市场回顾
本周到期的1.22万亿，央行仅仅续作3000亿，其中2000亿为MLF，流动性水位从较高水平过渡到合理充裕水平。价格方面，隔夜利率小幅反弹到1.3%，7D 反弹到2.1%，仍然处于较低水平。
同业存单发行方面，本周发行规模反弹到4380亿，本周末全市场余额较上周末回落668亿，目前余额10.60万亿。本周利率方面，各期限企稳震荡，国股3M 2.3-2.35%，1Y 2.7-2.75%。本周多家银行发行防疫专项NCD，金额合计233.7亿，该部分募集资金专项用于防疫，资金成本较同期限低10BP左右。期限选择本周1Y重新放量，当周占比达到30%。
本周，NCD市场没有浮息品种成交。
利率债市场
国债方面，本周一级市场发行并缴款580亿。二级市场，本周各期限收益率涨跌互现，1-3Y小幅回落，5-7Y仍有3-4BP反弹。10Y目前2.85%，目前10-1期限利差放大到92BP。
国开债方面，1-10Y全面反弹，其中1Y反弹超过10BP。目前10Y隐含税率处于15.2%的水平。
地方债方面，本周发行并缴款247亿。一级市场供给有限，二级市场交易维持上周热度，本周成交规模807亿。二级市场利率走势方面，地方债的调整相对滞后。地方债与国债各期限点差本周变化不一，5Y目前在21BP，7-10Y在26-31BP。
长期债券方面，本周发行80亿金融债，300亿永续债。
离岸人民币市场方面，本周资金利率变化不一，其中1M以内出现至少10BP以上的反弹，3M-1Y小幅回落。
2月银行资产配置策略月报
2月3日以来，流动性保持宽松，资金利率逼近历史低位，这固然为负债吸收创造了良好条件；然而福无双至，成本降低的同时往往资产收益率下降的更快，加大了资产配置的难度。
从息差角度考虑：拥有再贷款低成本资金的国有大行和区域银行未必有优势，低进低出运作带来的息差仅有1.6%，相对于存量2.1%的息差水平而言，反而会有所拖累。
股份制和其他广大的中小银行，虽然没有再贷款这样低成本的资金，但近期也不同程度受益于资金利率的下行，当然在支持抗疫的信贷规模、定价方面也需要有积极、妥善的安排。对于小级别的地产非标机会，建议及时关注，积极把握。
而在金融市场业务方面，现阶段各品种收益率普遍来到了历史最低位，谈不上什么投资价值，只能是矮中取长，趋利避害。我们建议对超长期品种止盈，置换成高流动性品种。配置上以NCD和CP的短期限为主，采取守势。策略选择上，杠杆策略稍胜一筹，但要对流动性可能的边际收紧保持高度戒备。
负债
开年以来，银行负债成本曲线整体下行，下行幅度普遍在20BP以上。目前曲线现状较为陡峭。而各期限段利率水平都已经迫近历史低位。
在中端的NCD市场，在疫情特殊时期仍相对活跃。总体看，目前处于量价稳定的格局。
总量方面，NCD目前稳定在10.7万亿左右；价格方面，本月成本曲线快速回落，3M国股处于2.3-2.4%之间，1Y国股处于2.7-2.8%之间，距离2016年的历史低位非常接近；形态看，目前的NCD成本曲线仍然相对陡峭化。
更长期限的金融债方面，目前3Y估值已经跌破3%，本周发行的股份行金融债价格3.24%，较节前第一笔下行23BP。简单推算，大型国股未来发行价格跌破3%几无悬念。
存款方面，近期市场关注点主要在于存款基准利率调降。我们认为该举措有利有弊，利大于弊，未来在通胀回落到合理区间之后，存款利率调降将会落地并带动银行负债成本更全面有效的下行。
总体上看，银行流动性和负债管理处于一个难得的有利环境。广大中小银行的流动性处境都会有改善。
资本
资本方面，从银保监会最新披露的数据来看，4季度各类型银行的资本充足率总体提高，其中城商行、农商行的改善幅度都在15-20BP，这是积极的信号。
关于疫情对于银行资本补充的影响，不可避讳有其消极的方面，但也要实事求是地看到积极的方面：
消极的方面，受疫情波及，银行对消费、旅游等行业存量资产恐受波及，资产质量存在恶化隐患，影响内生利润和资本积累。
积极的方面，首先是债券收益率下行带来的盈利贡献，开市之后，各期限收益率均出现至少15BP以上幅度的下行。无论银行选择是获利了结还是持仓观望，都能够有效增厚资本。其次，银行特别是国股行的资本债将迎来更为理想的发行窗口。
资产配置
信贷资产 – 一般贷款与票据
信贷方面，我们分别从收益、风险角度进行剖析。
目前从直观收益角度来看，目前一般企业贷款平均利率仅有5.12%，而首套房按揭利率在5.5%，短期消费贷款一般可以达到6%。即使剔除税费、资本成本来看，零售信贷相较于企业信贷仍然有其优势。
而从派生收益角度来看，企业端通过信贷投放或有结算、存款回流等综合收益可期，而零售端存款则更多受到大类资产配置比较效应影响，派生效果明显偏弱。
从风险控制角度来看，经历数年的快速增长，国内零售部门杠杆率2019年末为55.8%，已处于较高水平，继续增加空间整体有限。疫情对零售信贷从供需两端均构成影响：一方面，导致复工推迟，既影响企业部门现金流周转，未来企业裁员造成的失业，也会导致个人收入减少，对还款来源构成负面影响；另一方面，疫情影响居民正常出行，消费、购房等活动均受到严重限制，信贷需求也会受到压制。因此，零售无论是按揭还是消费贷投放都应更为审慎。
