果所有資產管理類機構都有高收益兌付壓力，在資產配置的時候就會採取增加期限錯配、增加槓桿和降低資產信用資質的手段。那麼金融機構資產端的風險敞口就會被不斷被放大。比如2014年理財配資對股市加槓桿導致後來股票市場大幅調整，再比如2015年機構通過加槓桿、加風險、加久期去委外做債導致後續債券市場出現大幅調整等等；

2）無論是期限錯配還是增加槓桿，都需要產品規模不斷膨脹才能續接，機構對流動性的依賴會不斷增強。一旦出現流動性收縮的情況就會非常棘手。比如外匯佔款收縮、比如貨幣政策收緊、比如季末流動性需求增強等等。2013年6月“錢荒”就屬於此類，在高度期限錯配的背景下，流動性供需關係的邊際變化導致了貨幣市場利率大幅波動，進而導致以貨幣市場利率作為定價基準的資產的價格也出現大幅波動。2013年“錢荒”時上證指數一度跌到1800點；

3）如果出現產品流動性枯竭續接不上的情況呢？

監管層加強金融監管，其核心目的還是想要防範金融風險。那如何防範金融風險？怎麼做才能有效防範金融風險？是靠控制市場波動，不讓資產價格出現大幅上漲或下跌嗎？這個顯然是很難做到的，影響市場運行的因素千千萬萬，不可能都被監管都給控制住。

那究竟什麼是有效的防風險？我認為只要監管轄區內的機構不出風險就基本實現監管層的金融防風險目的了。既然市場是會波動的，是不可控的。那麼，監管層需要防範的風險就是儘量切斷或減輕市場波動對金融機構的負面影響。

之前我們提到過，產品提供的是固定利率和固定期限的預期收益，也就是說，資產價格波動沒有反映在產品表現上。如果出現極端情況，比如資產價格大幅下跌，無法兌付給客戶的預期收益，那就得靠新發行的產品，靠吸引新的客戶資金給老客戶兌付，但新的客戶也不是傻子，看到資產價格大幅下跌他也不一定敢投這個產品，可一旦產品無法足額募集到後續資金，又由於產品剛兌的特徵，機構就只能依賴自營或者資本金給老客戶兌付。

也就是說，在資金池+剛兌的運作模式下，資產價格大幅波動的風險不是客戶承擔的，而是機構承擔的，這違背了資管業務“賣者有責，買者自負”的本質。因此，要改變這一現狀，要防範金融風險，就需要對資金池+剛兌的資管產品運作模式進行監管。

於是，資管新規出現了。

資管新規比較核心的要求就是金融機構對資產管理產品應當實行淨值化管理，不允許出現資金池和對產品進行保本保收益的情況出現。

這樣做一方面是為了降低保本保收益或者存在剛兌預期的非保本產品對錶內存款大規模分流產生的負債壓力，另一方面，在剛兌+資金池模式下產生的高負債壓力會使金融機構資產端配置採取冒險的策略，加劇金融市場的脆弱性，產品淨值化能夠真正實現“賣者有責，買者自負”，把市場風險儘可能分散，而不是聚集於金融機構內部，做到市場風險與機構風險的切割。

如果以後產品都轉向淨值型，那麼行業的盈利模式會由原來“預期收益型產品+超額留存”的模式轉變為“淨值型產品+固定管理費”的模式。在這種模式下，資管產品的投資客戶自擔風險，金融機構無需繼續為資管產品的剛兌兜底。於是，資管產品“高息攬儲”的特徵消失，資管行業將回歸資產管理的本源。

只是對不少中小行來說，理財產品真正迴歸到淨值型談何容易。以前客戶買你的理財產品，都是看的報價，不存在產品淨值表現穩定性的問題。一旦產品變成淨值型以後，客戶是否會繼續購買你的產品，完全取決於你的主動管理能力是否能夠強於同業，這意味著中小行要做好資產管理需要在產品銷售、產品設計、投資管理等各個環節做巨大的資金投入，以獲得後剛兌時代的競爭優勢。

但單就這一點來看，中小行是不可能競爭得過大型國有行和股份制的，畢竟平臺、投入等各方面都存在差距。

如果說自己的產品沒有明顯強於同業的淨值表現，產品設計又單一，產品怎麼可能賣得出去呢？

對不少中小行來說，真正的優勢可能在銷售環節，尤其是農商行，在農村地區的銷售網絡是相對存在優勢的。與其花大價錢挖投研團隊去加強主動管理，賺取30BP左右的管理費，倒不如利用和加強自身的銷售渠道優勢。轉型做代銷，賺取代銷費，似乎是更加現實的選擇。畢竟，對不少中小行來說，花大價錢挖明星投資經理就不是一件容易的事。即使有些行有魄力花大價錢去挖，如何讓他們過來後能夠適應銀行的制度，有效發揮他們的投資能力，這又是一個難題。

也就是說，未來與中小行的業務合作模式，可能由過去的委外產品投資轉向代銷，非銀機構的資產管理產品將會直面居民和企業部門。

那麼，什麼樣的產品是居民和企業們喜歡的產品？

從過去居民和企業存款追捧高預期收益性的資管產品來看，產品淨值波動小甚至完全沒有波動，有穩定向上正收益的產品，就是客戶最喜愛的產品。

利率市場化大趨勢不可逆，存款從銀行體系析出往金融市場走的趨勢也不會因短期金融強監管而就此終結。

從合作渠道選擇的角度來看，如何開拓與銀行私人銀行合作的空間很重要。過去的經濟高增長和房地產市場的發展造就出了大規模的高淨值人群，由中小企業主、高端金領為主體的“創一代”也接近退休年齡，如何讓財富保值增值以及傳承下去是當前“創一代”們最關注的問題之一。

這類客戶主要分佈在銀行私人銀行。銀行有天然的銷售渠道優勢，因此，對私人銀行來講，主要任務是發掘高淨值客戶，然後根據客戶的個性化需求，定製“資產包”，再交給配置能力和投研能力相對更強的資管類機構進行資產配置。

這個過程中銀行和與非銀資管機構的分工更加明確。銀行主要負責銷售理財產品，非銀資管利用優勢的投研能力和良好的激勵機制，包括信用評級研究人員、交易員等為私行和大客戶提供更完善的服務。

