国君固收 | 报告导读：
转债市场风险突变，各路资金入场下波动明显加剧：近期转债市场的分化行情可谓赚足了眼球，一些低评级、小规模的个券在资金的推动下出现暴涨行情。同时，随着行情的发酵，转债市场开始出现脱离正股的独立走势。有部分个券在正股并未出现明显上涨时，转债大幅拉升，造成了高价、高溢价率的罕见场面。不合理的上涨最终带来的是大幅回调，过山车式的行情参与难度极大。
监管力度开始加大，市场将走向规范：上周五盘后，上交所、深交所先后发布公告称将对可转债交易情况重点监控，并及时采取监管措施。我们认为，在规范、透明化的制度下应当鼓励多元化投资方式，但对于刻意哄抬价格、操纵市场的行为应当予以惩罚，保证市场拥有公平、稳定的交易环境。从市场整体来看，海外市场依然是短期影响国内市场走势的主要变量。在海外疫情被明显控制住前，市场缺乏系统性上涨的机会，仍然以小范围的结构性行情为主。当前市场环境中，我们建议仍以政策对冲方向入手，新基建是相对较为确定的板块。
下周投资策略：海外市场继续下跌，尽管国内市场相对强势，但很难完全独立。不过市场持续调整过程中，反弹随时发生，投资方向上，建议多从新基建和前期超跌的科技板块中寻找标的。具体推荐方向上，1）新基建：a）5G基建：烽火、中天、亨通；b）城际高铁和城市轨道交通：建工、明泰、北方；c）工业互联网：拓邦；2）传统基建及地产后周期：天路、建工、北方、欧派。3）优质科技类转债：a）大基金二期投资方向：精测、至纯、联得；b）LED：利德、木森；c）智能显示：视源。
正文
转债市场风云突变，各路资金入场下波动明显加剧。近期转债市场的分化行情可谓赚足了眼球，一些低评级、小规模的个券在资金的推动下出现暴涨行情。而当风口过后，资金离场，原先的明星券则跌至谷底，跌幅巨大。如再升转债，从最高点415元跌落至最新的138.29元，跌幅超过65%。通过梳理统计上周涨幅超过10%的个券不难发现，转债余额大多低于3亿元，个别品种甚至低于1亿元，仅有一心转债余额超过5亿元，达到6.03亿元。在上周涨幅超过10%的19只转债中，排名前四位的转债最新评级均为A+，过低的评级也使得很难进入机构的投资库，参与者主要集中在游资和个人投资者上。
近期转债市场开始出现脱离正股的独立走势。一般而言，在正股快速涨停后，资金往往转道涌向其对应的转债，通过不断抬升溢价率完成追涨，以转债价格的大幅拉升来透支未来正股的上涨预期。不过，近期这个现象演绎的比较极端。如一心堂在2020年3月20日快速涨停后，其对应的一心转债大幅拉升，盘中最高涨幅超30%，截至收盘上涨16.54%。最终转债价格定格在129.71元，转股溢价率为69.06%。这样价格下的转股溢价率在以前并不常见，当前的表现显得较为极端。另外，还有一些个券已经开始脱离正股走独立行情，如模塑转债、凯龙转债。模塑转债在2020年3月20日盘中最高涨幅超过30%，而正股最高涨幅5%，并未涨停。收盘后最终正股下跌1.49%，而转债尽管有所回落，但最终上涨6.03%。凯龙转债在2020年3月19日收涨37.50%，但正股仅收涨1.37%。
不合理的上涨最终带来的是大幅回调，过山车式的行情参与难度极大。这些低评级、小规模转债每天盘中剧震，经常涨幅和跌幅均超过30%，如果不能踏准节奏，及时出场，很难盈利。如2020年3月20日收盘跌幅超过10%的个券均为前期涨幅巨大的小规模个券，一天的跌幅基本抹去前期一半的涨幅。
监管力度开始加大，市场将走向规范。上周五盘后，上交所发布公告称将可转债交易情况纳入重点监控，对影响市场正常交易秩序、误导投资者交易决策的异常交易行为及时实施自律监管。周末，深交所也宣称本周对近期涨跌幅和换手率异常的“新天转债”“横河转债”“模塑转债”持续进行重点监控，并及时采取监管措施。其实，在我们看来，转债市场参与者多元化，成交活跃是一件好事，未来我们也应该接受不同的定价方式和交易习惯。但市场能健康发展的前提是规范、透明，在合理规则下进行转债投资。对于刻意哄抬价格、操纵市场的行为应当予以惩罚，保证市场的公平、稳定的交易环境。
近期转债市场的定价受到多因素扰动，权重券整体表现不佳。转债市场的扰动因素主要有三：1）海外市场波动较大拖累A股及转债表现，拐点尚不明确；2）游资为主的资金入场，加大了转债市场波动；3）强制赎回陆续触发，转股溢价率回归0附近。个券分化下，持续性并不好，因此当前市场环境中盈利变得较为困难。从机构主流持仓品种权重券的表现来看，整体略显低迷，近期多以调整为主。
当前来看，海外市场依然是短期影响国内市场走势的主要变量。当前环境下，全球资本市场表现低迷，类权益市场尤甚。海外疫情被明显控制住前，市场缺乏系统性上涨的机会，仍然以小范围的结构性行情为主。当前市场环境中，我们建议仍以政策对冲方向入手，新基建是相对较为确定的板块。
下周投资策略：海外市场继续下跌，尽管国内市场相对强势，但很难完全独立。不过市场持续调整过程中，反弹随时发生，投资方向上，建议多从新基建和前期超跌的科技板块中寻找标的。具体推荐方向上，1）新基建：a）5G基建：烽火、中天、亨通；b）城际高铁和城市轨道交通：建工、明泰、北方；c）工业互联网：拓邦；2）传统基建及地产后周期：天路、建工、北方、欧派。3）优质科技类转债：a）大基金二期投资方向：精测、至纯、联得；b）LED：利德、木森；c）智能显示：视源。
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国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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