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本文作者
張旭/李樞川
摘要
◆地方債從2015年落地以來迅速發展，目前成為我國債券市場上第一大品種
2015年實施的新《預算法》正式賦予了地方政府舉債權限，地方政府債務規範管理進入了新的階段。平臺公司股東與地方政府有千絲萬縷的關係，因此城投債務容易被當作地方政府隱性債務。地方債券在餘額和發行量兩方面均是我國債券市場第一大品種。
◆自推出以來地方債在運行過程呈現諸多結構性特點
2019年開始專項債發行規模開始超過一般債，併成為市場熱點。第一輪地方債置換已結束，目前以新增債為主，後續難言會啟動第二輪置換。首次發行時間不斷提前，2019年一季度佔比提升，四季度發行較小。5-10年是地方債最常見發行期限，近兩年超長期國債發行規模加大。國債國開債發行利率構成地方債發行利率走廊，2019年地方債發行利率下降顯著。各地發行額度與經濟實力相對匹配，發行期限和利率方面並沒有出現明顯分化。全國性商業銀行是地方債最主要的持有機構。
◆當前疫情不會影響2020年地方債主線
SARS 疫情時期對基本面衝擊最大發生在疫情快速蔓延時期，通脹水平也與疫情的爆發和防控程度相關，SARS 疫情時期財政政策更突出，貨幣政策則按兵不動。疫情時期股市急跌後緩跌，債市收益率急降後維持震盪，基本面恢復後收益率明顯反彈。此次疫情無改我國經濟中長期發展趨勢。疫情在第一季度對經濟衝擊最大，預計二季度尤其是下半年後基本面可恢復正常。貨幣政策將維持近兩年逆週期調節基調。2020年財政政策仍保持擴張型導向，這是由經濟基本面決定的，疫情影響則更確定了這一導向。我們預計2020年一般公共預算赤字率提升到3%，新增地方一般債1.15萬億，新增專項債額度在3萬億左右，重點在創新使用；2020年地方債預計發行6萬億左右，2020年底地方債餘額達到25萬億左右；專項債在中性場景下拉動2020年基建增速至6.8%。2019年地方債運行過程中的諸多新特點在2020年大概率將得到延續。
◆風險提示
疫情控制不達預期，後續基本面恢復較慢。
前言
2020年開年以來，地方政府債尤其是專項債發行密集且規模較大，市場關注較多。在當前基本面受疫情衝擊背景下，各類資產價格出現了較大波動，這又將對後續地方債發展形成何種影響？我們在本篇報告中：1）梳理了2015年以來地方債發展情況以及結構特點；2）通過對比2003年SARS疫情中基本面和資產價格的情況，對當前疫情後續對基本面和政策影響進行了分析，並對2020年財政政策主線進行了展望；3）對2020年地方債的主線和特點進行了研判，希望能讓投資者對地方債以及2020年財政政策有更清晰的評判。
1、地方債從2015年落地以來迅速發展，目前成為我國債券市場上第一大品種
1.1 2015年以來地方政府債制度框架逐步建立並完善
2015年以前，在舊的《預算法》管理框架下，地方政府沒有被賦予舉債權力。為了滿足龐大的資本性支出，地方政府只能借道融資平臺公司等非正規渠道為地方基礎設施建設籌措資金。這期間，主要經歷了國債轉貸模式（1998-2008年）、代發代還模式（2009-2011年）、地方政府自行發債試點模式（2011-2013年）、自發自還試點模式（2014年）四個階段。
2014年8月31日第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十次會議修正了《預算法》，2015年1月1日正式實施新《預算法》。地方政府債務規範管理進入了新的階段。新《預算法》對於地方政府債務管理的核心內容主要包括：1）允許地方政府發行債券；2）地方政府不能再通過地方政府融資平臺或企業渠道舉債；3）地方政府債券只能用於償還當前債務或指定的公共服務或項目的債務；4）地方政府債券必須納入地方財政預算。但是新《預算法》中關於地方政府債務，並沒有出現“一般債”和“專項債”的概念。