1-10個億的家庭財富管理專戶或成為未來的發展主流。

此外，資管新規的出臺同樣給了私人銀行巨大的發展機遇。資管新規規定不論產品管理者的機構類型，募集對象在200人以上的公募產品要受到統一監管，主要投資範圍是“標準化債權類資產以及上市交易的股票”。簡單來說，銀行理財公募產品的投資範圍與公募基金旗下的固定收益產品趨同。

這對傳統理財業務來說，無疑是背上了沉重的競爭壓力。除此之外，資管新規要求：“實行穿透式監管，對於多層嵌套資產管理產品，向上識別產品的最終投資者”，也就是說理財公募產品不能通過對接券商資管、基金專戶做委外了。

相反，私人銀行擁有較為龐大的高端個人客戶，私募型產品投資範圍更寬、槓桿更高、資產配置更靈活，也存在著與非銀機構合作，提高收益的可能性。對非銀機構來講，未來需要通過提升主動管理能力，對接私行FOF類產品和滿足高淨值客戶風險收益結構的需要，與私行形成雙贏局面。

二、資金運用新趨勢：打破交叉傳染

銀行尤其是中小行，可能出於自身主動管理能力不足的約束、逃避監管的考慮，會用自營資金做同業投資或者委外，我們姑且將這一塊稱之為表內委外。這一塊規模體現在上市銀行應收賬款項，行業規模體現在金融機構信貸收支表裡的股權及其他投資項，大約有21萬億左右。但隨著2017年金融嚴監管進行，該項增速已出現大幅下降，絕對規模也有下降的趨勢。

除表內委外這一模式外，銀行也有可能像我們在開篇第一部分所說的一樣，通過發行同業存單獲取自營資金，然後拿同業存單募集的資金投其他行同期限同業理財，然後該行再拿同業理財或者直接拿他零售理財的資金去做委外。這一塊我們稱之為表外委外。

大家都知道，在2017年以來，監管強化了對銀行表內表外資金運用的監管，以三三四為代表，對理財與自營委外行為進行了嚴格的檢查與要求。表內與表外的委外受到了很大的影響。

接下來我們仿照第一部分資金來源的展開方式，分表內委外與表外委外來看。

先看錶內委外。監管為什麼要對錶內委外如此慎重呢？這就要從銀行開展表內委外業務的幾個動機說起。

1）減少資本佔用。表內信貸資產是按照100%的權重來計提資本的，但如果銀行通過同業投資，通過資管計劃形成的信貸投放，有可能是按照25%的資本佔用來計提資本。也就是說，同樣是一筆信貸資產，通過同業包裝就可以實現資本佔用減少的目的。對此，監管要求穿透式管理，按照實質重於形式實施資本計提。

2）繞過信貸行業約束。出於對地方政府債務約束、防範房地產泡沫和抑制產能過剩等考慮，監管層對銀行信貸投放行業做出嚴格規定。但問題來了，不少銀行所在駐地，平臺、開發商和部分產能過剩企業搞不好是當地最大客戶，不貸款給他們給誰呢？所以，中小行有比較強的動力通過各類資管通道繞過信貸行業約束。

3）規避信貸額度控制。央行為了控制信貸增速，對全年銀行信貸投放實現額度控制。但如果銀行的信貸額度不能滿足實體經濟的融資需求，那麼銀行就有動力通過同業的方式繞道，這既能滿足客戶的融資需求，不出現因表內信貸額度不足而導致客戶流失的現象，又能擴大規模和增加利潤，一舉雙得。

所以，監管打擊銀行資金運用，表內表外同業投資與委外是有一定邏輯的。

那麼，監管是如何控制表內委外擴張的呢？

我們對2017年以來的監管文件做了統計，發現整體可以分為定性和定量兩個維度。我們先來看定性的部分。

1、銀信55號文

55號文首先擴大了銀信類業務的定義，將表內外資金、收益權以及各類信託形式納入了銀信類業務，並著重強調 “實質重於形式”的原則，不得利用信託通道掩蓋風險實質，規避資金投向、資產分類、撥備計提和資本佔用等監管，還強調不得將信託資金委託投向房地產、地方政府融資平臺、產能過剩等限制或禁止性領域。

在銀信55號文出臺之後，不少信託確實主動收縮了通道類業務，通道費也水漲船高。

2、委貸新規

文件規定：“商業銀行不得接受受託管理的他人資金、銀行的授信資金、具有特定用途的各類專項基金、其他債務性資金和無法證明來源的資金等發放委託貸款。”

簡單來說，以後銀行不能接受任何資管產品募集的資金來發放委託貸款了，券商資管、基金專戶、信託計劃、私募基金都不能擔當委託貸款的委託人。

3、中基協窗口指導

要求券商集合類資管不得投資信貸類資產，以信託貸款為標的的產品暫停備案，券商資管如果想繼續投資信貸類非標，只能採用定向的模式，且資金必須為自有資金，銀行理財以及其他資管類型的資金都無法再投信貸類非標（否則構成多重嵌套）。

4、資管新規

實行穿透式監管，對於多層嵌套的資產管理產品，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產。向下識別產品的底層資產這一點在過去的文件都強調過，關鍵是向上識別產品的最終投資者。

公募產品主要投資標準化債權類資產以及上市交易的股票，這意味著投資非標資產的特殊目的載體只能是私募產品。向上穿透到最終投資者意味著理財產品投資者需符合私募產品的認定標準。簡而言之，公募理財產品不得再直接或者間接通過通道投資非標資產。

除了定性的幾個監管文件，還有幾個比較重要的定量的監管政策措施。

1、優質流動性資產充足率

該指標分子是優質流動性資產，分母是可能現金流出減去可能現金流入，要求大於等於100%。需要注意的是，無論是公募債基、貨基、券商資管、信託還是同業理財甚至同業存單和金融債，都不屬於優質流動性資產範疇，拿屬於流動性資產的現金配置上述資產會消耗優質流動性資產。

分母端，可能現金流出裡，一般性存款給了較低的折扣率，而對30天內到期的同業業務和發行債券給了較高的折扣率。

這樣做的目的很明顯，資產端鼓勵銀行減少表內委外投資，負債端鼓勵多吸收存款少吸收短期同業存款。

2、流動性匹配率

該指標要求大於等於100%，在分子資金來源端給存款較高權重，基本都在70%以上，給同業負債較低權重，除1年期外均不超過50%；在分母資金運用端，給了貸款較低的權重，而對同業以及其他投資給了較高的權重，其他投資項不管任何期限都給了100%的權重，銀行表內委外投資均屬於其他投資。

