文/巴曙松、杨春波（天津财经大学）、陈金鑫（中国科学技术大学）
小编语：自1999年四大资产管理公司成立以来，中国不良资产管理行业从无到有、从小到大，经历了政策性阶段、市场化转型和全面市场化发展的不同阶段。进入全面市场化阶段以来，各类资产管理公司不断涌现，处置手法也在不断丰富。当前中国经济正处于产能出清、利润修复、产业结构重塑的新旧动能转换期，无论是金融机构还是实体企业的不良压力都不小，而资产管理公司业务具有逆周期的特点，2016年以来各地涌现大量地方不良资产管理公司，截至2017年末，地方资产管理公司已达58家，大量资产管理公司在内的多种投资者也在不断涌入，中国未来的不良资产管理又将如何发展？敬请阅读。
一、中国不良资产管理的基本特性与发展阶段
1.不良资产管理的基本特征
不良资产泛指实际价值低于账面价值的资产。数据显示，中国过去近十年不良资产和经济增长之间呈现出较为明显的负相关关系（图1）。实际上从全球市场观察也是如此，这也是不良资产管理所具有的较为显著的“逆周期”特点。正由于此，国内外的各类不良资产管理机构主要是围绕着“逆周期”这一投资逻辑，判断市场发展周期和规律，把握投资、经营、处置机会，以时间换空间，采用综合多样的方法，化解风险、获取收益、服务整个经济金融体系的风险处置需求的。
图1 中国GDP增速与不良贷款余额
2. 中国不良资产管理行业的发展历程
中国不良资产管理行业从国有银行剥离不良资产的改革起步，可以说发端于政策性需要，并逐步走向市场化，主要可以分为三个阶段：政策性阶段、市场化转型阶段和全面市场化阶段。
政策性阶段（1999年-2000年）：此阶段，因为种种历史和体制的原因，中国的国有银行体系积累了居高不下的不良资产，据统计，1998年和1999年国有商业银行不良贷款率分别高达33%和34%（图2）。为剥离国有商业银行巨额的不良资产，财政部发行了特别国债以募集资金，充实国有商业银行资本金，提高其风险防范能力，并于1999年成立了四大资产管理公司（即第一次不良资产剥离），力求化解商业银行资产负债表中长期积累形成的不良资产风险。然而由于此阶段还属于不良资产处置的起步阶段，四大资产管理公司又是以账面原值收购，因而仅就不良资产管理这一项业务来考察，普遍存在明显的亏损。与此同时，被收购对象仅仅是银行不良资产，从事后的观察统计看，现金回收率只有20%左右，因此并不足以偿还财政部等投入的初始资金。
图2 1996-2000年国有四大行不良贷款率走势
数据来源:《国有商业银行账面不良贷款、调整因素和严重程度》、广发证券发展研究中心
市场化转型阶段（2001年-2008年）：随着中国金融市场日趋多元、完善，商业银行经过改革之后，其盈利能力逐步增强，已经逐步具备以市场化手段处置不良资产的能力。于是，四大资产管理公司开始折价收购银行不良资产。在此阶段发生了第二次和第三次不良资产剥离，第二次不良资产剥离主要是为了商业银行完成股改上市；第三次不良资产剥离开始按照逐包报价的原则出售不良资产。自此，资产管理公司开始了市场化转型，被收购对象也由银行不良资产拓展至非银行金融机构的不良资产。
全面市场化阶段（2009-至今）：2008年金融危机过后，银行体系的不良资产率随着经济的周期性下行和结构性的转型压力有所上升。随着监管部门一系列管理办法的出台，四大资产管理公司逐步发展成为全牌照的综合性金融控股平台，并且陆续出现了地方性资产管理公司以及未持牌的市场化资产管理公司等服务业态，形成了“4+2+N”格局。除此之外，目前中国银行业总体盈利能力较强，自身得资本金及坏账准备已经可以通过市场化的方式来消化一定数额的不良资产。
3.当前中国的不良资产处置模式
经过近二十年的发展和探索，中国四大AMC的经营处置方式或者说获利方式，主要有以下几种模式：
