市場回顧
本週到期的1.22萬億，央行僅僅續作3000億，其中2000億為MLF，流動性水位從較高水平過渡到合理充裕水平。價格方面，隔夜利率小幅反彈到1.3%，7D 反彈到2.1%，仍然處於較低水平。
同業存單發行方面，本週發行規模反彈到4380億，本週末全市場餘額較上週末回落668億，目前餘額10.60萬億。本週利率方面，各期限企穩震盪，國股3M 2.3-2.35%，1Y 2.7-2.75%。本週多家銀行發行防疫專項NCD，金額合計233.7億，該部分募集資金專項用於防疫，資金成本較同期限低10BP左右。期限選擇本週1Y重新放量，當週佔比達到30%。
本週，NCD市場沒有浮息品種成交。
利率債市場
國債方面，本週一級市場發行並繳款580億。二級市場，本週各期限收益率漲跌互現，1-3Y小幅回落，5-7Y仍有3-4BP反彈。10Y目前2.85%，目前10-1期限利差放大到92BP。
國開債方面，1-10Y全面反彈，其中1Y反彈超過10BP。目前10Y隱含稅率處於15.2%的水平。
地方債方面，本週發行並繳款247億。一級市場供給有限，二級市場交易維持上週熱度，本週成交規模807億。二級市場利率走勢方面，地方債的調整相對滯後。地方債與國債各期限點差本週變化不一，5Y目前在21BP，7-10Y在26-31BP。
長期債券方面，本週發行80億金融債，300億永續債。
離岸人民幣市場方面，本週資金利率變化不一，其中1M以內出現至少10BP以上的反彈，3M-1Y小幅回落。
2月銀行資產配置策略月報
2月3日以來，流動性保持寬鬆，資金利率逼近歷史低位，這固然為負債吸收創造了良好條件；然而福無雙至，成本降低的同時往往資產收益率下降的更快，加大了資產配置的難度。
從息差角度考慮：擁有再貸款低成本資金的國有大行和區域銀行未必有優勢，低進低出運作帶來的息差僅有1.6%，相對於存量2.1%的息差水平而言，反而會有所拖累。
股份制和其他廣大的中小銀行，雖然沒有再貸款這樣低成本的資金，但近期也不同程度受益於資金利率的下行，當然在支持抗疫的信貸規模、定價方面也需要有積極、妥善的安排。對於小級別的地產非標機會，建議及時關注，積極把握。
而在金融市場業務方面，現階段各品種收益率普遍來到了歷史最低位，談不上什麼投資價值，只能是矮中取長，趨利避害。我們建議對超長期品種止盈，置換成高流動性品種。配置上以NCD和CP的短期限為主，採取守勢。策略選擇上，槓桿策略稍勝一籌，但要對流動性可能的邊際收緊保持高度戒備。
負債
開年以來，銀行負債成本曲線整體下行，下行幅度普遍在20BP以上。目前曲線現狀較為陡峭。而各期限段利率水平都已經迫近歷史低位。
在中端的NCD市場，在疫情特殊時期仍相對活躍。總體看，目前處於量價穩定的格局。
總量方面，NCD目前穩定在10.7萬億左右；價格方面，本月成本曲線快速回落，3M國股處於2.3-2.4%之間，1Y國股處於2.7-2.8%之間，距離2016年的歷史低位非常接近；形態看，目前的NCD成本曲線仍然相對陡峭化。
更長期限的金融債方面，目前3Y估值已經跌破3%，本週發行的股份行金融債價格3.24%，較節前第一筆下行23BP。簡單推算，大型國股未來發行價格跌破3%幾無懸念。
存款方面，近期市場關注點主要在於存款基準利率調降。我們認為該舉措有利有弊，利大於弊，未來在通脹回落到合理區間之後，存款利率調降將會落地並帶動銀行負債成本更全面有效的下行。
總體上看，銀行流動性和負債管理處於一個難得的有利環境。廣大中小銀行的流動性處境都會有改善。
資本
資本方面，從銀保監會最新披露的數據來看，4季度各類型銀行的資本充足率總體提高，其中城商行、農商行的改善幅度都在15-20BP，這是積極的信號。
關於疫情對於銀行資本補充的影響，不可避諱有其消極的方面，但也要實事求是地看到積極的方面：
消極的方面，受疫情波及，銀行對消費、旅遊等行業存量資產恐受波及，資產質量存在惡化隱患，影響內生利潤和資本積累。
積極的方面，首先是債券收益率下行帶來的盈利貢獻，開市之後，各期限收益率均出現至少15BP以上幅度的下行。無論銀行選擇是獲利了結還是持倉觀望，都能夠有效增厚資本。其次，銀行特別是國股行的資本債將迎來更為理想的發行窗口。
資產配置
信貸資產 – 一般貸款與票據
信貸方面，我們分別從收益、風險角度進行剖析。
目前從直觀收益角度來看，目前一般企業貸款平均利率僅有5.12%，而首套房按揭利率在5.5%，短期消費貸款一般可以達到6%。即使剔除稅費、資本成本來看，零售信貸相較於企業信貸仍然有其優勢。
而從派生收益角度來看，企業端通過信貸投放或有結算、存款迴流等綜合收益可期，而零售端存款則更多受到大類資產配置比較效應影響，派生效果明顯偏弱。
從風險控制角度來看，經歷數年的快速增長，國內零售部門槓桿率2019年末為55.8%，已處於較高水平，繼續增加空間整體有限。疫情對零售信貸從供需兩端均構成影響：一方面，導致復工推遲，既影響企業部門現金流週轉，未來企業裁員造成的失業，也會導致個人收入減少，對還款來源構成負面影響；另一方面，疫情影響居民正常出行，消費、購房等活動均受到嚴重限制，信貸需求也會受到壓制。因此，零售無論是按揭還是消費貸投放都應更為審慎。