該監管文件導致部分中小銀行依賴“高舉高打”的業務模式實現規模彎道超車不再可行。比如，在資產端配置高收益非標收益資產，在負債端靠同業吸收存款。在該監管指標約束下，這種模式恐怕將成為過去式。

3、大額風險暴露

對同業單一客戶或集團客戶的風險暴露不得超過一級資本淨額25%；銀行投資的資管產品與ABS需要穿透至基礎資產的最終債務人來計算風險暴露額，如果沒有辦法穿透，則需納入“匿名客戶”中，“匿名客戶”的風險暴露額度不得超過一級淨資本的15%。

這意味著資管產品要穿透至最底層計算風險暴露額，在某種程度上等同於要穿透至底層做授信，如果不能批量處理，那麼以後銀行購買的資管產品或公募基金要增持某隻信用債，必須先向銀行報備計算風險暴露額，投資流程時間拉長，操作更為困難。

此外，較多銀行可能會面臨“匿名客戶”額度不夠被迫贖回資管產品的情況。就目前來說，穿透底層資產做的較好的主要是一些定向的委外、部分同業理財等能提供底層資產清單的產品，對於不提供清單的公募基金（包括貨基）、債務人分散度較高的ABS（如個人住房抵押貸款、小額貸款ABS）等產品，要穿透計算很難，大部分可能都要計入“匿名客戶”中，佔用風險暴露額度。

進一步分析的話，我們可以發現大行一級淨資本較為充足，佔據了整個行業資本淨額的70%以上，但其投資的公募與ABS等資管產品卻較少，基本沒什麼壓縮壓力；而一級資本淨額相對少但投資公募、ABS等產品較多的股份行與部分城商行卻面臨著較大的壓力。所以兩者之間事實上存在著結構上的錯位。

可能是考慮到中小行壓力太大，大額風險暴露的正式監管文件里加了一個放鬆的條款：

“商業銀行能夠證明確實無法識別基礎資產並且不存在監管套利行為的，可以不使用穿透方法，但應區分以下兩種情況：對於所有投資金額不小於一級資本淨額0.15%的產品，商業銀行應設置唯一的匿名客戶，並將其視同非同業單一客戶，將所有產品的基礎資產風險暴露計入匿名客戶。對於單個投資金額小於一級資本淨額0.15%的產品，商業銀行應將產品本身作為交易對手，並視同非同業單一客戶，將基礎資產風險暴露計入該客戶的風險暴露。”

對上述放鬆條款，我們可以有兩種理解：

1）銀行投資某個資管產品的金額小於一級資本淨額0.15%。比如100億一級資本金的銀行，如果投資了某個貨基超過1500萬，則需要把這個貨基納入匿名客戶，不能單獨作為非同業單一客戶計算風險暴露額。

2）銀行投資了某個資管產品，這個資管產品投資的單項資產金額小於一級資本淨額的0.15%。

對於以上兩種理解，從初衷來說，第二種是更符合《大額風險暴露管理辦法》避免銀行對單個客戶有過多風險敞口、降低風險集中度的要求的，但是否是監管所真正要求的，可能還需要進一步明確。

對其影響，我們也分情況做了討論。

第一種：因為一級資本淨額的0.15%是一個小比例，如果是一級資本金豐富，基本都在上萬億的大行，那麼單個基金產品投資金額至少為20億，相對來說可能確實會騰挪出較大的匿名客戶的額度，但這些大行也正是匿名客戶額度相對充足的一方，基本沒什麼影響；

如果是股份制銀行，則都在個位數，基本在6億左右，相對來說，也還可以，有些投資金額較大的貨基會有調整壓力。而如果是農商城商行，則單個基金產品的投資額度能達到1億以上的就已經非常稀少了，可能大部分都要佔用“匿名客戶”的額度，調整壓力會相對大。

第二種：一個一級資本金是100億的銀行，去買一個貨基，要想不佔用匿名客戶的額度，那麼這個貨基持倉裡，每個券的規模都不能超過1500萬，對貨基的操作要求和限制會提高很多，且規模越大的貨基，滿足中小行銀行資本金要求的難度也就越大。

考慮到100億的一級資本金已經是一個很高的門檻了，大部分農商行、城商行並不能達到這個要求，如果是隻有50億，甚至更少，那投資的貨基、ABS基本上是確定要算入匿名客戶了。

無論是放鬆條款“單一投資金額小於一級資本淨額0.15%的產品”還是匿名客戶本身最多隻能佔用一級資本淨額15%的約束，銀行同業合作規模均會受到一級資本金的影響。主動管理能力相對較弱的中小行，本身就希望通過同業合作來實現投研能力的提高，但資本金約束卻極大的限制了中小行開展同業合作業務的空間。

因此，對中小行來說，補充一級資本是不得不走的一步，可以預見上市中小行會有較強的意願通過增發、配股、發行優先股補充一級資本，而對非上市中小行來說，IPO訴求會進一步提高。

4、貨基新規

貨基新規之所以出臺，我個人認為監管層主要出於以下幾個考慮：

一是降低貨基收益，減緩存款分流的速度，防止金融機構因負債成本快速提升後，為維持息差在資產配置端過度冒險。比如，在貨基新規裡強調投資於主體信用評級低於AAA機構發行的金融工具佔基金資產淨值的比例合計不得超過10%，其中單一機構發行的金融工具佔基金資產淨值的比例合計不得超過2%。

而且基金與私募類證券資管產品及中國證監會認定的其他主體為交易對手開展逆回購交易的，可接受質押品的資質要求應當與基金合同約定的投資範圍保持一致，以限制貨基交易所協議回購融出的能力，一方面可以起到降槓桿的作用，還通過對貨基配置範圍作出約束降低貨基的收益。

二是控制機構定製貨基的規模，主要是為了限制空轉，銀行發行存單讓貨基購買，存單因此募集的自營資金再投回貨基以獲取避稅收益，雙方均擴大了規模。對此，貨基新規要求單個機構的持有份額若超過50%，需滿足以發起式基金形式，且需滿足“封閉式或定期開放式基金；不得采取攤餘成本法核算；80%以上的資產需是現金、國債、央票、政金債以及5個交易日內到期的金融工具這三個條件中的任意兩個。