2014年9月，國務院印發了《關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）進一步明確地方政府舉債的權限，同時要求地方政府不得通過平臺進行融資，並對地方政府債務實行規模控制。這份文件中，第一次出現了“一般債”和“專項債”的提法：“建立規範的地方政府舉債融資機制。地方政府舉債採取政府債券方式。沒有收益的公益性事業發展確需政府舉借一般債務的，由地方政府發行一般債券融資，主要以一般公共預算收入償還。有一定收益的公益性事業發展確需政府舉借專項債務的，由地方政府通過發行專項債券融資，以對應的政府性基金或專項收入償還”。
2015年3月、4月財政部分別發佈了《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》和《地方政府專項債券發行管理暫行辦法》，對一般債和專項債的定義、發行和償還主體、償債來源、所屬預算管理、收入使用等進行了明確。
2015 年12月，財政部印發《關於對地方政府債務實行限額管理的實施意見》（財預〔2015〕225號），中央政府開始啟動對地方政府債務的限額管理，一般債和專項債分別被納入到限額管理。
2016年11月財政部印發了《地方政府一般債務預算管理辦法》、《地方政府專項債務預算管理辦法》。上述一系列文件的逐步出臺宣告地方政府債這一品種正式落地實施，地方政府債務也開始進入了一個全新的規範階段。
1.2 地方債與城投債有著千絲萬縷的聯繫
城投債（全稱為“地方政府融資平臺債”）的發行主體是平臺公司，而非政府本身。但平臺公司的股東與地方政府有千絲萬縷的關係，因此城投債務很容易被當作地方政府的隱性債務。
另外，地方政府平臺公司的業務範圍與專項債的投向也有很大範圍的重疊之處。從公開信息來看，城投公司目前業務範圍主要有六大類，土地開發（土地平整等）、棚戶區改造（棚戶區，保障房，安置房，經濟適用房，公租房，廉租房等改造的統稱）、公用事業（燃氣，水務，熱電，蒸汽，公交，客運，汙水處理，固廢處理等）、基建（城市道路，橋樑，水利設施，城區改造，環境治理，綜合整治等城市基礎設施建設）、交通建設運營（高速公路，軌道交通建設及運營）以及國有資本運營（國有資本投資運營與管理）等。而前五種，又均是專項債資金的投向。因此，地方政府專項債與城投債有著隔斷不清的關係。
2016年10月，國務院辦公廳印發《地方政府性債務風險應急處置預案的通 知》（國辦函〔2016〕88號），將地方政府債務區分為三大類：一類債務指的是地方政府發行的一般債券、專項債券以及清理甄別認定的 2014 年末非政府債券形式存量政府債務；二類債務指的是清理甄別認定的 2014 年末地方政府存量擔保債務；三類債務指的是清理甄別認定的 2014 年末地方政府存量救助債務。
2016年11月財政部按照88號文制定了《地方政府性債務風險分類處置指南》，將地方政府性債務嚴格分為 6 類：地方政府債券、銀行貸款、BT 類債務、企業債券類債務、信託類債務和個人借款類債務。其中企業債券類債務，主要就是城投債。
針對企業債券類債務，《指南》給出了詳細的處置方案，主要就是置換方案。因為在三類企業債券類債務中僅有一類債務是納入置換範圍的，因此，城投債中，僅有在 2015年前發行且屬於清理甄別認定的 2014年末非政府債券形式存量政府債務的城投債才是置換的對象，存量或有債務中的城投債並不納入置換範圍。
財政部在2015年下半年計劃用3年左右時間置換14.34萬億元地方政府存量債務。按照2013年年底發佈的《全國政府性債務審計結果》，平臺公司債務中，政府負有償還責任的債務為40755.5億元，政府負有擔保責任的債務的為8832.5億元，政府可能承擔一定救助責任的債務為20116.37億元。這些平臺公司債務，第一種是明確需要置換的，第二、三種則需要根據情況置換。根據統計，截至2018年8月底，地方政府共發行置換債4.36萬億元（同期新增債2.77萬億元）。2018年8月以後至今，地方政府共發行置換債6531億元（同期新增債2.95萬億元）。從此可以判斷，平臺債務中政府負有償還責任的債務有相當部分被置換成地方政府債。
