文/巴曙松、楊春波（天津財經大學）、陳金鑫（中國科學技術大學）
小編語：自1999年四大資產管理公司成立以來，中國不良資產管理行業從無到有、從小到大，經歷了政策性階段、市場化轉型和全面市場化發展的不同階段。進入全面市場化階段以來，各類資產管理公司不斷湧現，處置手法也在不斷豐富。當前中國經濟正處於產能出清、利潤修復、產業結構重塑的新舊動能轉換期，無論是金融機構還是實體企業的不良壓力都不小，而資產管理公司業務具有逆週期的特點，2016年以來各地湧現大量地方不良資產管理公司，截至2017年末，地方資產管理公司已達58家，大量資產管理公司在內的多種投資者也在不斷湧入，中國未來的不良資產管理又將如何發展？敬請閱讀。
一、中國不良資產管理的基本特性與發展階段
1.不良資產管理的基本特徵
不良資產泛指實際價值低於賬面價值的資產。數據顯示，中國過去近十年不良資產和經濟增長之間呈現出較為明顯的負相關關係（圖1）。實際上從全球市場觀察也是如此，這也是不良資產管理所具有的較為顯著的“逆週期”特點。正由於此，國內外的各類不良資產管理機構主要是圍繞著“逆週期”這一投資邏輯，判斷市場發展週期和規律，把握投資、經營、處置機會，以時間換空間，採用綜合多樣的方法，化解風險、獲取收益、服務整個經濟金融體系的風險處置需求的。
圖1 中國GDP增速與不良貸款餘額
2. 中國不良資產管理行業的發展歷程
中國不良資產管理行業從國有銀行剝離不良資產的改革起步，可以說發端於政策性需要，並逐步走向市場化，主要可以分為三個階段：政策性階段、市場化轉型階段和全面市場化階段。
政策性階段（1999年-2000年）：此階段，因為種種歷史和體制的原因，中國的國有銀行體系積累了居高不下的不良資產，據統計，1998年和1999年國有商業銀行不良貸款率分別高達33%和34%（圖2）。為剝離國有商業銀行鉅額的不良資產，財政部發行了特別國債以募集資金，充實國有商業銀行資本金，提高其風險防範能力，並於1999年成立了四大資產管理公司（即第一次不良資產剝離），力求化解商業銀行資產負債表中長期積累形成的不良資產風險。然而由於此階段還屬於不良資產處置的起步階段，四大資產管理公司又是以賬面原值收購，因而僅就不良資產管理這一項業務來考察，普遍存在明顯的虧損。與此同時，被收購對象僅僅是銀行不良資產，從事後的觀察統計看，現金回收率只有20%左右，因此並不足以償還財政部等投入的初始資金。
圖2 1996-2000年國有四大行不良貸款率走勢
數據來源:《國有商業銀行賬面不良貸款、調整因素和嚴重程度》、廣發證券發展研究中心
市場化轉型階段（2001年-2008年）：隨著中國金融市場日趨多元、完善，商業銀行經過改革之後，其盈利能力逐步增強，已經逐步具備以市場化手段處置不良資產的能力。於是，四大資產管理公司開始折價收購銀行不良資產。在此階段發生了第二次和第三次不良資產剝離，第二次不良資產剝離主要是為了商業銀行完成股改上市；第三次不良資產剝離開始按照逐包報價的原則出售不良資產。自此，資產管理公司開始了市場化轉型，被收購對象也由銀行不良資產拓展至非銀行金融機構的不良資產。
全面市場化階段（2009-至今）：2008年金融危機過後，銀行體系的不良資產率隨著經濟的週期性下行和結構性的轉型壓力有所上升。隨著監管部門一系列管理辦法的出臺，四大資產管理公司逐步發展成為全牌照的綜合性金融控股平臺，並且陸續出現了地方性資產管理公司以及未持牌的市場化資產管理公司等服務業態，形成了“4+2+N”格局。除此之外，目前中國銀行業總體盈利能力較強，自身得資本金及壞賬準備已經可以通過市場化的方式來消化一定數額的不良資產。
3.當前中國的不良資產處置模式
經過近二十年的發展和探索，中國四大AMC的經營處置方式或者說獲利方式，主要有以下幾種模式：
（1）傳統收購處置
傳統收購處置是四大資產管理公司最為傳統的業務模式。其投資策略為：在估值核價的基礎上，向金融機構（主要是商業銀行）收購大型不良資產包或者對應投資標的的小資產包，按照資產的實際情況進行拆包分解後，採用二次出售、自行處置、委託清收等模式，獲得處置收益。這種業務模式較為傳統，流程較為標準化，人力成本相對較高。
圖3 傳統收購處置示意圖
資料來源：華融資產管理公司招股說明書、《2017年中國資產管理行業發展報告》課題組整理
（2）困境企業重整
困境企業重整是傳統業務中的另一個比較有代表性的模式，對應著圖3中的資產溢價部分。其投資策略為：在詳細的盡職調查的基礎上，選取有階段性還款困難但尚有核心資產的困境企業，提取出有較大升值空間的生產要素，採用資產重整或債務重整等綜合手段，獲得增值運作收益。這種業務模式處置週期較長，方案較為個性化，時間和協調成本相對較高。
（3）違約債務重組
違約債務重組是開展較多的一種非傳統處置模式。其通常策略為：在經濟下行階段，挖掘存在流動性困難但仍有發展價值的企業，通過債務更新、債務合併、以股抵債等方式將信用風險化解的關口前移，幫助企業恢復正常經營，有些資產還可併購重組裝入上市公司。這類業務模式運用範圍比較廣，與資本市場運作的結合度相對更高。