三是限制攤餘成本法貨基的規模。同一基金管理人所管理採用攤餘成本法進行核算的貨幣市場基金的月末資產淨值合計不得超過該基金管理人風險準備金月末餘額的200倍。如果不符合，則不得發起設立新的採用攤餘成本法進行核算的貨幣市場基金，以及單筆認購基金份額採用固定期限鎖定持有的理財債券基金，且自下個月起將風險準備金的計提比例提高至20%以上。

為什麼要限制攤餘成本法產品的規模？

其實這還是牽涉到之前提到的一個問題：市場風險是無法防範的，但市場風險沒有與機構風險有效切割。

我們假設一個產品，無論他是攤餘成本法還是市值法，起初的淨值都是1，起初投資額是100元，投資標的是票息6%的信用債，半年後，資產淨價分別為95和110兩種情形。對攤餘成本法來說，半年後的產品淨值無論是資產淨價多少，到期客戶都能獲得103元（100+6/2），此時機構損益在95元時是虧損8元，在110元的時候，機構賺7元。對市值法來說，客戶獲得的與資產淨價情形是一樣的，機構損益都是0。可見，在攤餘成本法計量的背景下，市場風險對機構損益有直接影響，預期收益型或者假淨值產品沒有做到市場風險與機構風險的切割。

應對貨基新規出臺，不少機構也調整了自己的戰略——通過短期理財債基來規避貨基新規對貨基資產配置的約束，機構也比較青睞短期理財債基。

1）短期理財債基對同業存單和同業存款的投資約束較少，實際上，絕大多數短期理財債基配置的同業存單和同業存款佔了總資產比重80%以上。

2）短期理財基金的估值方式受到的約束較少，可以繼續通過攤餘成本法，以滿足機構定製、安全和配置自身同業負債需求。

3）債券市場波動較大，拉長久期容易導致產品淨值大幅波動，機構也確實存在短久期類資產的配置需求。

4）貨幣基金不再納入基金公司的規模考核，短期理財債基仍然在規模考核的範圍之內。

至此，我們對錶內委外的分析就基本完成了。

除了表內委外以外，還有種情形是某銀行發行存單後，利用同業理財的價差配置另一銀行的同期限同業理財，這種類型套利在2015年和2016年上半年非常普遍，當時同業理財與同期限的同業存單價差差不多在100-200BP之間。

該套利構成的核心基礎：

1）有價差，這是套利能夠存在的最核心的前提條件，畢竟沒錢賺的買賣，肯定是不會有人乾的。

2）剛性兌付預期。光有價差也是不夠的，放貸款給企業也有，但問題是如果企業主跑路了形成了不良，估計連本金都拿不回來了，所以，構成無風險套利的基礎光有價差是不夠的，還得有剛兌。所以，同業理財的賣方有動力通過“保本補充協議”、“提前贖回協議”將本屬於非保本的同業理財附上保本性質。

3）不佔用資本。如果同業理財提供的清單都是資本佔用100%的底層資產，資本計提會降低同業理財買方的利潤空間，提高同業理財的銷售難度。所以銷售同業理財的機構有動力將理財資金投向統一改為國債、同業存款等低風險佔用的資產，增厚買方的利潤空間。

舉個例子，同業理財的資金實質資產投向可能是非標、信用債、ABS等資本佔用100%的資產，但在銷售環節，在銷售文本中寫上資金投向是50%的利率債和50%的同業，那麼，買方的資本佔用可以按照25%*1/2=12.5%來計提。

自從2016年四季度以來，我們發現同期限同業理財與同業存單的價差幾乎圍繞著0波動，破壞了同業存單-理財能夠存在的前提條件。再疊加“三三四”和4號文要求的自查和整改，對上述套利的業務模式做了些禁止性規定，部分省份農商行資金被要求不能出省，同業理財規模出現明顯的收縮，進而導致同業理財對接的資產出現了較強的拋售壓力，包括委外產品贖回、債券市場下跌等等。

此前委外規模能夠迅速擴張，實際上背後依賴的是同業流動性的擴張，如今同業理財收縮，委外自然就存在收縮的壓力了，尤其是集合產品，表現為提前贖回或者到期不續作。

中小銀行為什麼需要委外呢？

1）人手不夠，需要藉助非銀機構的人手。

2）資產定價與負債定價的分離，尤其是在2015年以後，以3年期AA+的中短期票據收益率作為資產端定價的參考標準與3個月理財收益率出現倒掛。要想實現資產端的收益，彌補資產與負債端收益的倒掛，需要加久期、加槓桿、加風險，因而會衍生出比較強烈的主動管理需求。

以加風險為例，需要倒逼中小行理財產品做資產配置的時候放大風險敞口，買一些評級比較低的券，但受制於自身的投研能力，很難像有些非銀機構一樣，可以按行業分類配置信用分析人員。所以，給非銀機構打理資產似乎是更明智的選擇。

3）由於資管計劃尤其是集合產品報價一般都高於同期限同業理財，非銀資管產品計劃在銷售過程中會向銀行展示出較強的主動管理歷史業績，讓非銀資管產品計劃被賦予了“剛兌”的幻覺

結合上述幾點原因，我們也可以理解委外為什麼會收縮。首先可以肯定的是，在同業流動性大幅收縮的背景下，委外收縮是必然的趨勢，因為委外本身就是依附於同業流動性，在同業流動性減少的背景下，中小行也不覺得錢多配置壓力大了，自然也不用藉助非銀機構人手了。

除此之外，此次債市調整，不少資管產品沒有能夠按預期收益兌付，戳破了非銀資管產品的“價差”+“剛兌”預期，行業內產生了一定程度的信任危機。

在這樣的背景下，非銀機構的資管業務應該如何轉型呢？

1）從同業渠道到同業+零售渠道並重，打造符合零售客戶端口味的產品。這一點我們之前提到過，從過去理財產品規模爆發式增長的歷史經驗來看，客戶喜歡的是帶有保本性質的，預期收益比較穩定的產品。因此，要滿足零售客戶的需求，未來通過宏觀對沖、大類資產配置、量化策略或者通過智能投顧方案，設計出淨值穩定向上且回撤和波動率較低的產品是非常重要的。

2）通過投資顧問的形式對接中小銀行自營。農村金融機構總資產規模30多萬億，如果耕耘得好，無疑是一個非常大的蛋糕。尤其是在棚戶區改造、鄉村振興和扶貧等政策帶動下，農村金融機構沉澱了大量存款。