（1）传统收购处置
传统收购处置是四大资产管理公司最为传统的业务模式。其投资策略为：在估值核价的基础上，向金融机构（主要是商业银行）收购大型不良资产包或者对应投资标的的小资产包，按照资产的实际情况进行拆包分解后，采用二次出售、自行处置、委托清收等模式，获得处置收益。这种业务模式较为传统，流程较为标准化，人力成本相对较高。
图3 传统收购处置示意图
资料来源：华融资产管理公司招股说明书、《2017年中国资产管理行业发展报告》课题组整理
（2）困境企业重整
困境企业重整是传统业务中的另一个比较有代表性的模式，对应着图3中的资产溢价部分。其投资策略为：在详细的尽职调查的基础上，选取有阶段性还款困难但尚有核心资产的困境企业，提取出有较大升值空间的生产要素，采用资产重整或债务重整等综合手段，获得增值运作收益。这种业务模式处置周期较长，方案较为个性化，时间和协调成本相对较高。
（3）违约债务重组
违约债务重组是开展较多的一种非传统处置模式。其通常策略为：在经济下行阶段，挖掘存在流动性困难但仍有发展价值的企业，通过债务更新、债务合并、以股抵债等方式将信用风险化解的关口前移，帮助企业恢复正常经营，有些资产还可并购重组装入上市公司。这类业务模式运用范围比较广，与资本市场运作的结合度相对更高。
图4 违约债务重组示意图
资料来源：华融资产管理公司招股说明书、《2017年中国资产管理行业发展报告》课题组整理
（4）不良资产投资模式新探索：市场化债转股+不良资产证券化
随着中国金融市场的发展和金融工具的多样化，不同类型的不良资产管理机构开启了新一轮市场化债转股和不良资产证券化的探索。
a 债转股
债转股是指通过一定的程序将特定国有企业对银行的债务, 转化为该企业股权的行为。2016年10月10日，国务院发布了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着监管政策推进新一轮市场化债转股序幕拉开。这一轮债转股鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，目的在于降低企业杠杆率，减少债务风险，实现降本增效。截至2017年6月9日，这一轮债转股共签约56个项目，涉及45家企业，签约规模7095亿元，单个签约规模为100亿左右为主。
当前中国市场上的债转股主要有先股后债的基金模式和发股还债两种模式。目前银行主要通过基金模式进行债转股，即银行、转股企业、社会资金三方共同成立基金，通过基金入股企业，借此完成企业债权的置换。而发股还债则主要是运用企业发定增所筹资金来偿还贷款。资金进入企业后，企业可自行决定以真实股权、债权或介于股权债权之间的投资方式获取收益。
图5 债转股处置示意图
资料来源： 中国华融招股说明书、广发证券发展研究中心
2018年1月26日国家发改委印发了《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金[2018]152号），明确了市场化债转股实施的十项工作要求，其放宽了债转股的范围，债转股主体也将更加多元化，债转股资金来源渠道和实施方式更加丰富。这将对商业银行提供与债转股对接产品的方式产生影响，银行理财资金也将有更多潜在的投资渠道，但是如何明确净值波动、期限匹配，还需要监管部门的资产管理监管新规下发之后进一步明确。市场化债转股落地虽然当前暂时面临一些技术障碍，但随着有关监管规定的进一步明确，未来很有可能发展成为一个新的不良资产处置方式。
b 不良资产证券化
从金融特性来说，资产证券化本质上是流动性管理工具，银行采用SPV实现破产隔离，信贷资产通过结构化债券面向金融市场上的债券投资人，把暂时不能收回的钱转变成可用现金，降低资产负债期限结构不匹配带来的风险，同时大幅提高不良资产处置效率。
