作者：鍾正生 張璐 （鍾正生為財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇高級研究員）
報告摘要
復工進度如何？我們從四個層面梳理復工進度，認為截至2月21日，復工率約可達到50%左右，大中城市地產銷售回到30%左右，不同性質、規模、行業的復工率存在差別。
經濟政策向何處去？2月21日中央政治局會議定下基調：積極的財政政策要更加積極有為，發揮好政策性金融作用；穩健的貨幣政策要更加靈活適度。2月19日央行發佈《2019年第四季度貨幣政策執行報告》，明確指出“銀行要適當降低對短期利潤增長的過高要求，向實體經濟讓利”，意味著目前推動LPR利率下行、而不動存款基準利率的方向會得到延續。2019年8月，國務院常務會議曾部署“推動實際利率水平明顯降低”，疊加本次疫情衝擊，預計貨幣政策將更紮實的落實此要求，進一步降息、降準的空間依然存在。
如何理解近期大類資產走勢？近期，新冠疫情亦開始向全球擴散，在此情況下，新興市場國家降息步伐有加快態勢，全球流動性寬鬆的預期顯著增強。疫情衝擊下的貨幣寬鬆，成為近期全球大類資產走勢的主線。這對國內資本市場的影響體現在：1、貨幣政策有條件在降融資成本上走得更遠。2、人民幣匯率貶值壓力有限。3、中國資本市場獲得支撐。國內對於貨幣寬鬆的預期反映熱烈，短期還看不到阻斷這一市場邏輯的風險點，需要警惕的也許就是情緒的過度演繹，以及後續復工進度超預期、進而帶動政策收斂的風險。
一、復工進度如何？
上週全國疫情發展進一步放緩。全國新增確診病例在波動中下降，2月22日，全國當日新增病例648例，湖北以外地區18例，相較於2月16日全國每日新增2050例、湖北以外117例，疫情發展顯著放緩（圖表1圖表7）。同時，新增重症病例也顯著減少，2月22日新增重症-509例，連續四日為負，病毒代際惡性程度是否有所下降尚不清楚，但至少隨著防控水平和醫療設施跟進，疫情發展有明顯緩和（圖表2）。
我們從四個層面梳理復工進度，認為截至2月21日，復工率約可達到50%左右，大中城市地產銷售回到30%左右，不同性質、規模、行業的復工率存在差別。
1、六大發電集團煤耗量。2月16日到21日，日均發電煤耗量從38.2萬噸上升到42.13萬噸，約為去年農曆同期（2019年3月3日）的60%。考慮到電力消費中生活消費約佔14%（2017年數據），那麼到2月21日對應的商業復工率應在約53%左右。從發電煤耗回升的斜率來看，已經進入到與往年春節後相近的逐步復工狀態。（圖表3）
2、百度遷徙規模指數。上週全國遷徙規模指數溫和回升，2月22日已較16日翻倍。儘管相比去年農曆同期水平差距仍在50%以上，相比於春節前的遷徙規模還有很大差距，但考慮到商旅出差的停滯、學生返程尚未開啟，可以認為復工逐步啟動（圖表4）。根據交通運輸部的預測，2月底之前需返程的3億農民工預計可返程約2億（截至2月14日返程8000萬人）。據此做線性推測，
截至2月23日農民工返程率約為50.7%，並將在月底上升到66.7%。
3、30大中城市房地產銷售。上週房地產銷售也呈現出快速修復勢頭，30大中城市日均銷售面積達到12.2萬平方米，約為去年農曆同期的30%，其中一二線城市銷售回升勢頭更好（圖表5）。地產銷售的超長停滯給房企造成極大的現金流壓力，據報道，
2020年以來全國已有81家房地產相關企業破產清算，一些負債高的中小房企一邊著手“線上復工”加大優惠吸引客源，同時尋找合適機會盡早安排融資。4、新聞梳理。目前央企、大型企業、服務企業、上游行業及抗疫物資行業，復工率較高。央企復工率在86.4%，製造業500強在97.08%，大型連鎖超市開業率在95%以上，便利店平均開業率在80%左右，中國郵政、順豐和京東基本全部復工、其他主要快遞企業整體復工率在66.7%，煤礦產能復產率70.2%，口罩產能利用率達到110%。沿海經濟大省（市）規模以上工業企業復工率達到較高水平，到上週末，廣東達82.2%、江蘇達85%、上海達72%。
汽車銷售及百貨零售回升有限。據報道，在iPhone供應鏈中，蘋果公司供應商的產能目前處於30%-50%左右。百貨店、購物中心開業率在50%左右，客流只相當於平時的10%-15%。乘聯會數據顯示，2月上半月，國內乘用車廠家零售銷量同比大跌92%，跌幅創歷史最高紀錄。中國汽車流通協會截至2月20日的調研顯示，各省區市73家汽車經銷商集團涉及4S店綜合復工效率12.67%，其中員工復工率29.2%、銷售效率7.4%、售後效率9.7%。
高爐開工率在春節之後持續下降，上週鋼材社會庫存已創下歷史新高（圖表6），高庫存使得鋼材價格承壓，Myspic綜合鋼價指數跌至2017年7月以來最低。國內大部分鋼材市場雖尚未啟動，但按照目前的市場價測算，貿易商冬儲的鋼材基本處於浮虧狀態，部分鋼廠已逼近虧損的邊緣。由於鋼材等上游生產設備不宜關停，每年春節期間都會出現鋼材累庫現象，今年超長的復工週期，使得鋼材庫存過多過快累積，鋼價承壓，企業不得不降低產能利用率。（圖表7）