综合风险和收益角度，我们建议整体向企业端多倾斜，并结合政策引导方向“供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域”，进行相应安排。期限上应以中长期为主，在信贷利率进入下降通道之际尽可能锁定相对较高的收益水平。
此外，现阶段也应当积极响应号召，做好防疫的金融和信贷支持。
说到支持防疫，不得不提到央行的3000亿再贷款。根据央行官方网站的披露信息：主要的适用对象是大行和10家区域银行。
从机理上来讲，本质上是低进低出，效果上会对息差会造成拖累：具体看，再贷款资金成本不足1.6%，但投放端也不得超过3.15%，利差空间也不足1.6%（大行和城商行最新的息差水平都在2.1%左右）。
而这又涉及到另一个相关的问题，即银行对实体让利。本周央行4季度货币政策执行报告专栏中所提到的银行利润，引起社会各界广泛讨论。我们认为银行和实体是共生共荣的关系，银行支持实体是必要也是必须的，但过度让利会损及银行的资本留存，影响持续造血能力，反过来对实体也是不利的。未来很可能以折衷而非一边倒的方式达成平衡。
换言之，在负债端出现下行的有利环境下，资产收益率特别是信贷资产收益率有下行空间，适度让利，执两用中，息差有望保持基本稳定。
票据资产方面，2月份如预期票据利率和资金利率呈现犬牙交错的走势，走势上整体下行，中间出现波折。2月信贷投放难以有起色，从监管部门的宏观管理到商业银行的具体经营，都倾向于把1、2月份合计考虑以过滤掉春节和疫情的错位和扰动。我们预计，随着逐步复工，触底反弹的力量不断积蓄，进入3月信贷可能出现一波较为强劲的反弹，并推升票据利率上行。月底前要考虑适当提前止盈。
债券投资
在债券投资方面，流动性宽松，资金曲线下移，期限利差较高，杠杆运作有一定的收益空间。但我们持续提示，不要把杠杆加过足：
1）严格以302号文为上限，否则未来监管检查可能带来风险；
2）提防预期过于一致带来的风险，杠杆收益清晰可见，若市场普遍认为流动性持续宽松，则未来退潮时将较为棘手。央行以短期流动性不断滚续，进退自如，回收流动性便捷，过分自信恐酿悲剧；
我们建议了结超长期头寸，利率品置换成高流动性品种。配置上以NCD和CP为主。
2月3日开始以来，长债表现一步到位，绝对值都逼近历史最低值。这个角度，谈不上任何投资价值。考虑到负债端也有所下行，购入票息保护一般，未来获利空间来源于利率进一步下行，但目前看触发因素不足，随着复工率逐步回升，未来将会有越来越多的信号验证经济挖坑结束，触底回升。而负债端的进一步下行1个季度内见到概率同样不大。而从流动性来看，市场流动性可能有反复，而超长债交易流动性素来一般，对于交易盘而言及时止盈等待机会是比较合适的。退一步，至少应该换成流动性更好的10Y品种可以做到进退更加自如。
地方债方面，2月份进入沉寂，一级供给量明显减少，预计3月将会出现明显的恢复。收益上看，目前一级和二级价差普遍在25BP以上，相对而言二级收益率性价比要相对更高。
NCD方面，我们看到2月3日以来国股NCD利率继续大幅下行，同样也是逼近历史新低。但同样是历史新低，NCD有一些其他品种没有的好处，对比中长期限利率债，票面不输，流动性更好。
随着利率走到阶段低点，我们看到投资者也不愿意在过低的价格多配1Y 国股NCD，以避免长期锁定头寸错过后续的机会。于是上周本周分别给出了两种解决思路：
其一是换成9M，9M品种年内到期，相距1Y利差有限，成为较为追捧的标的，这是上周的情形；其二是1Y适度提价，适度满足资金方要求，这是本周的情形。
我们认为从短期过渡的角度来看，可以选择1Y 的AAA和6M-9M的AA到AA+的品种，以兼顾流动性和收益要求。
同理，信用债方面也可以借鉴类似的思路，侧重6M-1Y的短融、超短融作为目前利率低谷时期的主要选择，使用部分杠杆获取收益。
资本工具方面，我们建议主要从二级市场寻找机会，剩余期限在2-3年，票面利率不宜过低，以避免产生不赎回的利率风险。
地产非标的机会
非标资产从2017年金融严监管以来，规模逐步降低，但近期由于疫情影响，部分行业非标可能迎来短暂的窗口。
2020年是建成小康社会收官之年，为了完成经济增长目标，我们认为房地产融资限制或边际松动。
规模上来看，疫情影响之下，地产企业销售回款受到打击，现金流风险进一步上升，保障房地产企业的合理融资需求是有必要的。近期多个省市出台关于应对新冠肺炎疫情的楼市支持政策，包括允许延迟土地价款缴纳、税费缴纳延期、预售条件适度放宽等。房地产企业短期融资需求增大，如果融资条件有所放松，优质地产企业非标供给可能增加。当然必须指出的是，这不是全面复苏，而只是一个小级别的机会。
价格上来看，目前的地产非标1-2年期限，收益仍有7%左右，在目前的整个资产光谱当中是绝对的高收益品种。
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