图6 不良资产证券化示意图
凭借标准化的产品运作方式、市场化的资金渠道，不良资产证券化日益成长为不良贷款处置的重要手段。目前，中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行和招商银行这六家银行是资产证券化的首批试点机构，试点总额度500亿。2017年，不良资产证券化试点范围进一步扩大，包括国开行、中信银行等在内的12家银行入围第二批试点名单，总发行额度仍为500亿元。2017年4月中国银监会颁发的4号文件明确提出，“多种渠道盘活信贷资源，加快处置不良资产”，体现了监管层鼓励市场化多方式探索的积极态度。同时，在金融监管更为强调规范化的环境下，不良资产证券化业务也更加注重风险控制能力。2017年发行的19单不良贷款类信贷ABS继续在基础资产选择、产品结构设计和增信措施设置等方面加强了风险控制，优先档产品均获得AAA级评级。
二、当前中国的不良资产管理行业面临新挑战
1.不良资产包价格上涨，局部地区受到市场追捧
2014至2016三年，中国的不良资产一级市场（银行向资产管理公司转让）的价格比较稳定，保持在本金3折左右的水平，上下游的预期也较为稳定。2017年以来，资产包整体价格水平整体走高。以市场公认资产质量较高、交易最为规范、并由总行统一安排交易的中国建设银行资产包为例，其价格比前两年有大幅提升，过去几年一直维持在3折左右的交易价格，2017年上半年银行实际交易价格达到了4.5折，比往年提高了近50%，到下半年，建行资产包的均价已超过5折；从区域来看，交易活跃的长三角、珠三角地区更是超过了6折，甚至不少资产包接近8折，而就连西北、东北等欠发达地区，其一级市场的交易价格也接近5折。究其原因，可能是商业银行惜售不良资产，入场投资者增多等多种原因。
2.影子银行中的不良资产处置面临新的挑战
相比表外的影子银行体系的不良资产，银行体系资产负债表内的不良贷款竞争更激烈。首先，银行对不良资产进行了筛选，法律文书、风险评估及运营管理都比较规范，资产处置相对容易；而影子银行体系大量的不良资产，由于种种原因未能引起重视，资产处置较为困难。除此之外，影子银行体系，如P2P或信托机构，缺乏银行体系巨大的资产池，不良资产拨备体系尚不完善，资产处置缺乏有效的渠道和工具，并且P2P等领域的不良资产还需考虑到刚兑如何逐步打破的问题。
3. 发达地区与欠发达地区买卖方数量不均衡
从目前的市场趋势分析，中国市场上的不良资产投资者更愿意到长三角、珠三角等发达地区投资不良资产，而欠发达地区，例如中国的中西部地区，还处在一个几乎是绝对的买方市场的状态。发达地区之所以这么拥挤，主要因为这些地区的市场发育比较完善，流动性好，买方卖方主体都相对较多，资产也相对容易处置。
4. 传统处置方式与重组方式发展不同步
目前市场上的投行大量的精力还是集中在传统处置方式上。由于一般重组时间的比较长，需要投行大量的能力和资源去做，另外还要大量资金进行运作，门槛比较高，因此重组方式受到处置能力和资金实力的限制，参与的人也比较少，导致到现在为止仍然是债权人为主。
三、中国不良资产管理行业发展趋势
展望未来，中国不良资产管理行业将呈现出以下趋势：
1. 不良资产处置需求处于上升趋势
2008年危机过后，银行的不良贷款和不良率有所攀升。在此背景下，不良资产管理的需求持续增加，资产管理公司对银行及非银机构不良资产的处置显得尤为重要。目前，在政策鼓励下，地方资产管理公司及未持牌资产管理公司快速发展，已经形成“4+2+N”的行业格局，未来预计会持续处于上升趋势。
2. 持牌照机构有望增加，互联网+不良资产创新发展空间大
