市場回顧
本週流動性仍然處於較高水平，央行週一續作1萬億之後再無操作，但市場流動性始終豐沛。價格方面，隔夜利率回落到1.2%，7D 2.0%，均為春節之後的最低水平。
同業存單發行方面，本週發行規模回落到3500億左右，本週末全市場餘額較上週末反彈近1100億，目前餘額10.66萬億。本週利率方面，各期限繼續下行，國股3M 2.3-2.4%，1Y 2.7-2.75%。期限選擇本週9M大幅放量，當週佔比達到1/3，而1Y本週明顯收縮，只有上週的一個零頭。
本週，NCD市場沒有浮息品種成交。
利率債市場
國債方面，本週一級市場發行並繳款430億。二級市場，本週收益率在週五由於可能的地產放鬆出現明顯反彈，長端反彈幅度在6BP以上。10Y目前2.86%，而短端受益流動性寬鬆繼續下行，本週10-1期限利差放大到90BP。
國開債方面，同樣是短端下行，長端上行。目前10Y隱含稅率處於14.4%的水平。
地方債方面，本週發行北京債近800億。一級市場供給有限使得二級市場交易轉暖，本週成交量有所回升，達到850億。二級市場利率走勢方面，地方債的調整相對滯後。地方債與國債各期限點差出現收斂，5Y目前在25BP，7-10Y在25-27BP。
長期債券方面，本週沒有發行。
離岸人民幣市場方面，本週資金利率全線回落，其中1M以內下行幅度都在20BP以上。
銀行負債組合管理月報-2月
突發的疫情使得流動性轉向中性進度推遲，調降政策利率的部署安排提前：以短期資金滾動固然保障了流動性充足，但也在未來投下變數；負債成本下行奏響序曲，未來還有存款基準降息可期；綜合來看，疫情之後的量價組合運行在一個較為舒適的狀態，銀行流動性和負債管理處於一個難得的有利環境。
流動性有充分保障之後，應當逐步著手築牢負債端的根基，從9M到3Y的中長端靠近歷史低位，正是求之不得的機會，一方面應倚重日漸活躍的同業負債市場吸收中長期的NCD，另一方面應積極主動尋求發債的儘快落地。此外，各類機構（尤其是獲得喘息之機的中小銀行）應當根據自身的處境，積極與人行溝通，爭取各類流動性便利工具的支持（再貸款、再貼現、OMO等）。
開年以來，銀行負債成本曲線整體下行，下行幅度最少都有26BP。目前曲線現狀較為陡峭。而各期限段利率水平都已經迫近歷史低位。
短端–轉向中性時點推遲
我們在1月的月報中預判春節過後貨幣政策和流動性投放可能逐漸向中性迴歸：當時提到過低的利率、過高的期限利差、過高的成交量、槓桿的大量使用、增長過快的兩融，這些都是觸發收緊的誘因。
然而，突發的疫情使得情勢發生重大變化，原先的誘因及條件無法成立：流動性繼續大量投放，由“合理充裕”轉為“充足”，但一切看起來又都是可控的：
1）利率沒那麼低：目前隔夜在1.2-1.5%之間，但還沒有1月低於0.9%那麼誇張；
2）期限利差沒有那麼大：目前7-1的利差在60-80BP，沒有1月份100BP以上那麼大；
3）成交量大幅收縮：水位高不假，但是市場成交量卻要小得多（質押式回購大約只有1月巔峰時期的一半左右），這當然合理，目前復工進度1/2就算很高的比例，人都沒回來，沒辦法隔離在家裡做交易；
4）兩融增長慢下來：這一點應該沒爭議，即使權益市場氣氛較熱，也和節前的氛圍不可同日而語。
疫情使得節前的因素都不再成立，所以這時候注入流動性甚至是過量的流動性，並沒有非常大的隱患。而且，我們必須注意到，這兩週注入的流動性都是非常短期限的資金，無非是滾動續作會費勁一點，但卻給疫情好轉之後回收流動性提供了足夠的便利。
價格方面也有新的信號：2月3日，央行投放1.2萬億資金的同時，調降7D、14D各10BP，降息節奏提前，可以較為確定地預期，後續MLF也會同等幅度調降。
中端-量穩價降
在中端的NCD市場，在疫情特殊時期仍相對活躍。總體看，目前處於量價穩定的格局。
總量方面，NCD目前穩定在10.7萬億；具體類別方面，股份行是唯一增加的，其他類別都在收縮，其中城商行收縮規模最大。國有大行疫情以來能夠以更低成本獲取再貸款等專項資金，發行NCD必要性降低。城商行NCD規模持續收縮，表明部分機構流動性管理壓力仍然較大。
價格方面，本月成本曲線快速回落，3M國股最新價格2.3-2.4%，1Y國股最新價格2.7-2.8%，仍然處於2019年以來運行箱體的下軌；形態看，目前的NCD成本曲線仍然相對陡峭化。
由於每個期限段，特別是長端也走到了低位，選擇拉長是比較合適的策略，可以看到2月以來，1Y這個期限操作量佔比超過了一半。