根據我們草根調研的情況看，不少農村金融機構存貸比連50%都不到，金融市場部資金運營的收益率也不高，還是存在較強烈的投研服務需求的。

所以，這需要機構不斷下沉資質，在金融監管趨嚴，資管產品投資難度加大的背景下，以投顧的形式，不再以簡單的產品為中心的服務模式，轉變為以客戶為中心的服務模式，滿足中小銀行投研服務需求。

此外，挖掘中小農村金融機構對中小型公募基金來說更為重要。

大型國有行和股份行對公募基金的選擇都有一套自己的評價體系和白名單制度。尤其部分銀行考核機構非常看重規模排名這一塊，成為很多中小基金公司的攔路虎，使得很多有自己特色、投研能力也不弱的基金公司難以建立與大型銀行、保險客戶的合作關係。

農村中小型金融機構白名單管理沒那麼嚴格，在機構合作篩選標準上人為的因素要多一些。而且大型公募基金對接的大客戶較多，對大銀行、大保險機構的服務可能就已經忙不過來了，對中小行的業務訴求可能會分身乏術。

所以，中小基金公司可以通過更精細、更周全的投研服務來獲取農村中小金融機構合作，實現規模上的彎道超車是完全可能的。

3）提高主動管理能力，對接大行資管子公司FOF的配置需要。FOF/MOM產品最大的特點是可以通過一隻產品實現對A股、港股、債券、商品、海外等多個市場的全涵蓋。

從銀行零售端的角度講，選擇去銀行網點理財的客戶配置行為都不會太激進，尤其是在經歷多次市場大幅震盪的洗禮之後，不一定希望產品淨值大起大落。

而FOF/MOM產品由於能做大類資產配置，可以優選產品和管理人，操作得好可以讓產品收益有削峰填谷的效果，使波動率和最大回撤大幅下降，讓客戶實現平穩向上的收益。也正是因為FOF/MOM產品具有降低組合風險波動、平滑收益的優勢，加上銀行自身短期快速提升投研能力難度較大，我們瞭解到未來大行和大型股份制設立資管子公司後，均會傾向以FOF/MOM產品實現大類資產配置。

所以，對非銀機構來講，如何提高主動管理能力，讓自己的產品在不同細分領域形成競爭優勢就顯得尤為重要。

但就目前來說，FOF的發展還存在一定侷限性，投資流程不夠完善，缺乏產品收益結構和風險結構的預期設計環節，缺少量化模型，風控系統和績效歸因系統，導致FOF的投後管理不足，風險監測不夠，不能及時的根據市場變化做出相應的倉位動態調整。

此外，由於基金產品研究員相對小眾，在市場上挑選優質且各指標都匹配的基金並不是一件容易的事情，對非公募基金而言，沒有獨立正規的第三方評級機構和審計機構，能夠獲得的資料只有定期披露的少量數據，因此在篩選難度上事實上遠遠大於股票和債券。這些均導致FOF產品容易陷入歷史規模陷阱和歷史收益率陷阱。

三、資產標的新業態：迴歸本源

我們再來看資產配置的標的，這裡主要講講債券、非標和權益這幾個資產類別。

先來說債券。機構對債券資產的配置行為將迎來天翻地覆的變化。在金融嚴監管之前，委外大規模擴張的時候，不少投資經理的配置思路就是拿住高票息的債，不管是拉長久期還是下沉資質，資產端拿住高票息的債，然後負債端到處找錢把資產給滾動住，確保產品到期後，能有新的資金續接即可。在委外擴張的時候，找負債也並不難。

當然之所以會這麼看重票息收益，背後的重要原因是負債成本偏高。舉個極端的例子，如果說只是1年期定期存款的資金來配置債券，1.5%的負債水平，買點國債銀行的利潤可能就很可觀了。表外產品由於其固定利率+固定期限+隱性剛兌的特性，本質上具有類存款類型，經過層層分流後，其要求的收益率被不斷加高，進而倒逼機構在資產配置的時候只能找高票息、長久期的債。

但在資管新規出來以後，產品如果真要求做成真淨值型產品，由於淨值型產品頻繁申贖的特性，機構不得不加強流動性管理能力，配置思路和過去大不一樣，不再以做高槓杆和下沉資質獲取高票息為主了。

該趨勢在當前就已經有所體現了。隨著今年債券市場回暖，今年一季度信用債發行規模超過1.5萬億，較去年已經出現明顯反彈，但一級市場上，低評級信用債淨髮行佔比卻創下歷年新低。“高評級債搶不到、低評級債沒人要”成為當前債券市場最真實的寫照。

從中長期來看，過去因加久期和下沉資質配置高票息的債券資金退潮已成趨勢，此前被持續壓抑的期限利差、信用利差或將修復，未來債券市場的期限利差和信用利差均會迴歸常態化。

除了通過債券拉長久期、降低信用資質增厚資產端收益的方式外，機構還可以通過加槓桿的形式，博取債券的票息與隔夜回購利率之間的差值來做高收益。

但通過加槓桿的方式實現產品收益，問題是很多的：一方面槓桿過高更容易導致市場暴漲暴跌，收益率大幅波動不利於企業融資，也不利於金融風險防範；另一方面，公開市場操作能夠做到盯住市場超儲的變化，根據不同超儲水平投放或回籠相應的流動性，但高槓杆下的資金需求是高度不穩定的，讓公開市場操作很難把握好市場資金需求的變化，從而弱化貨幣政策的實施效果。

那麼，應該如何控制債券加槓桿和隔夜回購佔比過高的問題呢？

1、通過行政控制加槓桿的上限。2017年12月，一行三會發布《規範債券市場參與者債券交易業務的通知》（簡稱302號文），所有回購交易都要納入資產負債表的“買入返售項”或“賣出回購項”進行核算，通過淨資產規模對正回購資金餘額或逆回購資金餘額做出上限，存款類機構不超過80%、公募產品不超過40%、私募產品不超過100%、非銀機構不超過120%。

2、通過擴大資金利率波動，擴大長期限資金投放佔比，抑制套息空間和加槓桿的熱情。事實上，從2016年四季度到2017年年底，資金面波動幅度明顯加大，資金利率中樞出現明顯上移，槓桿策略的收益降低，風險在增大，隔夜回購資金佔比開始回落。此外，通過公開市場資金長期化，比如63天逆回購，鼓勵機構長期限資金拆出，降低隔夜回購槓桿資金的可得性。