部分城投債被置換成地方債的情況可以通過一些公開信息印證。2017年開始，隨著存量債務置換的逐步推進，置換的地方政府存量債務類型開始由貸款及非標向公開市場發行的城投債擴展，這使得2017年以來城投公司提前兌付債券現象火熱。根據wind公佈的數據，2017年提前兌付的債券總數是120只左右，而2018年上半年就有150只城投債公告提前兌付。
目前，隨著置換工作的完成，地方政府將更多的發債資源用於新增債的發行上，且理論上目前所有的存量城投債理論上均不屬於地方政府債務，城投債與地方政府債之間形成了理論上的隔離，但在實際操作過程中，城投債仍暗含地方政府信用，形成了所謂的“城投信仰”。
1.3 目前地方政府債是我國債券市場第一大品種
地方債推行以來，發展非常迅速。目前，地方債券餘額、發行量佔整個債券市場的比重均超過20%，其中餘額比重不斷攀升，截至2020年2月7日佔比為22.42%；地方債年度發行量佔比在30%左右，今年開年以來地方債密集發行，新增發行量（金額）佔到了整個債券市場發行量的58%（截至2月7日）。地方債券無論從餘額和發行量兩個維度來說，均是我國債券市場第一大品種，地方債已成為我國多層次資本市場的重要組成部分。
2、地方債推出以來後呈現出諸多結構性特點
2.1 2019年開始專項債發行規模開始超過一般債，併成為市場熱點
前文所述，地方政府債中一般債主要是為沒有收益的公益性項目發行，以一般公共預算收入還本付息（也是就用稅收作為還款來源），而專項債則是為了有一定收益的公益性項目發行，以項目的收入或對應的政府性基金作為還款來源，實際操作中專項債主要用於支持土地儲備、棚改和基建。
地方政府債務框架搭建以來，各級地方政府加快建立健全規範的融資機制，但也仍在通過政府購買服務、政府與社會資本合作（PPP）、政府引導基金等方式隱性舉債。為此，財政部在2017年到2018年之間，出臺了一系列規範地方政府債務的文件，如《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知財預》（〔2017〕50號）、《關於堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》（財預〔2017〕87號）、《關於規範金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》（財金〔2018〕23號）、《財政部關於做好2018年地方政府債務管理工作的通知》（財預〔2018〕34號）等，針對當時我國地方政府債券運行中存在的問題進行補缺補漏，從需求、供給兩側強化了對地方政府債務的管理。
另一方面，則從通過修明渠的方式，通過規範創新專項債品種，支持地方政府建立規範的舉債融資機制，如《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》（財預〔2017〕62號）、《關於試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預〔2017〕89號）、《地方政府收費公路專項債券管理辦法（試行）》（財預〔2017〕97號）、《試點發行地方政府棚戶區改造專項債券管理辦法》（財預〔2018〕28號）等。
這一時期，地方政府債中一般債發展更為迅速，餘額也一直較專項債多出4萬億左右。2018年以來我國經濟下行壓力增大，疊加外部不確定性增加。針對前期工作（如可研、徵拆等）不充分導致專項債資金閒置，難以形成實物工作量的問題，財政部發布了《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》（財庫〔2018〕61號），要求加快專項債發行進度，更好地發揮專項債券對穩投資、擴內需、補短板的作用。
