行業分析師/ 蘇珊
頭圖來源/ 視覺中國
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一日之內，會德豐、九龍倉集團、九龍倉置業都宣佈短暫停牌。待發的內幕消息，吊足胃口。
至昨日午間，彭博發出的一則消息才揭開了停牌面紗。其引述的投資顧問公司United Fiest Partners亞洲研究部負責人表示，會德豐或會從少數股東手中回購九龍倉集團股份，作價每股27.58港元，較九龍倉集團停牌前的每股19.7港元，溢價40%。
該負責人指出，過去一年九龍倉集團（股市上）表現都差過會德豐，現時私有化時機已到，而在私有化後，吳光正家族會繼續持有合併後公司50%以上的股份。
其實，近些年來，會德豐一直有在增持九龍倉集團，僅2019年便出手增持超過5次。去年12月17日增持後，會德豐各平臺累計持有九龍倉集團股份達到21.35億股，持股比例則從2012年末50%左右一路升至70.03%。
截至最新公告，九龍倉集團少數股東持股數量約有9.12億股，以每股27.58港元計算，會德豐總回購金額將超過250億港元，而會德豐2019年中期現金及現金等價物餘額為258.29億港元。
目前，會德豐、九龍倉集團方面都暫未對私有化動作給出官方回應，但就去年10家以私有化方式退市公司（數據來自wind）情況看，背後可能的原因有三：
估值低、流動性差，難以滿足融資需求；控股方計劃換地上市/資產重整上市等資產整合需要；大股東轉賣上市公司/公司覺得前景可觀，不願意與公眾分享未來紅利等。
可不論最後出於何種考慮，九龍倉集團被私有化似乎是個大概率事件。這家成立於1886年、上市代號0004.HK的風雲港資，或將在時代的唏噓中告別港交所了。
1 分拆香港六大物業後，九龍倉集團籌碼幾何
三年前，將海港城、銅鑼灣時代廣場、卡佛大廈、荷里活廣場、會德豐大廈及美利酒店六大“貴重”項目分拆、裝入九龍倉置業後，九龍倉集團業務重心徹底落向了內地。
截至2019年6月30日，九龍倉集團在內地的資產超千億元，佔集團總資產的份額超70%，集團80%的盈利由內地產生。
數據來源：九龍倉集團財報 製圖：商業地產頭條
但其2019上半年成績單，卻不如預期。財報數據顯示，期內九龍倉集團收入上升3%至80.64億港元，營業盈利增加34%至37.01億港元，內地投資物業回報增長21%，但因內地發展物業收入下跌，股東應占盈利同比下降14.34%至24.50億港元。
“九龍倉集團的投資組合正面對逆境，今年前景存在不確定性。”摩根士丹利指出，九龍倉集團2019年上半年每股基礎盈利按年下跌12%，差過預期。
而其上週剛發佈的盈利預警則顯示，預計2019年財年的股東應占集團盈利會較2018年度下跌約50%，原因是若干內地發展物業根據現行市況評估的可變現淨值可能產生的減值虧損而作出撥備。
進入內地20多年，九龍倉集團經歷了“商業地產→住宅+商業→商業地產”的過程。
1999-2001年：專注商業地產，複製時代廣場
2000年推出大上海時代廣場和北京首都時代廣場，主打以"寫字樓+商場"的物業組合，複製其在香港最具代表性的"時代廣場"品牌。
時代廣場，是九龍倉集團第一代產品，特點之一是規模較小。“最小的項目在大連，1萬多平米；比較大的在上海的淮海路，商場面積是5萬平方米。”
時代奧特萊斯項目圖 圖片來源：九龍倉年報
2002-2006年：住宅+寫字樓+商業
2000-2007年，也是內地房地產市場快速增長的階段。
2005年7月，九龍倉成都有限公司以734萬元/畝，總計近8億元的價格購買了有“成都商務地王”之稱的成都東大街11號地塊，總面積為106畝。2006年4月，九龍倉又以641萬元/畝、總價7.89億元購買成都新城南123畝的商業、金融用地。
- 2007-2014年：快速擴張，利潤萎縮
這一時期，九龍倉在內地快速發展，總投資超1000億，佔集團總資產的比例從5%增至2012年40%，高峰時土儲達1220萬㎡。內地收入佔集團盈利比例從不足10%躍至近30%。
賣掉了北京首都時代廣場，新增加了大連及武漢時代廣場、上海會德豐國際廣場及成都時代·奧特萊斯等商業物業後，九龍倉佈局5個IFS項目。
成都IFS項目圖 by Ricky
可媲美香港海港城的成都IFS，則屬於九龍倉內地的二代新星。“九龍倉的第二代產品，我們引以為傲。成都項目地上、地下面積超過了75萬平方米，商場面積接近20萬平方米，已經超過了九龍倉旗艦項目——中國香港海港城的規模。”
到了2014年，九龍倉內地租金收入19.84億港幣，增長10%，而發展物業利潤卻進一步萎縮，佔集團總盈利比例從29%驟降至13%。
