文｜劉旌
PE二級交易，這個在過去十年裡被中國投資人無數次高喊、但始終靜如死水的市場，突然連打了兩劑強力針。
2月17日，君聯資本宣佈完成2億美元續期基金交易，而幾乎與此同時，昆仲資本也表示簽署了一筆人民幣轉美元的交易。
雖然上述兩筆交易存在諸多層面的差異，但它們都算是PE二級市場中的慣用操作。根據定義，PE二級是指從已經存在的LP手中購買相應的私募股權基金份額權益，也包括從GP手中購買私募股權基金中部分或所有的投資組合。一種更通俗的說法是：S基金或二手份額基金（但也有專業人士認為後兩種說法不夠準確）。
正如我們日常生活中的物品、不動產等二手買賣，PE二級市場根本解決的是基金之間的股權流動性問題。從LP視角來看，由於涉及項目通常已到中後期、續期基金的新週期相對較短等原因，PE二級操作相較於常規的GP投資往往具備更強的確定性。
置於2020年，君聯和昆仲之例則擁有更顯著的時代意義。這一年，市場下行仍在繼續、募資難亦未有緩解的跡象，以及更重要的是，中國史上最大範圍的基金出清潮即將來臨。兩萬多支基金正在遭遇空前的流動性考驗。
屬於PE二級市場的時間已經開始。
LP退出的新玩法
先來了解一下這兩筆交易的概要。
君聯資本此次交易的基金名為“LC Fund IV”，是一支募集於2008年的基金，規模3.5億美元。本次續期額為2億美元，包括12個被投項目，續期後的週期為5年，買家是位於美國的母基金管理公司Hamilton Lane。
而昆仲資本則是由TR Capital購買了它人民幣基金的部分資產，同時也幫助它完成了美元基金的設立。該筆交易涉及金額約1億美元，包含昆仲在管的7個項目，如愛筆智能（AiBee）、影譜（MovieBook）科技等。值得一提的是，TR Capital是一家在PE二級市場資歷頗深的機構，業內評價其尤為擅長處理基金之間的複雜型交易。
雖然以上兩筆交易都可被框定在“PE二級交易”的範疇內，但君聯和昆仲卻是不一樣的玩法。
首先是動機有別。
君聯的這支基金設立於2008年，即便按照美元市場長達十年有餘的存續期，此時大概率也已接近到期。如果市場上有買家認為其中仍有預期收益率良好、但仍需時日的項目，那這正是PE二手交易的出手正當時。應該說，君聯資本的交易是“PE二級市場”中最典型的形態。
而昆仲的基金實際上成立於2016年，短期內並無退出壓力，它在此時選擇出售部分人民幣資產給美元，在幫助人民幣LP兌現DPI的同時，實際上也是一種“變相的美元基金募資”。“對於新設的美元基金來說，有之前較為熟悉的資產託底，也是一個更穩妥的方案。”一位熟悉該交易的美元LP告訴36氪，昆仲也通過這筆交易升級成了雙幣種GP。
其次是交易結構的不同。
根據光塵顧問合夥人廖一帆的總結，君聯資本的方案可被理解為一種“升級版的基金延期”，但相較於部分權益轉讓，這種方式更能節約LP的時間和精力，決策效率和靈活度也相對高，是一個“多方互贏的方案”。而昆仲的方案相對特殊，它新成立的美元基金除了可以購買人民幣基金資產之外，也可能可以投資新項目和追投老項目等。
但無論如何，上述做法都是對LP的直接利好。交易完成後，君聯和昆仲的老LP都迅速實現了退出回報，比如在昆仲，包括中金、宇通集團、元禾、招商局等其人民幣基金的現有LP都將獲得投資收益，且完成資本的流動性。
除了交易動機和結構的差異之外，以上交易在幣種、流程等方面亦有諸多不同，但基本和上述兩點存在一定的邏輯因果關係，在此不贅述。
PE二級市場拐點已至？
在投資行業，PE二級市場是一個被廣佈多年的口號。但這就像是一個“狼來了”的故事，在過去十年裡反覆被講述，但又從未真正普及開來。