2018年以來，我國開始實施了大規模減稅政策。2019年6月上旬，針對經濟下行壓力加大以及實施減稅降費等因素的影響，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，提出專項債券可作為符合條件的項目資本金，合理提高長期專項債券期限比例，加快專項債券發行使用進度（力爭當年9月底前發行完畢，儘早發揮資金使用效益），同時鼓勵金融機構提供配套融資等措施，發揮專項債的逆週期調節的作用。
2019年9月，國務院第63次常務會議確定了加快地方政府專項債券發行使用的措施，主要包括提前下達2020年專項債券額度、擴大專項債作為項目資本金的範圍等，進一步加快發行使用專項債券，帶動有效投資。在政策接連出臺，限制逐漸放寬的背景下，專項債發行進入“跑步前進”階段，政策層和市場對專項債也日益重視。
從2019年開始，專項債的發行規模開始超過一般債，餘額也不斷接近。2019年，專項債發行規模超過一般債8000億元左右，2019年年底，一般債餘額仍比專項債多出2.5萬億。今年開年以來，專項債發行密集且額度較大，兩者餘額差額目前在1.5萬億左右。我們預計，隨著專項債新增規模的日益擴大，其餘額將迅速接近一般債，並可能在今年年底持平甚至超過一般債餘額規模。
目前來看，專項債在發行利率、期限情況方面的差別並不顯著。根據財政部統計：
1）新增方面。2019年地方債平均發行利率為3.47%，一般債和專項債分別為3.53%和3.43%，專項債相對低10bp；地方債平均發行期限10.3年，一般債和專項債分別為12.1年和9.0年，一般債期限相對更長。
2）存量方面。截至2019年底，地方債券剩餘平均年限為5.1年，一般債和專項債分別為5.0年和5.2年；地方債平均利率3.55%，一般債和專項債分別為3.56%和3.55%。平均剩餘年限和利率均差別較小。
2.2 第一輪地方債置換已結束，目前以新增債為主，後續難言會啟動第二輪置換
據債券的發行目的，可將專項債劃分為新增債、置換債以及再融資債。新增債是為了滿足地方政府融資增量需求所發行的專項債；置換債是指按照2015年12月財政部印發的《關於對地方政府債務實行限額管理的實施意見》（財預〔2015〕225號），通過非政府債券方式舉借的地方政府存量債務在三年的過渡期在限額內置換成的地方政府債券。再融資債是指的債券滾動發行，即借新還舊債。
財政部在2015年推出了3年左右時間置換14.34萬億元地方政府存量債務的計劃。這一計劃到2018年年底已經接近尾聲，數據上呈現出來的是2019年以前，地方債發行中置換債比重更高。而隨著置換工作的完成，2019年開始，新增債的佔比明顯更高。
隨著第一輪地方債券置換工作的完成，目前地方財政壓力有所緩解但相對仍較為緊張。根據財政部的統計，2019年地方政府到期償還本金1.3萬億元，但其中1.1萬億元是通過發行再融資債券償還本金的，通過財政資金等償還的僅1688億元。從這一角度來看，後續地方政府還本付息大概率還是會通過再融資債發行解決，因此市場上對是否啟動第二輪地方債置換工作有了一定預期。我們統計了未來幾年地方政府待償還債務情況。未來一段時間地方政府需要償還債務規模不低，預計需要發行的再融資券規模在全部發行規模中佔比在1/3左右（2019年佔比為25%）。但目前難言會否啟動第二輪置換債工作，一方面2019年以來新發行地方債利率下降較快，使得付息壓力下降；另一方面後續幾年年內到期債務相對比較穩定，並不像第一輪置換債時期到期債務短期內相對集中且利率較高，只能通過大規模置換債的方式化解。
另外，如前所述，2018年三季度專項債發行開始提速，我們可以再細分觀察專項債中新增債和置換債的情況。我們統計了截至2019年12月31日發行的專項債，大致可以釐清近年來專項債中新增債和置換債的演變情況。
2018年3季度以前，專項債發行主要為置換或再融資債，新增專項債的發行規模相對較小。2018年8月，財政部公佈《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》，要求加快專項債券發行進度。在政策刺激下，2018年3季度新增專項債發行加速，發行新增專項債1.17 萬億，但置換或再融資債券規模當季僅為1958億元。之後，每月專項債中新增債比重越來越高。而隨著地方債務置換工作完成，未來一段時間專項債的發行將以新增債為主。
