一、市場回顧[1]
1、行情回顧
總覽
遠掉期：流動性寬鬆帶來掉期下行
2月，人民幣掉期價格先跌後漲。春節後為應對疫情可能對經濟和市場產生的負面影響，人民銀行連續使用超額續作逆回購、啟動MLF以及下調公開市場操作利率等多方面寬鬆手段加大支持力度。2月中上旬復工進度緩慢，銀行間流動性較為充裕，3個月Shibor利率連續跌破2.6%和2.5%的關口，創下2009年6月以來的新低。而美聯儲1月末的議息會議繼續堅持保持利率不變，市場也預期本次疫情對於美國的影響可能較為有限，美元指數和美股均表現強勢，美元LIBOR利率較為穩定，使得上半月掉期價格大幅下跌。不過2月18日，蘋果公司發佈聲明表示由於受疫情的影響，將無法達成第一季度營收目標，其後市場對疫情在海外蔓延的關注度不斷升溫，疊加美國2月Markit PMI不及預期，美國長短端利率均出現顯著下跌，其中30年國債收益率創下歷史新低。整體來看，中美利差先縮小後企穩，掉期價格隨之先跌後漲、全月收跌，此外由於短端流動性的充裕，當前市場賣短買長的交易仍較為活躍，需要警惕流動性環境改變的情況下，短端掉期價格大幅反彈的風險。此外，若疫情在美國進一步擴散，市場繼續對於聯儲重啟降息定價，美元短端利率下行，亦會導致掉期反彈。
期權：波動率中樞上升
2月，受疫情影響境內人民幣各期限期權波動率均出現上升，不過3個月之內的波動率上升幅度更大，導致波動率期限結構繼續呈現“V”型，體現出市場對於疫情蔓延的擔憂依然主要集中在短期。2月人民幣匯率經歷上下波動，實際波動率明顯上升，但隱含波動率整體依舊低於2017年6月以來的均值水平（見圖表 4、圖表 5）；25Delta的風險逆轉期權波動率在月初大幅上升後有所回落，但中樞明顯高於1月，一方面原因在於期權市場的季節性特徵，另一方面新冠疫情引發全球市場風險偏好大幅下降也是重要的因素。
價差：境內外遠掉期價差大幅走闊
2月，如我們在上一期月報中所述，境內外遠掉期價差（境外減去境內）較節前均出現較大幅度的走闊，較為充分地反映了市場對疫情對中國市場衝擊的擔憂（見圖表 7和圖表 8）。期權方面，境內市場人民幣期權波動率上升更加明顯，部分原因在於復工節奏緩慢導致境內市場交易量明顯少於前幾年同期，市場深度下降是波動率上升的重要助力，這導致境內外期權波動率價差反而出現了收窄（見圖表 9）。
期貨：投機情緒穩定
2月，離岸美元兌人民幣期貨價格先跌後漲的行情，由於春季期間離岸市場照常交易，1月底的價格中已經部分消化了疫情對市場的衝擊，中國境內市場開市後，境外反而出現升值行情。不過2月18日後，由於美元利率大跌，離岸人民幣期貨價格重回貶值。總體來看，人民幣期貨全月收貶（見圖表 10）。春節時期香港市場的交易量信息噪音逐步消退，持倉量和交易量均出現回升，雖然新交所投機交易有所抬頭，但整體投機情緒較為穩定（見圖表 11、圖表 12和圖表 13）。
美元利率互換：美聯儲降息預期升溫
2月中下旬，新冠疫情在全球擴散，全球供應鏈的潛在衝擊帶來市場風險偏好回落，而美國Markit PMI不及預期則進一步“火上澆油“，美債收益率大跌，其中30年美債收益率創下歷史新低，10年期和3個月收益率倒掛程度進一步加深，市場對於美聯儲降息的預期升溫（見圖表 14）。受此影響，長期限的利率互換價格下跌更明顯，互換曲線也出現局部倒掛——10年期的價格低於1年及以下期限的價格（見圖表 15）。交易量方面，利率互換交易活躍度明顯上升，曲線倒掛下買入互換來降低長期融資成本，以及降息預期下對沖負債組合久期風險的考慮推動美元利率互換交易量上升（見圖表 16）。
二、後市展望
1、月度聚焦
期權：低波動率下如何選擇期權交易