圖4 違約債務重組示意圖
資料來源：華融資產管理公司招股說明書、《2017年中國資產管理行業發展報告》課題組整理
（4）不良資產投資模式新探索：市場化債轉股+不良資產證券化
隨著中國金融市場的發展和金融工具的多樣化，不同類型的不良資產管理機構開啟了新一輪市場化債轉股和不良資產證券化的探索。
a 債轉股
債轉股是指通過一定的程序將特定國有企業對銀行的債務, 轉化為該企業股權的行為。2016年10月10日，國務院發佈了《國務院關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》及其附件《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》，標誌著監管政策推進新一輪市場化債轉股序幕拉開。這一輪債轉股鼓勵面向發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業開展市場化債轉股，目的在於降低企業槓桿率，減少債務風險，實現降本增效。截至2017年6月9日，這一輪債轉股共簽約56個項目，涉及45家企業，簽約規模7095億元，單個簽約規模為100億左右為主。
當前中國市場上的債轉股主要有先股後債的基金模式和發股還債兩種模式。目前銀行主要通過基金模式進行債轉股，即銀行、轉股企業、社會資金三方共同成立基金，通過基金入股企業，藉此完成企業債權的置換。而發股還債則主要是運用企業發定增所籌資金來償還貸款。資金進入企業後，企業可自行決定以真實股權、債權或介於股權債權之間的投資方式獲取收益。
圖5 債轉股處置示意圖
資料來源： 中國華融招股說明書、廣發證券發展研究中心
2018年1月26日國家發改委印發了《關於市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》（發改財金[2018]152號），明確了市場化債轉股實施的十項工作要求，其放寬了債轉股的範圍，債轉股主體也將更加多元化，債轉股資金來源渠道和實施方式更加豐富。這將對商業銀行提供與債轉股對接產品的方式產生影響，銀行理財資金也將有更多潛在的投資渠道，但是如何明確淨值波動、期限匹配，還需要監管部門的資產管理監管新規下發之後進一步明確。市場化債轉股落地雖然當前暫時面臨一些技術障礙，但隨著有關監管規定的進一步明確，未來很有可能發展成為一個新的不良資產處置方式。
b 不良資產證券化
從金融特性來說，資產證券化本質上是流動性管理工具，銀行採用SPV實現破產隔離，信貸資產通過結構化債券面向金融市場上的債券投資人，把暫時不能收回的錢轉變成可用現金，降低資產負債期限結構不匹配帶來的風險，同時大幅提高不良資產處置效率。
圖6 不良資產證券化示意圖
憑藉標準化的產品運作方式、市場化的資金渠道，不良資產證券化日益成長為不良貸款處置的重要手段。目前，中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行和招商銀行這六家銀行是資產證券化的首批試點機構，試點總額度500億。2017年，不良資產證券化試點範圍進一步擴大，包括國開行、中信銀行等在內的12家銀行入圍第二批試點名單，總髮行額度仍為500億元。2017年4月中國銀監會頒發的4號文件明確提出，“多種渠道盤活信貸資源，加快處置不良資產”，體現了監管層鼓勵市場化多方式探索的積極態度。同時，在金融監管更為強調規範化的環境下，不良資產證券化業務也更加註重風險控制能力。2017年發行的19單不良貸款類信貸ABS繼續在基礎資產選擇、產品結構設計和增信措施設置等方面加強了風險控制，優先檔產品均獲得AAA級評級。
二、當前中國的不良資產管理行業面臨新挑戰
1.不良資產包價格上漲，局部地區受到市場追捧
2014至2016三年，中國的不良資產一級市場（銀行向資產管理公司轉讓）的價格比較穩定，保持在本金3折左右的水平，上下游的預期也較為穩定。2017年以來，資產包整體價格水平整體走高。以市場公認資產質量較高、交易最為規範、並由總行統一安排交易的中國建設銀行資產包為例，其價格比前兩年有大幅提升，過去幾年一直維持在3折左右的交易價格，2017年上半年銀行實際交易價格達到了4.5折，比往年提高了近50%，到下半年，建行資產包的均價已超過5折；從區域來看，交易活躍的長三角、珠三角地區更是超過了6折，甚至不少資產包接近8折，而就連西北、東北等欠發達地區，其一級市場的交易價格也接近5折。究其原因，可能是商業銀行惜售不良資產，入場投資者增多等多種原因。
2.影子銀行中的不良資產處置面臨新的挑戰