這迫使九龍倉開始調整內地發展策略，將原來的15個城市縮減至10個，成為首個宣佈縮減內地戰線的港資發展商。
- 2015-至今：重新將商業地產列為重點，聚焦核心一二線城市
2017年，九龍倉集團主席吳天海稱，計劃拆分香港商用物業擬包括香港商場及酒店，未來將主力發展內地物業市場。"已經建好的也好，地塊也好，只要是優質的，我們都會繼續尋求，將我們的收租物業資產組合做得更強。"
至2019年中，其內地開發的投資物業，包括5個時代廣場、2個奧特萊斯、5個IFS。城市的選點，從一線開始，然後拓展到二線省會，現在則是聚焦幾個新興消費型強二線城市，如成都。
數據來源：九龍倉集團財報 製圖：商業地產頭條
2 私有化退市？回看九龍倉百年命途
如果真如市場傳言，九龍倉集團私有化退市，那香港人就要告別他們熟悉的0004.HK。
香港股票代碼，也是歷史的見證。0001.HK長江實業，0002.HK中電控股，0003.HK香港中華煤氣，0004.HK九龍倉集團……數字背後，是香江風雲湧動的大時代。
1886年，遮打與怡和洋行合作，創辦了九龍倉。在今日海港城誕生地，九龍倉的最初開發計劃，並不是要建一間商場，而是一個貨倉碼頭。“當時，該地段尚未發展，有充足的土地興建貨倉碼頭，且臨深海，可停泊大船，是建設貨倉碼頭的理想地段。”學者馮邦彥曾在書中如是記載。
這個貨倉碼頭，一直留存至上世紀60年代後期。此時，香港市區商住地日益稀缺，商廈重建，成為潮流。另一方面，香港的貨運方式亦發生了變革，進入貨櫃化時代，傳統貨倉式微。九龍倉更換了主營業務方向，地產成為主導。
1962年，九龍倉將原一號碼頭重建為4層海運大廈。1966年3月3日，海運大廈正式落成。同期建成的，還有香港酒店和海洋中心。70年代初，“海港城計劃”出爐。歷時十年有餘，大體完工，“亞洲最龐大及成功的綜合商業中心”就此問世。
香港第二次地產高潮，自1975年開始。包玉剛、李嘉誠同時看上了怡和洋行手中的九龍倉，前者想著從船業轉型登陸，後者尋求規模擴張。
多方博弈後，80年代，取得匯豐銀行的全力支持，船王包玉剛的船隊得以幾何級膨脹，並再下一城收購九龍倉和會德豐，而李嘉誠則獲得“四大洋行”之一和記黃埔。這也意味著，華資正逐漸取代英資成為香港地產新的掌控者。
1984年，中英《聯合聲明》的發表，其中明確了香港土地契約安排，持續兩年的香港地產低迷期結束，轉而復甦。
地價亦隨之水漲船高。1988年，香港市區新樓平均每方呎升至1500元，較1984年上升138%。地產發展項目的規模越來越大，經營房地產所需要的資金也越來越龐大。
大批中小型地產發展商逐漸被淘汰，而10個規模宏大、實力雄厚的地產上市公司，不斷收購、兼併，成為左右市場的主導力量，九龍倉赫然在列。
據香港政府的統計，以樓面總面積計算，從事地產發展的最大規模10家集團在1994-1996年的市場佔有率分別是52%、56%、63%。並且自1981年以來，沒有新的大型地產商能夠打入這個陣營。
手握重金，九龍倉建起了時代廣場，同時開始了對海港城的“重建計劃”，兩次重建分別為九龍倉增加了113萬方呎寫字樓物業，及270萬方尺寫字樓和商場面積。據統計，1998年九龍倉旗下的投資物業組合已高達950.7萬方呎，“尖沙咀地王”屬性再次得以強化。
而其進入內地市場是從20世紀90年代開始，但發展並不順利。遭遇宏觀調控和1997年亞洲金融風暴後，香港地產商受到很大沖擊。
到了1999年後，內地市場開始回暖，香港本土市場不景氣，港資再進內地，靠著正確定位和高端產品的開發經驗打了場翻身仗。
2002-2009年間，內地商品住宅銷售面積、銷售額年均增速分別為20% 、34%，而2009 -2013年此兩項指標已降至8%和15 %。
而在發展內地投資物業時，九龍倉集團採用了租售並舉的方式，但隨著物業銷售不如預期，策略調整迴歸到曾經的商業地產。
截至2016年(分拆九龍倉置業前)，九龍倉在香港及內地的投資物業資產值達到港幣3193億元，佔集團核心盈利的64%，內地物業盈利（折算為港幣後）仍增加16%。
長沙IFS大型裝置 BY TERRY
但分掉了“最貴重”六項香港收租物業後，九龍倉集團的資產、市值、股價都大打折扣。而它作為香港恆生綜合大型股指數成分股的它，曾經具備的經營現金流充裕、盈利能力強、派息比率高等特點，亦隨之灰暗。
雖說對企業而言，沒有一個完全固定的模式。根據不同的情況，適當地做出調整及他們認為當下最好的選擇，無可厚非。但“百年港資”九龍倉，步履已現蹣跚，也是事實。
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