2月，在疫情的影響下，人民幣期權隱含波動率（不另加說明，一般指的是美元兌人民幣）中樞終於擺脫了此前低迷的震盪區間，不過在全球外匯市場波動率“消失”的背景下，人民幣市場也無法獨善其身（見圖表 17）。此前我們提到（見圖表 4），在新冠疫情的“助攻”下，人民幣期權的隱含波動率呈現出“V”字形態，3個月期限反而成為“窪地”。
進一步看，儘管2月人民幣匯率上下波動導致實際波動率顯著上升（1個月實際波動率是近5年來2月最高值），但是由實際波動向期權隱含波動率的傳導出現了明顯的“鈍化”——無論是1個月還是3個月隱含波動率均低於近5年來的2月均值。我們常把同一期限期權隱含波動率和匯率實際波動率之差簡稱為“風險溢價”，有趣的是風險溢價轉負往往意味著人民幣匯率將進入階段性震盪，而過去3年的2月中下旬至4月上旬都出現了類似的情況，當前市場的信號或意味著3月人民幣匯率將再次進入震盪格局（圖表 19）。
從期權隱含波動率的季節性分佈特徵也可以看出，除非發生重大超預期事件，比如2019月5月初特朗普突然表示要對中國2000億美元進口商品加徵關稅導致市場動盪，否則期權隱含波動率在3月至4月大概率會繼續回落。這對於希望購買期權進行避險的企業或投資者來說是個好消息。不過如果根據我們的基準判斷，人民幣進入震盪的話，短期內賣出期權也是值得考慮的選擇，那麼是賣看漲期權還是看跌期權呢？
我們可以通過風險逆轉期權來獲得進一步的信息。風險逆轉期權的波動率可以簡單理解為相同行權概率（可以近似的用delta來表示）的看漲期權和看跌期權波動率之差。風險逆轉看漲期權上漲，說明看漲期權的價格相對更高，反之亦然。風險逆轉期權也具備一定的季節性規律，一般上半年的中樞較低，下半年則會有所抬升。2月，3個月風險逆轉期權水平在近5年中僅次於2015年和2016年初（見圖表 21），3、4月很可能有所下降，這反映出當前看漲期權的價格處於相對的高位，從彭博計算的報價來看，以平價期權為例，當前1個月看漲期權比看跌期權高出約30pips，而3個月則超過100pips（見圖表 22）。
因此我們可以總結出簡單的期權操作框架（見圖表 23），根據隱含波動率和風險逆轉期權的高低將操作選擇空間分為四個象限。如當前整體隱含波動率不高，但風險逆轉期權價格較為突出的情況下，更推薦買入期權或是賣出看漲期權。
2、策略推薦
在上一部分我們已經說明了3、4月在期權交易方向上比較推薦適時買入期權或根據敞口情況趁前期風險逆轉期權較高時賣出看漲期權。
對於結匯企業來說，3至4月或是通過買入看跌期權鎖定匯率敞口不錯的時間窗口，而且由於風險逆轉期權當前價格較高，賣出看漲期權也能獲得不錯的補貼。若企業上半年有剛性購匯需求，除了趁著波動率下降低價買入看漲期權外，對於風險偏好更高、風險管理能力更好的企業來說，也可以考慮賣出短期看漲期權以降低避險成本。
注：
[1]為保持報告簡潔明晰，在行文上有如下縮略習慣：
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若無額外說明，本文中所說的人民幣匯率均指代美元兌人民幣匯率（USDCNY）；
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遠期和掉期報價通常使用遠期點和掉期點的形式（即遠期與即期價格之間的價差），我們主要討論掉期點。
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若無額外說明，本文中的期權隱含波動率均指的是平價（At The Money ，ATM）期權的隱含波動率。
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若無額外說明，境內外價差均指的是同一衍生品品種的境外價格減去境內價格。
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