2.3 首次發行時間不斷提前，2019年一季度佔比提升，四季度發行較小
由於地方債需要納入到預算管理，而全國兩會要到3月才會召開，當年預算兩會之後才會得到批覆，因此2019年以前，地方債啟動發行時間相對較晚，一季度發行規模也較其他三個季度小。
2018年12月29日，全國人大授權國務院提前下達下一年地方政府新增債務限額（三年內不用重新授權），額度控制在當年新增地方政府債務限額的60%以內。在授權的基礎上，財政部向地方政府提前下達了2019年新增債券限額，其中地方政府新增一般債務限額5800億元、新增專項債務限額8100億元，合計13900億元。2019年一季度，地方政府實際發行地方債14066億元，但兩會前實際發行7821億元，授權使用的額度足夠地方政府使用。這一政策的實施，可以允許地方政府在兩會前發行一定規模的地方債券，可以更早的發揮地方債的作用，從而更好的應對持續加大的經濟下行壓力。這也帶來了地方債發行節奏安排方面兩個重要的變化，一是首次發行時間不斷提前，從以往的2月左右不斷提前；二是之前二三四季度是地方債發行的主要時間段，2019年開始，第一季發行比例大幅提升，一二三季度佔用了絕大部分發行額度，四季度則陷入了無發行額度的境況。
2.4 5-10年是地方債最常見發行期限，近兩年超長期國債發行規模加大
專項債發行期限方面，地方債推行以來呈現出以下特點：
1）5年期以下債券（主要是1年、2年和3年）比重在2019年以前基本維持在18%左右，2019年開始快速下降，2019年佔比是5.1%，2020年（截至2月7日）比重則繼續下降到3.9%。
2）5年、7年和10年是專項債最常見的發行期限，2015-2019年三者合計佔比分別為83%、81.3%、81.5%、82.4%和76.4%，佔比在八成左右。5年期債券在2019年以前是最主要品種，佔比在30%以上，2018年則超過了40%。
3）2018年開始出現10年期以上超長期地方債，且發行比重在不斷提升，2018年、2019年、2020年開年至今發行佔比分別為1.3%、18.8%和22.1%。
從上述特點可以看出，地方債發行期限在快速拉長。根據財政部統計，2019年全國地方債平均發行期限為10.3年，一般債12.1年，專項債9年，分別比2018年拉長4.2年、6年和3年。
2.5 國債國開債發行利率構成地方債發行利率走廊，2019年地方債發行利率下降顯著
地方債的發行利率取決於發行時的市場流動性、風險偏好、供需關係等因素。同期限國債發行利率和國開債發行利率構成地方專項債平均發行利率走廊，體現了地方政府專項債整體違約的風險介於國債和國開債之間。
根據財政部統計，2019年全國地方債平均發行利率3.47%，一般債3.53%，專項債3.43%，在平均發行期限明顯拉長的情況下，比2018年分別下降42bp、36bp、47bp，發行利率下降明顯。
2.6 各地發行額度與經濟實力相對匹配，發行期限和利率方面並沒有出現明顯分化
我們統計了全國各地區2015年至2019年地方債的發行情況，主要分發行額度、平均發行期限、10年期債券加權利率三個維度。
從三個維度的統計分析可以得到下面結論：
1）地方債發行額度與地區經濟實力相對匹合。5年各地地方債發行總額方面，江蘇、山東、廣東位居前三，甘肅、青海、寧夏、西藏則在省級政府排序中位列靠後。
2）發行期限則相對比較平均。從統計表中來看，各地地方債發行期限，雖然歷年有所波動，但在各省平均值上下與否並不固定，說明地方債發行期限在各地區並沒有形成明顯差別。
3）各地發行利率並沒有出現明顯分化。從統計表中排序來看，經濟相對發達的地區發行利率與經濟欠發達地區發行利率並沒有明顯區分，且每年各地區排序都不固定，說明地方債發行利率方面並沒有出現分化，這點與城投債相比有所不同。
2.7 全國性商業銀行是地方債最主要的持有機構
截至2019年12月底，銀行間債券市場託管的地方政府債佔整個地方政府債的比重在98%左右。因此我們以銀行間債券市場機構持有情況來觀察機構持有地方政府債的情況。