作為增加股權流動性的重要形式，PE二級交易在理論上是應該高頻發生的。事實上，參考全球私募市場，近20年裡的全球S基金累計募集金額已達3900億美元，而反觀國內，至今只有小几十支，總規模不過200億（截至2018年夏天的數據）。在君聯和昆仲的案例之前，國內也零散出現過些許美元PE二級交易，比如IDG資本、正心谷資本和今日資本等都完成過類似的基金重組。但整體而言，此類交易始終是低發的甚至是極具偶然性的，並大多以美元資產為主。
但如今，一個關鍵變量正愈發突出。
根據中國VC/PE行業的歷史脈絡，股權投資市場即將迎來肉眼可見的資產出清潮。一份來自光塵顧問的數據顯示，在其數據庫收錄的1332個基金管理人中，就有1116支基金（均為人民幣基金）將在2020年或2021年到期。若再考慮上橫穿過去兩年的募資難以及當下的疫情困擾，基金的退出更是雪上加霜，這無疑將進一步激發私募市場的流動性渴望。
一個無須爭議的現實是，PE二級市場將越來越被需要。有業內人士預計，單是在國內的人民幣基金市場，就存在著萬億級的機會。
也確實有不少人提前嗅到了這一動向。過去十年，以盛世投資、宜信財富、歌斐資產為代表的市場化母基金已經先後殺入PE二級市場（比如盛世投資從2011年就開始佈局二手份額業務）。還有少量投資機構也先後到場：2018年6月，知名私募基金TPG戰略入股新程投資；2019年底，深創投宣佈此前在橫琴註冊的創投S基金成立，目標規模100億元。
但相較於傳統的基金延期等方式，PE二手交易的複雜性強、專業化程度高，通常需要聘請第三方機構參與。比如在君聯資本和昆仲資本案例中，就分別聘請了歐洲的Campbell Lutyens和美國的Lazard作為交易中介，此外還有雙方的法律顧問等。
S基金一定意味著是抄底嗎？
這似乎是一個很容易想見的推論。畢竟在大多數基金二手交易中，買方購買的基金份額權益或GP已投資產包都是“折後價”。
但事實上，考慮到項目後續的不確定性等因素，真正意義上的“抄底”基本上並不存在。
2018年下半年，由於資管新規瞬時引發的行業波動、以及股票市場的低迷，兩者疊加確實在短時期內帶來了一定的PE二級市場的抄底機會。比如，某位基金的LP由於股票爆倉，需要迅速騰挪資金補缺，不得不以較低的價格出清PE基金份額。
在光塵顧問看來，目前除了市場將持續下行這一基本面之外，很難說會大範圍出現PE二級的系統性抄底機會，“更多的是對現有LP結構的優化機會，但價格基本會比較公允”。
雖然正如前文所述，PE二級市場正在顯現它的空前繁榮，但也必須指出：這是一個從技術到戰術都要求超高的技藝。
由於大多數此類交易至少涉及新LP、老LP、GP自身三者的利益關係，如何權衡各方是一場大型複雜的交易方案設計。從買方視角來看，想要在PE二級市場賺錢，除了出價更高這個最簡單的方式之外，也在於能夠提供其他買家無法提供的解決方案，賺的是手藝錢。
一位參與過多次美元基金二級交易的投資人向36氪舉例道：“尤其是涉及新老LP的環節，比如管理費、Carry等條款的設立，很多問題在他們兩者間是存在根本矛盾的，單是調和這一點就非常複雜。"
另一方面，關於PE二級交易的一個重要特點是：這是一個以偶發性機會居多的市場，通常很難預測標的。對於舉重金而入的玩家來說，其中存在的變量頗大。這也是眾多國內S基金募資難的癥結。
但話說回來，縱然存在著許多的複雜與未知，對如今的中國GP和LP來說，是否考慮PE二級市場，顯然已經不是一道選擇題。
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