相比表外的影子銀行體系的不良資產，銀行體系資產負債表內的不良貸款競爭更激烈。首先，銀行對不良資產進行了篩選，法律文書、風險評估及運營管理都比較規範，資產處置相對容易；而影子銀行體系大量的不良資產，由於種種原因未能引起重視，資產處置較為困難。除此之外，影子銀行體系，如P2P或信託機構，缺乏銀行體系巨大的資產池，不良資產撥備體系尚不完善，資產處置缺乏有效的渠道和工具，並且P2P等領域的不良資產還需考慮到剛兌如何逐步打破的問題。
3. 發達地區與欠發達地區買賣方數量不均衡
從目前的市場趨勢分析，中國市場上的不良資產投資者更願意到長三角、珠三角等發達地區投資不良資產，而欠發達地區，例如中國的中西部地區，還處在一個幾乎是絕對的買方市場的狀態。發達地區之所以這麼擁擠，主要因為這些地區的市場發育比較完善，流動性好，買方賣方主體都相對較多，資產也相對容易處置。
4. 傳統處置方式與重組方式發展不同步
目前市場上的投行大量的精力還是集中在傳統處置方式上。由於一般重組時間的比較長，需要投行大量的能力和資源去做，另外還要大量資金進行運作，門檻比較高，因此重組方式受到處置能力和資金實力的限制，參與的人也比較少，導致到現在為止仍然是債權人為主。
三、中國不良資產管理行業發展趨勢
展望未來，中國不良資產管理行業將呈現出以下趨勢：
1. 不良資產處置需求處於上升趨勢
2008年危機過後，銀行的不良貸款和不良率有所攀升。在此背景下，不良資產管理的需求持續增加，資產管理公司對銀行及非銀機構不良資產的處置顯得尤為重要。目前，在政策鼓勵下，地方資產管理公司及未持牌資產管理公司快速發展，已經形成“4+2+N”的行業格局，未來預計會持續處於上升趨勢。
2. 持牌照機構有望增加，互聯網+不良資產創新發展空間大
在中國的不良資產市場上，過去的行業格局主要由四大資產管理公司主導。2016年以來，中國銀監會先後批覆了數個批次的地方資產管理公司，截至2017年末持牌地方資產管理公司達到了58家，其中完成註冊成立家數43家，正在籌建家數15家。在不考慮銀行系債轉股資產管理公司情況下，“4+2”的格局已基本全面形成。未來，不良資產管理機構的發展或依據區域和產業結構差異等形成結構分化格局，對於部分不良資產比例較高的省份，省級資產管理機構的成長空間相對更大；同時，考慮到不良資產不同於一般資產，其估值、定價、風控等能力要求更高，加之業務數據相對較少，對於從事不良資產業務人才分佈相對密集的區域，資產管理發展更佔優勢。
隨著大數據、區塊鏈等技術的發展，不良資產的相關服務機構，例如會計師事務所、徵信公司、證券交易所等都在進行“互聯網+”的創新。據市場公開數據估計，互聯網+不良資產的平臺機構已達400家。由於目前互聯網+不良資產的創新面臨技術產品化、運營規模化、盈利持續性的挑戰，未來不良資產行業的互聯網+創新還有很大發展空間。
3.資產包價格持續上漲，未來市場上賣方的談判力趨於提升
2015年上半年，四大資產管理公司收購銀行不良資產價格尚普遍在2-3折左右，目前已平均上升至4-5折。2017年出於監管要求和經營策略的變化，過去四大資產管理公司中，信達的優勢地位出現了一些變化，華融、長城等資產管理公司改變了過去以“通道”為主的經營策略，爭相搶佔區域市場份額。隨著地方資產管理公司湧入以及銀行系資產管理公司的成立，“4+2+N”新格局形成，行業競爭日趨激烈。
4.不良資產處置能力成為競爭的關鍵
資產包價格的上漲，導致資產管理公司收包成本增加，利潤空間被壓縮；“4+2+N”格局的形成，導致多元化資產管理公司湧入，行業競爭加劇。資產管理公司僅僅依靠通道費用也變得不足以維持AMC的長遠發展。為了在競爭激烈的市場格局中，佔有更大的市場份額，尋求到因現金流問題而經營困難的優質企業，不良資產處置能力變得至關重要。
《2017年資產證券化發展報告》中提到，“目前國內對完整經濟週期下各類不良資產回收情況的數據積累不足，因此不良資產的估值、定價、評級、分層的難度較大。”基於這一挑戰，資產管理公司可利用互聯網大數據的挖掘能力，建立不良資產管理的信息數據庫，補充完善歷史交易信息，建立相關數據模型，提高估值、定價、評級的效率及精準度，有效化解金融風險。在未來市場化的不良資產處置進程中，那些具備對不良資產進行定價、清理、再造等專業能力的專業機構有望獲得長足發展。
文/巴曙松、楊春波、陳金鑫（本文觀點僅代表作者作為一位研究人員個人的看法，不代表任何機構的意見和看法）
參考文獻：
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[3] 巴曙松教授主持、畢明強主講.《中國不良資產投資市場的現狀及機會》.今日頭條.2017年10月
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[9] 廣發證券.《多元金融行業深度不良資產管理行業：賣方格局漸成，處置能力成為核心競爭力》.2018年1月23日
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