從上圖來看，銀行是持有地方政府債的主要機構，政策性銀行和存款類機構合計持有了96.8%的地方政府債。其中，全國性商業銀行又是最主要的持有機構，他們共計持有了全市場75.1%（15.5萬億）的地方政府債。考慮到地方政府一般債和專項債期限、利率的趨同性，我們認為全國性商業銀行同樣是這兩種債券最重要的持有機構。
3、當前疫情不會影響2020年地方債主線
3.1 此次疫情無改我國經濟中長期發展趨勢，2020年財政政策仍將以擴張為基調
我們通過對比2003年SARS疫情時的情況來觀察此次疫情對基本面可能產出的影響。2003年SARS 疫情主要分為三個階段。第一階段是擴散期，時間段為2002年12月至2003年3月。第二階段是快速蔓延期，持續時間為2003年4月至2003年5月，其中全國大規模公開防治就在4月17日正式推動。第三階段是疫情控制及治療收尾期，持續時間為2003年5月至2003年7月，其中到6月後大規模公開防治已經進入尾聲。疫情從快速蔓延到得到控制持續時間2-3月左右時間。
這一時期，對基本面衝擊最大的時期在疫情快速蔓延時期，2003年第二季度經濟增速比一季度明顯下降，下降了2個百分點。在7月疫情得到控制後，三季度經濟增速得以回升，比二季度增加1個百分點，且後續開始持續走高。
疫情對通脹水平的影響也與疫情的蔓延和防控程度相關。在疫情快速蔓延和嚴格防控期間，CPI和PPI價格不斷走低直至8月份疫情收尾之後CPI止住下降趨勢，並在後續持續走高。
SARS 疫情時期的政策方面，中央財政設立了“非典”防治基金，並安排專項資金用於全國的疾病預防控制網絡建設，改善醫療機構的收治能力；對受影響較大的行業，如民航業、餐飲業和出租車行業進行了適當補貼。貨幣政策則在疫情過程中沒有明顯動作，疫情消退後，為應對經濟過熱，2003年8月央行調升存款準備金率1個百分點。
SARS 疫情時期資產價格方面，股市在2003年4月17日快速下跌，後續8日交易日內跌幅接近8%，6月開始則進入緩慢下降階段，並一直持續到11月下旬才止跌回升。債市方面，5月份10年期國債收益率明顯下降（下降超過50bp），之後6月到8月份債市則在底部震盪，後續隨著疫情的消退，基本面回暖，債市收益率明顯反彈，尤其是在是在10月份公佈三季度數據之後，10年期國債收益率反彈明顯。
通過對比SARS疫情，我們可以對此次疫情下基本面和政策判斷如下：
1）此次疫情對基本面的影響是短期的。此次疫情在2020年第一季度對經濟衝擊最大，對比SARS疫情，預計二季度尤其是下半年後基本面可恢復正常，而且短期內疫情影響越大，後續經濟反彈可能越強，疫情不會改變我國經濟中長期發展趨勢。另外，在疫情的影響下，CPI和PPI都可能掉頭向下，但在疫情得到控制後又將大概率回到之前運行軌道。
2）此次疫情不會影響貨幣政策年內主線。貨幣政策將維持近兩年逆週期調節基調。但在疫情防控特殊時期，央行將為銀行體系提供充裕的流動性。2月3日公開市場逆回購利率下調10bp，後續2月13日MLF亦有望下調利率，並帶動LPR報價下調。
3）2020年財政政策仍保持擴張型導向。財政繼續維持擴張型導向是由我國經濟基本面決定的，疫情影響則更確定了這一導向。由於我國已經連續兩年進行了大規模減稅，2020年繼續推出大規模減稅的效果可能性很小，“寬財政”擴張的程度主要取決於一般公共預算赤字率的高低和專項債的規模以及創新使用。在疫情防控特殊時期，財政也會按照中央部署，為疫情防控重點保障企業提供資金支持。如2月7日財政部就聯合發改委、工信部、央行和審計署發佈《關於打贏疫情防控阻擊戰強化疫情防控重點保障企業資金支持的緊急通知》（財金〔2020〕5號），通過專項再貸款支持金融機構加大對疫情防控重點保障企業的信貸支持力度，同時中央財政安排貼息資金支持降低企業融資成本。
3.2 2020年全年地方債發行規模預計在6萬億左右