更重要的，如果要降低隔夜回購的佔比，除了行政控制、收緊資金面、加大波動外，要降低金融機構的負債成本壓力，打破現有理財、部分非銀資管產品剛兌預期收益的傳統，讓其迴歸至“收取管理費+買者自負”的資管本源，進而削弱金融機構對槓桿策略的依賴。

槓桿部分除了場內銀行間市場回購的部分，還有場外結構化的部分。場外結構化是監管難以納入數據統計的灰色地帶，而且場外結構化由於其分級特徵，很容易形成不可控的高槓杆，導致資本市場大起大落。

因此，監管加強了對結構化產品槓桿的約束，體現在：1）公募產品和開放式私募產品不得進行份額分級；2）控制分級產品場內槓桿比例，不得超過140%；3）主要通過設置槓桿最高比例來實現的，結構化槓桿=優先級份額/劣後級份額，固定收益類產品的分級比例不得超過3：1，權益類產品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2：1；4）切割金融風險，分級資產管理產品不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排。

說到這，我們再簡單討論一下，為什麼去年在嚴監管環境下，債券市場出現明顯的收益率上行，而今年一季度，同樣在嚴監管的環境下，債券市場能出現不小幅度的上漲呢？

其實最大的區別在於去年嚴監管衝擊的是金融機構負債端。當金融機構負債端不穩定，而資產端又加了槓桿、高度期限錯配和下沉資質的時候，市場很容易出現調整。因為一旦出現了贖回或到期不續或流動性突然收緊，機構就不得不擠壓流動性好的資產，這其中就包括利率債、銀行同業存單和存款、公募債基（贖回公募債基，公募債基也會去賣掉利率債）、貨基等等。

當機構因為流動性壓力贖回流動性好的資產時，事實上也在加大自身的負債壓力。因為不少流動性好的資產其實也就是銀行的負債，比如贖回貨基，而貨基大部分都配置在銀行同業存單和存款上，贖回貨基實際就等於贖回了銀行的同業負債，這就加劇了負債的緊張程度，進而導致更強烈的贖回，形成銀行負債緊（嚴監管導致）-贖回流動性好的資產（包括同業和利率品）-銀行負債更緊的惡性循環，持續下去的話，流動性壓力去對利率債的擠壓也就越來越強了。

那麼，今年呢？

今年嚴監管在約束金融機構負債端的同時也加強了對金融機構資產端的管控。比如銀信55號文後對信託通道的整頓，中基協禁止集合類資管投資信託貸款，或是委貸新規，收緊非標資產的生存空間，指向的都是資產端。

今年金融去槓桿以“結構性去槓桿”為基本思路，主要目的是讓地方政府和國有企業把槓桿降下來，努力實現宏觀槓桿率穩定和逐步下降。這種轉換對債券市場帶來的可能更多是利好，體現在緊信用對經濟可能產生負反饋以及標準化的債券資產對非標債權的替代效應。

下面我們看非標資產。

之前提到過，非標存在的初衷可能是源於銀行信貸額度不足、信貸行業約束以及不計提或者少計提資本增厚銀行利潤。在達成這些目的的過程中，非標與理財產品之間存在往往存在著明顯的期限錯配，如果不節制非標規模，讓其做大，則容易引發流動性風險。因為一般理財產品的期限在一年以內，而非標資產到期期限一般在2-3年甚至3年以上。

所以，非標一直都是監管層重點監管的業務之一。

隨著監管趨嚴，非標被施加諸多限制。由於非標業務本身的高利潤和繞過表內監管約束的屬性，機構不會隨意放棄。為了規避監管，金融機構不斷創新業務模式，增加交易對手和環節，其中典型的做法是在傳統的業務基礎上，增加資產或資管產品的受益權轉讓環節。

比如非標一開始就是簡單的信託貸款模式，只有銀行和信託兩方參與，具體是銀行用理財資金投資信託公司的資金信託計劃，信託公司發放信託貸款，項目到期後，融資者歸還信託貸款，信託公司向銀行分配收益。

針對這個業務，2010年8月，銀監會發布《關於規範銀信理財合作業務有關事項的通知》（72號文），全面規範銀信合作理財業務，要求融資類業務佔銀信理財合作業務餘額不得超過30%，並且要將銀信合作的表外資產在2010-2011兩年內轉入表內，計提撥備和資本。

該監管文件會使得銀行表內資本充足率、撥備覆蓋率等各項指標存在極大的壓力。2011年銀監會又再次收緊，發佈《中國銀監會關於進一步規範銀信理財合作業務的通知》，要求進一步縮減融資類銀信合作，對於銀行未轉入表內的銀信合作信託貸款，各信託公司要按照10.5%的比例計提風險資本，銀信非標通道的成本大幅增加，通過銀信合作做非標利潤空間也大幅收窄了。

但此後，2012年金融創新開啟了，理財資金投資非標債權開始有了新的渠道。傳統銀信合作的拓展，加了券商和基金子公司的通道後，可以繞開眾多銀信合作的法規約束。合作模式即銀行委託證券公司或基金設立資管計劃，資管計劃與信託公司成立單一資金信託計劃，再向融資人發放信託貸款。項目到期後，融資人向資管計劃歸還貸款，資管計劃再分配收益，資管計劃賺的一般只是通道費。

除此之外，還有委託貸款模式，具體做法是理財資金投資資管計劃，資管計劃委託具有委託貸款資格的銀行發放貸款。

自此之後，對非標的監管涉及到監管部門之間的協調問題，底層資產穿透管理難度顯著增加。針對此問題，監管一開始想到的是通過規模上限來約束非標。在2013年3月，銀監會發布《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（8號文），規定非標債權佔比不得高於理財總餘額的35%與上一年總資產的4%，從總量上對理財投資非標的規模做了規定。

8號文對理財投資非標施加了較強的限制，利用表外對接非標難以進一步擴張，但監管尚未完全覆蓋的表內同業項目，表外配置非標額度如果超過了線，想辦法把非標往表內轉不就好了嗎？

於是信託受益權轉讓的模式出現了。具體來說，銀行A委託信託公司設立單一資金信託計劃，約定資金用於對特定融資企業發放信託貸款，然後銀行B作為實際出資方，以同業資金受讓信託受益權，最後銀行C承諾在信託計劃到期前無條件受讓銀行B持有的信託受益權，真正承擔風險。銀行A是資金過橋方，除了銀行，還可以由券商或基金公司擔任。