與國股的遊刃有餘相對照，中小行的成本也有所回落，3M-1Y下行的幅度幾乎忽略不計，6M 3.3%，1Y3.8%，但在新的價格體系當中仍然明顯偏貴。中小行流動性管理壓力不小，在特殊時期也需要更多關注和扶持。
長端-成本逼近歷史最低
與銀行資本債發行情況類似，1月也是金融債發行的淡季。
發行規模方面，1月僅落地170億，與2019年1月的162億接近。發行機構一共3家，評級均為AAA。
價格方面，藉助攤餘成本法債基的餘威，金融債發行利率創本輪下行以來新低，1月上行頭部農商行發行價格3.2%，已經低於彼時的MLF操作利率。
2月以來，受限於疫情，金融債發行（需要過會、審核等流程，單靠雲辦公無法完成）暫無法推進。但有利的一方面在於，從估值來看，目前3Y AAA金融債估值水平已經不足3%，中低評級也相應走低。隨著陸續復工，發行金融債都有機會享受到超低成本的福利。
存款-活躍度下降，“降息可期”
2019年，銀行存款增長形勢較好。全年累計增長規模已經達到15.4萬億，創出歷史新高，扭轉了2018年增長低迷的頹勢。
2020年，我們預判存款增長形勢有望企穩，而比規模更加重要的是成本。拉長期限段來看，自2018年以來，銀行負債的邊際增長對價格更為市場化的主動負債依賴是比較大的，先是結構性存款，而後是大額CD、智能定期、靠檔計息，我們也觀察到，從去年4季度開始，監管層連續出臺措施降低銀行負債成本。主要的方法是管理高成本部分，初衷是好的，但作用看起來並不明顯，從我們瞭解的情況來看，高息存款產品層出不窮，打擊了這幾個又會冒出新的來。
2020年，為了切實地降低企業的融資成本，降低銀行負債端成本變得刻不容緩。在權衡利弊之後，也終於使用最直接的手段，調降存款基準利率。
1月央行金融數據發佈會上貨幣政策司領導首次談及，本週央行研究局領導再次呼應。該項舉措已經箭在弦上，只看何時落地。
我們認為，調降存款基準利率有利有弊，現階段利大於弊：
利端：由於法定存款在負債端佔比最高，傳統方式降息效果最快，立竿見影；尤其針對利率最高的3Y、5Y，可以有更高的降低幅度，這對於大額CD等目前廣泛使用的品種也有舒緩的作用；
弊端：降息無疑降低了儲戶和企業端的回報水平，在目前絕對通脹水平還處於高位（1月CPI5.4%）的環境下，進一步降低存款利率不容易為公眾接受；此外，把幾乎已經放棄的存款基準利率重新拿出來使用，無疑推遲了存款端利率市場化的進程。
當然，可以在降低存款基準利率的同時，把上浮區間再提高一些，看上去也是一個可以兼顧的選項。
央行借款
最後來看央行借款，這裡我們對央行各類型流動性投放工具做了系統梳理：
從受惠面來看，流動性投放效果最理想的當屬全面降準，資金期限長，資金機會成本低。開年宣佈降準，應該說不同程度緩和了中小銀行的流動性管理壓力。
而為了有效應對疫情，央行及時推出多項舉措穩定銀行流動性，目前較為引人關注的是3000億專項再貸款，根據央行公眾號信息的說明：
專項再貸款發放對象為9家全國性銀行（2000億元）及10個重點省市地方法人銀行（總數不超過30家，1000億元）。即開發性和政策性銀行，6家國有大行；以及重點省市的10家地方法人銀行。再貸款期限為1Y，利率為0.5（LPR-100BP（1.575%），使用該部分資金投放貸款不能超過LPR-100BP，財政貼息與之配套。3000億專項再貸款，雖然資金利率很低，但可獲取對象有限，普惠程度相對一般。
其他渠道的資金還包括再貼現，問題在於利率水平長期沒有調整（2.25%），在市場利率高企的年份，2.25%當然極有誘惑力，但現在資金利率都很低的環境下，是否有調整就存在疑問。尤其是專項再貸款不足1.6%，是不是要及時調整，或者說是否應該建立一個再貼現利率的調整機制，以匹配貸款利率並軌的進展，這是需要考慮的問題。
其他應急流動性方面的工具，我們來看看SLF。1月末SLF餘額回落到360億，使用規模大幅回落。這一定程度表明，中小銀行的流動性在進入2020年之後有所好轉，具體可能有幾方面的原因：
1）降準緩和，開年降准以後，銀行資金豐沛程度提高，週轉能力變強；
2）經歷集中負債到期之後，部分機構選擇縮表，擴張動力減小；
當然，這些更多反映的是時點上的狀態，流動性管理本身是動態的，在目前復工程度比較低的狀態下，其實諸多渠道都處於閒置狀態，主動應對空間較小，而對線上工具、央行資金依賴度較大。在政策許可範圍內積極申請，有困難提前告知非常必要的。
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