綜合風險和收益角度，我們建議整體向企業端多傾斜，並結合政策引導方向“供需共同受益、具有乘數效應的先進製造、民生建設、基礎設施短板等領域”，進行相應安排。期限上應以中長期為主，在信貸利率進入下降通道之際儘可能鎖定相對較高的收益水平。
此外，現階段也應當積極響應號召，做好防疫的金融和信貸支持。
說到支持防疫，不得不提到央行的3000億再貸款。根據央行官方網站的披露信息：主要的適用對象是大行和10家區域銀行。
從機理上來講，本質上是低進低出，效果上會對息差會造成拖累：具體看，再貸款資金成本不足1.6%，但投放端也不得超過3.15%，利差空間也不足1.6%（大行和城商行最新的息差水平都在2.1%左右）。
而這又涉及到另一個相關的問題，即銀行對實體讓利。本週央行4季度貨幣政策執行報告專欄中所提到的銀行利潤，引起社會各界廣泛討論。我們認為銀行和實體是共生共榮的關係，銀行支持實體是必要也是必須的，但過度讓利會損及銀行的資本留存，影響持續造血能力，反過來對實體也是不利的。未來很可能以折衷而非一邊倒的方式達成平衡。
換言之，在負債端出現下行的有利環境下，資產收益率特別是信貸資產收益率有下行空間，適度讓利，執兩用中，息差有望保持基本穩定。
票據資產方面，2月份如預期票據利率和資金利率呈現犬牙交錯的走勢，走勢上整體下行，中間出現波折。2月信貸投放難以有起色，從監管部門的宏觀管理到商業銀行的具體經營，都傾向於把1、2月份合計考慮以過濾掉春節和疫情的錯位和擾動。我們預計，隨著逐步復工，觸底反彈的力量不斷積蓄，進入3月信貸可能出現一波較為強勁的反彈，並推升票據利率上行。月底前要考慮適當提前止盈。
債券投資
在債券投資方面，流動性寬鬆，資金曲線下移，期限利差較高，槓桿運作有一定的收益空間。但我們持續提示，不要把槓桿加過足：
1）嚴格以302號文為上限，否則未來監管檢查可能帶來風險；
2）提防預期過於一致帶來的風險，槓桿收益清晰可見，若市場普遍認為流動性持續寬鬆，則未來退潮時將較為棘手。央行以短期流動性不斷滾續，進退自如，回收流動性便捷，過分自信恐釀悲劇；
我們建議了結超長期頭寸，利率品置換成高流動性品種。配置上以NCD和CP為主。
2月3日開始以來，長債表現一步到位，絕對值都逼近歷史最低值。這個角度，談不上任何投資價值。考慮到負債端也有所下行，購入票息保護一般，未來獲利空間來源於利率進一步下行，但目前看觸發因素不足，隨著復工率逐步回升，未來將會有越來越多的信號驗證經濟挖坑結束，觸底回升。而負債端的進一步下行1個季度內見到概率同樣不大。而從流動性來看，市場流動性可能有反覆，而超長債交易流動性素來一般，對於交易盤而言及時止盈等待機會是比較合適的。退一步，至少應該換成流動性更好的10Y品種可以做到進退更加自如。
地方債方面，2月份進入沉寂，一級供給量明顯減少，預計3月將會出現明顯的恢復。收益上看，目前一級和二級價差普遍在25BP以上，相對而言二級收益率性價比要相對更高。
NCD方面，我們看到2月3日以來國股NCD利率繼續大幅下行，同樣也是逼近歷史新低。但同樣是歷史新低，NCD有一些其他品種沒有的好處，對比中長期限利率債，票面不輸，流動性更好。
隨著利率走到階段低點，我們看到投資者也不願意在過低的價格多配1Y 國股NCD，以避免長期鎖定頭寸錯過後續的機會。於是上週本週分別給出了兩種解決思路：
其一是換成9M，9M品種年內到期，相距1Y利差有限，成為較為追捧的標的，這是上週的情形；其二是1Y適度提價，適度滿足資金方要求，這是本週的情形。
我們認為從短期過渡的角度來看，可以選擇1Y 的AAA和6M-9M的AA到AA+的品種，以兼顧流動性和收益要求。
同理，信用債方面也可以借鑑類似的思路，側重6M-1Y的短融、超短融作為目前利率低谷時期的主要選擇，使用部分槓桿獲取收益。
資本工具方面，我們建議主要從二級市場尋找機會，剩餘期限在2-3年，票面利率不宜過低，以避免產生不贖回的利率風險。
地產非標的機會
非標資產從2017年金融嚴監管以來，規模逐步降低，但近期由於疫情影響，部分行業非標可能迎來短暫的窗口。
2020年是建成小康社會收官之年，為了完成經濟增長目標，我們認為房地產融資限制或邊際鬆動。
規模上來看，疫情影響之下，地產企業銷售回款受到打擊，現金流風險進一步上升，保障房地產企業的合理融資需求是有必要的。近期多個省市出臺關於應對新冠肺炎疫情的樓市支持政策，包括允許延遲土地價款繳納、稅費繳納延期、預售條件適度放寬等。房地產企業短期融資需求增大，如果融資條件有所放鬆，優質地產企業非標供給可能增加。當然必須指出的是，這不是全面復甦，而只是一個小級別的機會。
價格上來看，目前的地產非標1-2年期限，收益仍有7%左右，在目前的整個資產光譜當中是絕對的高收益品種。
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