在中国的不良资产市场上，过去的行业格局主要由四大资产管理公司主导。2016年以来，中国银监会先后批复了数个批次的地方资产管理公司，截至2017年末持牌地方资产管理公司达到了58家，其中完成注册成立家数43家，正在筹建家数15家。在不考虑银行系债转股资产管理公司情况下，“4+2”的格局已基本全面形成。未来，不良资产管理机构的发展或依据区域和产业结构差异等形成结构分化格局，对于部分不良资产比例较高的省份，省级资产管理机构的成长空间相对更大；同时，考虑到不良资产不同于一般资产，其估值、定价、风控等能力要求更高，加之业务数据相对较少，对于从事不良资产业务人才分布相对密集的区域，资产管理发展更占优势。
随着大数据、区块链等技术的发展，不良资产的相关服务机构，例如会计师事务所、征信公司、证券交易所等都在进行“互联网+”的创新。据市场公开数据估计，互联网+不良资产的平台机构已达400家。由于目前互联网+不良资产的创新面临技术产品化、运营规模化、盈利持续性的挑战，未来不良资产行业的互联网+创新还有很大发展空间。
3.资产包价格持续上涨，未来市场上卖方的谈判力趋于提升
2015年上半年，四大资产管理公司收购银行不良资产价格尚普遍在2-3折左右，目前已平均上升至4-5折。2017年出于监管要求和经营策略的变化，过去四大资产管理公司中，信达的优势地位出现了一些变化，华融、长城等资产管理公司改变了过去以“通道”为主的经营策略，争相抢占区域市场份额。随着地方资产管理公司涌入以及银行系资产管理公司的成立，“4+2+N”新格局形成，行业竞争日趋激烈。
4.不良资产处置能力成为竞争的关键
资产包价格的上涨，导致资产管理公司收包成本增加，利润空间被压缩；“4+2+N”格局的形成，导致多元化资产管理公司涌入，行业竞争加剧。资产管理公司仅仅依靠通道费用也变得不足以维持AMC的长远发展。为了在竞争激烈的市场格局中，占有更大的市场份额，寻求到因现金流问题而经营困难的优质企业，不良资产处置能力变得至关重要。
《2017年资产证券化发展报告》中提到，“目前国内对完整经济周期下各类不良资产回收情况的数据积累不足，因此不良资产的估值、定价、评级、分层的难度较大。”基于这一挑战，资产管理公司可利用互联网大数据的挖掘能力，建立不良资产管理的信息数据库，补充完善历史交易信息，建立相关数据模型，提高估值、定价、评级的效率及精准度，有效化解金融风险。在未来市场化的不良资产处置进程中，那些具备对不良资产进行定价、清理、再造等专业能力的专业机构有望获得长足发展。
文/巴曙松、杨春波、陈金鑫（本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
参考文献：
[1] 巴曙松.《资产管理公司是如何处理银行剥离的不良资产的？》.悟空问答.2017年12月2日
[2] 巴曙松.《不良资产市场化处置新阶段》.《2017年中国资产管理行业发展报告》
[3] 巴曙松教授主持、毕明强主讲.《中国不良资产投资市场的现状及机会》.今日头条.2017年10月
[4] 张明.三管齐下应对未来的不良资产挑战[J].中国银行业,2017(11):77-78.
[5] ]侯亚景.中国金融业不良资产处置策略研究[J].上海经济研究,2017(01):24-31+51.
[6] 程商政.新形势下金融资产管理公司的机遇与挑战[J].新金融,2017(05):32-35.
[7] 东方资产.《2017中国金融不良资产市场调查报告》.2017年7月
[8] 中央国债登记结算有限责任公司研发中心.《2017年资产证券化发展报告》.2018年1月
[9] 广发证券.《多元金融行业深度不良资产管理行业：卖方格局渐成，处置能力成为核心竞争力》.2018年1月23日
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