期權波動率明顯偏高，存在做空機會
春節期間，受疫情、成本塌陷、累庫等多方面影響，PTA主力合約在開盤後跳空補跌，最低至4236元/噸。由於價格下跌至低位，且PTA工廠庫存高企，部分裝置選擇減產降負。供應商縮減供應後，PTA供需前景小幅修復，主力合約遂企穩，目前小幅反彈至4450元/噸左右。
成本端預計維持低位
春節前CFR中國的PX價格在820美元/噸左右，而截至2月11日CFR中國PX均價為730美元/噸，加工差在260美元/噸左右。PX價格一路下滑，主要原因有二:一是成本塌陷，二是供需矛盾。成本方面，中國的疫情使得市場對未來原油需求產生擔憂，原油和石腦油價格持續下滑。受成本塌陷影響，PX價格一個月來持續走低，但加工差始終在250—260美元/噸維持。近日疫情形勢得到足夠控制，市場信心有所恢復，油價小幅回升，PX價格略微企穩。
而供需面，受疫情影響，聚酯和終端織造開工受限，部分高速公路限制通行使物流也受到限制。這使得PTA廠商庫存高企，部分裝置選擇減產降負。PX下游需求疲軟，但浙石化、恆逸（文萊）等的新PX產能又投放順利，再加上本身不低的社會庫存，PX供需矛盾較大。短期來看供需問題難以徹底解決，但由於國際油價有企穩之勢，PX加工差本身偏低，PX價格繼續向下空間有限，預計將在720—750美元/噸運行。
圖為PX加工差（裂解價差）
PTA供應壓力偏大
1月上中旬以來，PTA裝置負荷與聚酯負荷走勢基本背離：PTA工廠負荷逐漸抬升，而聚酯陸續進入春節假期的減停產。這使得PTA顯性庫存逐步增加，社會庫存目前在220萬噸左右。而由於春節假期和疫情期間管控的雙重影響，物流受限較大，且聚酯和織造推遲復工，這就使得PTA廠商的庫存轉移緩慢，存量持續走高。據CCF統計，目前PTA主要庫存在供應商、交割庫和碼頭，佔社會總庫存的52%，聚酯工廠佔38%。PTA工廠庫存天數在6.5天左右，處於歷史高位；聚酯工廠的PTA庫存在7.5天左右，與春節前持平，整體偏高。受累庫影響，PTA部分裝置選擇停產或降負：漢邦、儀徵共104萬噸裝置停車，福海創、臺化和三房巷(600370,股吧)等裝置降負荷，幅度在10%—20%。從整體負荷來看，1月31日國內PTA裝置負荷約為90.6%。隨著裝置減停產的進行，目前國內PTA裝置開工率已下滑至86.6%。
倉單方面，自春節後開市以來，PTA的倉單先減後增，先由2月3日的31145張滑落至29757張，減少的主要是逸盛石化的兩個廠庫。此後倉單數量小幅增加，主要增加的品牌為恆力石化(600346,股吧)。目前PTA倉單總量為29524張，整體向上的趨勢與春節前類似，說明目前廠商庫存壓力增加，套保的需求較大。而套保持倉數量也能有所佐證：2月3日收市時，鄭商所PTA賣套保持倉量為44235手，到了2月12日，賣保持倉量已增至68606手，增幅達55%。期轉現方面則暫未發生交投。
整體來說，目前PTA顯性庫存，尤其是PTA廠商自身庫存較高，整體供應壓力較大，未來裝置負荷延續下滑的可能性較大。但短期內解決該矛盾的可能性較低，主要是PTA下游的需求目前不確定性較大。
圖為PTA庫存情況
終端織造和聚酯步履蹣跚
受疫情影響，春節假期後，部分聚酯工廠和終端織造廠的復工只能無奈地一再推後。自2月10日開始，除湖北外的各省市復工生產的推進陸續展開。但是據瞭解，企業申請復工時需要簽署相關的責任書。而當前仍處在疫情期間，對於中小型的企業，尤其是勞動密集型的終端織造來說，風險仍然較大，所以大部分企業預計要在20日以後才會陸續考慮恢復開工。另外即使企業已經開工，但員工返回後的隔離觀察、當地的出入管控等一系列問題，也會拖累企業的開工進度。我們認為，終端織造較為集中復工預計需要等到疫情得到進一步控制後，也就是2月底乃至3月中上旬。
終端織造難以按時復工，對聚酯來說相當不利。雖然聚酯廠主要是一體化裝置，勞動密集程度比織造端低，開工限制也相對較小，但由於終端織廠復工推遲和交通運輸的問題，聚酯當前庫存壓力激增，滌綸POY和FDY產品庫存天數已接近20天，而DTY已突破30天，短纖則錄得14天左右，基本都處在歷史高位。巨大的庫存壓力使得不斷有聚酯裝置降負減產，而疫情的影響也使得部分原定2月上旬復產的檢修裝置推遲重啟。目前聚酯的整體開工負荷在66%左右，環比下降7%左右，再加上聚酯工廠本身PTA庫存較高，兩相疊加下，聚酯方面對PTA買氣清淡，令PTA供應商當前的庫存壓力雪上加霜。
總結
整體來說，短期內PTA成本端低位運行，供應過剩的問題僅僅依靠PTA裝置降負難以解決。下游聚酯和終端織造復工不暢，而疫情防控期間物流等多方面仍有限制，總的來說PTA承壓明顯，但由於成本端企穩且加工差處在400元/噸的相對低位，下方空間相對有限。預計PTA主力合約短期內將陷入窄幅振盪，區間在4300—4550元/噸，後續關注疫情防控情況進展和PTA、聚酯裝置檢修情況。
窄幅振盪並非沒有交易機會，PTA的期權合約已於2019年12月16日掛牌交易，目前成交量可觀，流動性良好，正是近期行情下可善加使用的優秀工具。春節後開市PTA波動較大，期權的隱含波動率大幅增長。目前的隱含波動率在20%—30%間，而PTA主力合約的歷史波動率年化在10%左右，期權波動率明顯偏高，存在做空機會。我們建議穩健交易者可以賣出PTA 2005合約對應虛值看跌期權，賺取權利金；激進投資者可以做出跨式盤整的操作，例如賣出TA-05-C-4700和TA-05-P-4700合約。
風險點：1.OPEC+繼續深化減產，引起油價反彈，帶動PX和PTA上漲；2.下游聚酯和終端織造復工順利，需求遠好於預期；3.PTA裝置減停產規模和持續時間超預期，在下游順利復工後引起供應短缺。
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