針對這一問題，銀監在2014年又下發了規範銀行同業業務投資的127號文，較為重要的條款是提出買入返售項中的資產只能是具有公允價值計價、具有較好流動性的標準化資產，這就把信託受益權以買入返售的形式轉讓的表內同業投資的模式給堵住了。隨後，非標業務再次出現了收益互換、T+D等模式，並且隨著2014-2015年穩增長壓力加大，對非標的監管也暫時告一段落。

到了2016年，隨著經濟企穩，對金融嚴監管也提上日程，對非標的監管捲土重來。2016年證監會陸續出臺《基金管理公司子公司管理規定》、《基金公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標管理暫行規定》、《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則》等一系列文件，收緊了券商資管和基金子公司的通道業務。

衝擊最大的是基金子公司，新開展的業務需按照最高3%計算風險資本，並且要根據資管業務收入計提風險準備金，導致基金子公司不得不提高資本金或者提高通道費才能開展業務，但基金子公司本身就依賴於通道業務，而且資本金較少，補充資本能力也不強，基金子公司因此受到重創，不得不轉型探索新模式。

針對委託貸款成為非標渠道，偏離其業務本源的問題，2018年銀監會發布《商業銀行委託貸款管理辦法》，對委託貸款的資金來源和資金投向雙向堵截。要求商業銀行不得接受受託管理的他人資金、銀行的授信資金。也就是說，銀行不能接受任何資管產品募集的資金髮放委託貸款，其中包括：券商資管、基金專戶、信託計劃、私募基金等。

除此之外，中基協也做了窗口指導，要求券商集合類資管不得投資信貸類資產，以信託貸款為標的的產品暫停備案，券商資管如果想繼續投資信貸類非標，只能採用定向的模式，且資金必須為自有資金，無法是銀行理財等資管資金的。

在對券商資管和基金子公司作為非標的通道後，銀監出臺了銀信55號文，對信託通道也進行了監管約束，讓非標業務變得無所遁形。如果55號文嚴格執行，信託通道業務將會受到嚴格限制，利用信託投資的非標規模將面臨萎縮。從實際情況來看，各家信託公司在55號文推出後紛紛發文要求旗下業務團隊暫停通道業務，由信託主導的非標受到了較為嚴重的衝擊。

對非標監管來說，更重要的恐怕是原則性的指導文件資管新規了。資管新規對非標的限制體現為禁止非標做期限錯配，要求非標資產的到期日不得晚於封閉式產品的到期日或開放式產品的最近一次開放日。向上穿透投資者意味著公募理財無法再通過通道投非標，嵌套規定也意味著過去層層通道繞監管的模式不再可行。

而且，與資管新規的徵求意見稿不同的是，正式稿對標準化資產的認定僅侷限於“在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易”，相比於徵求意見稿“監管部門同意設立的交易市場”範圍更窄，這意味著非標轉標可能只剩下信貸和公募ABS兩種途徑。

在嚴監管背景之下，非標今後的出路在哪裡？

一是將長期限的非標資產拆解為若干個能夠不斷續接的短期限融資計劃，來匹配短期限的負債，通過期限匹配的封閉式產品，以攤餘成本法估值來對接。因為要實現資產負債期限完全匹配，要麼是增加負債的期限，要麼是縮短資產的期限。問題在於，長期限的資金不好找，相對可行的是將長期限非標資產拆解成短期限融資計劃，來匹配短期限的負債資金。但與一次性長期限的非標資產相比，不斷續借的短期融資計劃的收益率必然會下滑，息差被動收窄，機構的利潤空間將被壓縮。

二是部分非標資產需要轉標。非標轉標的方式要麼是通過信貸，要麼是做成公募ABS。信貸非標轉標應該是最便捷的方式，但存在著資本重新計提和信貸額度的問題，公募ABS是最為穩定、合規的形式，但卻存在著發行等待時間長，基礎資產安全性要求高等一系列問題。

下面我們再說說權益。

這裡的權益包括明股實債、股票質押、定增等標的，明股實債與股票質押本質上也是一種非標，但由於產品結構的特殊性，我們還是歸在權益部分討論。

什麼是明股實債？從字面上看，非常好理解，是投資方對融資方表面上做的是股權投資，但其實是債權投資，融資方對投資及其收益實質是要承擔償還責任的。

明股實債多用於房地產企業、地方政府融資平臺和PPP項目融資中。

對房企來說，明股實債可以通過“股權”融資優化資產負債表，降低融資約束，還能幫房企繞過“申請開發貸款的房企需要滿足自有資金不低於開發項目總投資的 30%且四證齊全的條件”。

對融資平臺而言，明股實債主要出現在PPP與產業基金等領域內。本來真正的PPP與產業基金應該是社會資本與地方融資平臺合作，融資平臺負責運營，社會資本注入股權，收益共享，風險共擔，社會資本回報率應該與項目運營收益掛鉤。

但由於基建項目現金流不確定以及多數銀行理財提供客戶的本身就是預期回報，所以多數融資平臺或者地方政府在開展項目的時候，會有向社會資本方承諾本金回購、給予最低收益等安排，最終仍由財政兜底風險。明面上是股權，實際上是債權。

這種安排下，最大的問題就是地方政府債務與企業債務並未做切割，地方政府隱性債務繼續膨脹，違背了43號文的本質與初衷。

從結構上講，明股實債類投資的主要投資方包括銀行理財、集合信託以及保險公司等，這些機構參與明股實債交易一般包括認購、投資入股和退出三個環節。

首先合格投資者認購股權投資計劃、信託計劃等監管認可的股權投資主體，然後受託機構入股標的公司，完成法律程序上的資產評估和入股對價與股份比例的確認，最後退出。主要退出方式包括遠期回購、第三方收購、優先/定期分紅等，其中遠期回購方式還可以增加對回購的連帶擔保。當然，還可以在一般明股實債交易結構中加一層有限合夥公司架構，然後以特殊分紅條款或回購等方式來進行退出。

我們這裡引用一個當時某地方找我們諮詢過的一個交易結構作為典型案例。優先級是銀行理財資金10個億，劣後級是融資平臺提供1個億，融資平臺是GP，並且對優先級提供差額補足。該產業基金以股權投資的形式注入某項目，銀行再對該項目做了信貸支持，地方政府提供承諾函、安慰函等隱性擔保。