二、經濟政策向何處去？
2月21日，中央政治局會議定下基調：積極的財政政策要更加積極有為，發揮好政策性金融作用；穩健的貨幣政策要更加靈活適度。
2月18日，國務院常務會議確定了階段性減免企業養老、失業、工傷保險單位繳費。除湖北外各省份，從2月到6月可對中小微企業免徵上述三項費用，從2月到4月可對大型企業減半徵收；湖北省從2月到6月可對各類參保企業實行免徵。6月底前，企業可申請緩繳住房公積金。此後，人社部稱，階段性減免三項社保費用預計總額在5000億以上，2020年企業職工基本養老保險的基金中央調劑比例將提高到4%，進一步加大對困難地區的支持力度。醫保局表示，目前職工基本醫療保險有能力支撐階段性減半徵收的措施，初步匡算，減徵措施可為企業減負1500億。此外，國家開發銀行近日設立專項流動資金貸款，人民幣總體額度1300億元、外匯總體額度50億美元， 支持受新冠肺炎疫情影響的企業儘快復工復產。截至2月20日，專項貸款已發放699億元。與央行推出的3000億再貸款相補充。
2月19日，央行發佈《2019年第四季度貨幣政策執行報告》，也釋放出貨幣政策進一步發力的信號。首先，對經濟形勢的判斷是，經濟下行壓力仍然較大，物價形勢總體可控；其次，仍然提到“緊扣全面建成小康社會目標任務和‘十三五’規劃收官”，意味著貨幣政策勢必加大逆週期調節；再次，特闢專欄論述如何“科學穩健把握宏觀政策逆週期調節力度”，總量的一個界限是貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應，並注重結構調整和完善LPR傳導；最後，明確指出“銀行要適當降低對短期利潤增長的過高要求，向實體經濟讓利”，意味著目前推動LPR利率下行、而不動存款基準利率的方向會得到延續。2019年8月，國務院常務會議曾部署“推動實際利率水平明顯降低”，疊加本次疫情衝擊，預計貨幣政策將更紮實的落實此要求，進一步降息、降準的空間依然存在。
三、如何理解近期大類資產走勢？
近期，新冠疫情亦開始向全球擴散。截至2月22日，日本累計確診771例、韓國確診602例、新加坡89例、香港69例、歐洲120例、美國35例，疫情呈現向全球、尤其東亞國家發散的苗頭。韓國新冠肺炎疫情預警已提升至最高級別。
在此情況下，新興市場國家降息步伐有加快態勢。上週印尼、土耳其央行分別降息25bp和50bp，2月以來已有菲律賓、泰國、巴西、俄羅斯、墨西哥等央行相繼降息。加上中國央行的貨幣寬鬆，以及疫情對全球經濟的打壓，全球流動性寬鬆的預期顯著增強。
疫情衝擊下的貨幣寬鬆，成為近期全球大類資產走勢的主線。2月以來，美元指數漲勢如虹，上週一度逼近100關口，在疫情全球擴散，而美國受災較輕的情況下，美元的避險屬性得以增強。美國近期強勁的經濟數據進一步為此提供了支撐。
與之相反是日元，儘管2000年以來日元也表現出很強的避險屬性，但本次日本受疫情衝擊較重，尤其“鑽石公主號”產生了很不好的印象，加之上調消費稅後日本經濟表現暗淡，導致日元成為被拋售的對象。上週日元對美元匯率下挫1.6%，衝破110.3，創去年5月以來最低。黃金加速衝上2013年2月以來最高，主要得益於暗淡經濟前景下的全球流動性寬鬆預期。美債漲創2016下半年以來最高，1月22日疫情以來，10年期美債收益率已累計下行32bp至1.46%，避險情緒下資金湧入美債。亞洲主要貨幣顯著貶值，新西蘭元、澳元、新臺幣、人民幣及新加坡元盡數走貶。這對國內資本市場的影響體現在：
1、貨幣政策有條件在降融資成本上走得更遠。中國疫情從消費、產業鏈的角度，對新興市場構成更大沖擊，疊加近期疫情向日、韓、新的擴散，導致亞洲市場貨幣條件進一步走向寬鬆。在此情況下，中國貨幣政策也可以更加靈活（圖表8）。
2、人民幣匯率貶值壓力有限。全球避險資金湧入，推動美債收益率更快下行；而中國受到積極的財政貨幣政策提振，債券收益率面臨從低位回升。這種錯位，對人民幣匯率提供了較好的保護，截至2月21日，中美利差回升到140bp的高水平（圖表9）。尤其是，從北向資金持續流入、外匯期權市場反映的貶值預期未躥升來看，疫情並沒有影響到外資對中國資產的信心。1月22日中國疫情爆發以來，人民幣對美元匯率累計貶值1.72%，在主要貨幣當中幅度也並不算大，在強勁的美元指數下，貶值幅度小於日元、澳元、韓元等（圖表10）。
3、中國資本市場獲得支撐。2月以來，中國銀行間流動性持續趨於寬鬆；債券市場大幅走強，近期因疫情趨於好轉而溫和回升；股票市場尤其是創業板指數大漲13.87%，A股成交額上週連續三個交易日突破萬億。國內對於貨幣寬鬆的預期反映熱烈，短期還看不到阻斷這一市場邏輯的風險點，需要警惕的也許就是情緒的過度演繹，以及後續復工進度超預期、進而帶動政策收斂的風險。
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