這個產品結構有哪些問題？

資管新規要求資金要向上穿透到最終投資者。那麼，涉及到一個問題，公募是不能做分級的，也不能投股權，所以第一個問題是該理財產品的投資者是私募投資人嗎？

還有分級產品槓桿率是10倍，遠超1:2的監管資管新規規定的上限。資管新規要求，分級資產管理產品不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排。根據23號文的要求，項目資本金不能是債務性資金，地方政府不能提供任何形式的隱性擔保。

在融資趨緊的背景下，融資平臺應該如何轉型其融資模式呢？

從監管的角度，並不是說城投不能融資了，監管希望的是防範地方債務風險，儘量讓地方債務和企業債務做切割。也就是說，現在應該做的是要加強城投本身的融資能力。對此，地方政府可以主導當地平臺進行整合，並注入一些優質資產，以增加平臺獲取融資的能力。此外，地方政府可以設立省一級擔保公司，以擔保公司的名義去對融資項目做擔保。

再來看看股票質押。

股票質押無論是場內還是場外都已經被納入到了非標資產。股票質押簡單來說，就是拿股票做抵押，換取貸款，到了約定期限，還錢，把股票還給借錢的人。

股票質押2013年前以場外模式為主，融資人以股票為抵押物，銀行或信託直接為融資人提供貸款，或者以股票質押收益權買入返售方式，銀行和信託共同參與類似非標的三方協議回購。2013年以後，證監會正式推出股票質押式回購業務後，以券商為主導地位的場內模式慢慢吞噬場外市場，成為了主要的模式。

場內股票質押回購在開展時，主要包括兩種形式。一種是先由券商自營資金出資，然後打包成股票質押受益權，由銀行出資購買；另一種是銀行認購券商資管產品，資管產品再投資股票質押式回購項目，主要包括“一對一”與“一對多”兩種交易結構。

股票質押有什麼風險呢？融資端這塊主要是市場風險，如果股票一直跌，機構可能只能做強行平倉操作，如果發生比較極端的情況，比如2015年上半年股市大幅調整，可能導致股票在跌停板上都出不去，進而導致市場風險傳染到了機構。

此外，還有資金用途風險，部分融資人拿錢又去買了打新基金或者循環購買股票，沒有支持實體經濟。

對此，在2016年10月下旬，證監會提出股票質押式指引徵求意見稿，對股票質押業務的約束加強，控制股票質押式回購的規模擴張。

2018年1月，股票質押新規正式下發，靴子終落地。與徵求意見稿相比，新規從資產、融資方和融出機構三方面對股票質押業務提出更嚴格的要求。

從資產角度，要求“單一證券公司、單一資管產品作為融出方接受單隻A股股票質押比例分別不得超過30%、15%，單隻A股股票市場整體質押比例不超過50%，同時明確股票質押率上限不得超過60%”。這些限制對於市場整體影響有限，但質押比例超過上限的高風險標的需要進行調整。

從融資方來看，規定“融入方不得為金融機構或其發行的產品，融入資金應當用於實體經濟生產經營並專戶管理，不得用於淘汰類產業、新股申購或買入股票”，提高了融資門檻，同時對資金用途要求更加嚴格。

從融出方來看，要求“證券公司及其資管子公司管理的公開募集集合資產管理計劃不得作為融出方參與股票質押回購”；規定“分類評價為A類的證券公司，自有資金融資餘額不得超過公司淨資本的150%；分類評價結果為B類的證券公司，自有資金融資餘額不得超過公司淨資本的100%；分類評價結果為C類及以下的證券公司，自有資金融資餘額不得超過公司淨資本的50%”，在風控要求上小券商受到的影響要大於大券商。

最後再來看看股票定增。

一般而言，定增投資的參與門檻較高，以機構投資者為主。定增的盈利來源主要是定增發行時的折價部分，還有鎖定期股票上漲和分紅所得部分。定增對上市公司來說，是一種非常重要的融資工具。一般來說，銀行參與定增，是以結構化產品的形式參與。銀行理財資金作為優先級，享受固定收益。對銀行來講，其盈利模式為：1）股份限售期間，劣後方通過支付紅利或顧問費的方式向優先級提供期間利息；2）在定增基金約定的最長融資期限到期前，基金專戶或普通合夥人在二級市場拋售股票變現，優先向銀行分配本金和利息。

但具體執行過程中，定增作為支持上市公司融資和發展的本源產生了偏差，導致監管層要加強對定增的監管。

1）不少沒有盈利能力的上市公司頻繁定增，通過包裝市場熱門的概念、題材，推升估值，然後套現，偏離了通過定增融資，促進經濟轉型升級的本源。所以，定增新規對上市公司盈利和分紅要求作出了限定，並且規定兩次定增發行間隔不短於18個月。

2）定增項目基準日不唯一，有較大的套利空間。因此，定增新規要求非公開發行股票定價基準只能是發行期首日，不能是董事會決議日，且定價基準日前停牌時間不能超過20個交易日，如超過需復牌後交易20個交易日再作為定價基準日。將定價基準日唯一化，實質是為了防止上市公司和機構在董事會決議日人為操縱發行價格。以發行期首日定價，並且設定禁售期一般為12個月，大股東為36個月，均導致了定增融資套利空間減少，鎖價發行消失。當然，這也是為了鼓勵上市公司用多種融資工具，比如可轉債、優先股的方式替代定增。

3）要求在預案中對發行對象披露至最終持有人，防止有機構或個人借公募基金通道參與定增。此外，資管新規要求向上穿透投資者來源，公募產品投資人無法再借用通道參與到定增項目。

4）三年期的定增不能做分級。

總之，隨著監管環境革新，淨值化、單層嵌套、壓通道與禁止非標資金池的監管要求，協調監管加上令行禁止、嚴格追責的監管風格，讓曾經“剛兌+息差”的根基開始動搖。曾經繁華一時的金融資管進入了出清轉型的階段。在這個變革時代，積極求變的機構將率先衝出重圍。

如果說以前發展倚靠的是監管下的創新套利，比拼的是同業渠道與銷售，那麼未來金融資管比拼的就是主動管理能力，業績為王。在淨值化時代，資管機構將扎堆積聚於股債等標準資產的產品上，誰能提供更高更穩健的回報率，誰就能獲得投資者的青睞。

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