一般公共預算赤字率大概率提升到3%，新增地方一般債1.15萬億。2019年一般公共預算赤字率為2.8%，與3%的預警線尚有一點差距，財政政策理應要使用這一空間，以保障基本的財政支出。我們預計2020年一般公共預算赤字率將提升到3%的水平，赤字額3.15萬億左右，其中中央赤字2萬億左右，地方赤字即新增地方一般債1.15萬億左右。
專項債決定2020年財政擴張的程度，預計額度在3萬億左右，重點在創新使用。一般公共預算赤字率3%是預警線，短期內預計難以突破。要想穩住經濟，財政政策需要通過專項債發力。按照近幾年增長的情況來看，預計2020年專項債新增額度在3萬億左右，比2019年增加8500億，總赤字率（一般赤字與專項債總和與名義GDP的比值）預計在5.8%左右（比2019年提升0.8個百分點左右）。專項債邊際增量一般（2019年比2018年多增加8000億）。
這需要從付息成本的角度來看。我們測算2019年底專項債付息已經佔政府性基金的比重達到4.3%，2020年如果發行3萬億，付息佔政府性基金比重就將達到5%左右，付息壓力提升明顯，因此新增規模也受到限制。
按照上面的測算，2020年地方債新增預計在4.15萬億左右，2020年年內到期規模為2.07萬億，2019年財政資金等還本金額為1688億元，假設2020年提升到2000億元左右，則2020年全年地方債年內預計發行6萬億左右，到2020年底地方債餘額則達到25萬億左右。
3.3 專項債在中性場景下拉動2020年基建增速至7.7%
我國地方政府承擔了穩增長的主要職責。地方債中，一般債主要用於地方日常行政等方面的支出，對基建的拉動有限。因此地方政府要想通過加槓桿穩增長，地方債中主要看專項債。
2008年以來我國出現了大致四輪基建託底經濟的情況。而每輪基建託底經濟背後的增量資金來源則有所不同。2008-2009年這一輪增量資金來源主要是中央預算內資金和鐵道債的發行；2012-2013年則主要是地方融資平臺的擴張，城投債和非標是增量資金的主要來源；2015-2016年則是專項建設金融債和PPP；2018年下半年以來則主要依賴專項債的放量和提前使用。
要想更好的通過專項債穩增長，關鍵還是在專項債的創新使用上。我們從資金籌集的角度來看2020年專項債對基建的拉動作用。
從項目資本金來源視角看，2020年基建增速高於2019年有一定支撐。土地出讓收入是基建項目資本金的最重要來源。2018年，全國政府性基金累計值為75405億元，其中地方政府土地出讓收入為65096億元，佔比86.3%（2017年年底比值為84.7%），地方政府土地出讓收入佔據了政府性基金中絕大部分。2019年年初，土地出讓增速偏慢，6月份之前一度為負增長，進入下半年後土地出讓速度稍有加快。我們預計2019年全年出讓收入64714億元左右，與2018年總額（65096億元）基本持平，基本維持在0增長。
對於2020年的情況，在當前房地產行業銷售或跨過歷史大頂點的大背景下，地產開發鏈呈現明顯重心後移特徵，前端拿地和新開工情況減少，後端施工和竣工則出現增加。在此基礎上，我們認為，2020年土地出讓收入大概率不會出現高增長的情況，全年出讓金收入大約在6.5-7萬億左右。
考慮到2020年，專項債可以適度增加投向資本金的比例，並且項目資本金比例要求降低，我們認為從資本金的來源這個視角來看，可以支撐2020年基建增速高於2019年。
從資金總需求的角度看，我們假設了三種情況，樂觀、中性和謹慎三種場景下，廣義基建增速分別為8.9%、7.7%和6.7%。
假設場景具體為：
1）預算內資金方面。樂觀、中性和謹慎三種場景下分別假設新增2000、2000和2000億元；
2）國內貸款方面。2019年基建國內貸款增速預計為5.3%，我們預計2020年增速將大概率比這高。通過歷年平滑，我們將樂觀、中性和謹慎三種場景下同比增速分別假設為11.5%、8.4%和5.3%；
3）利用外資情況。變動不大且佔比較小，樂觀、中性和謹慎三種場景下均假設為400億元；
4）自籌資金部分。2019年基建自籌資金增速預計為8.07%，我們假設三種場景下均維持在這一增速。專項債方面，樂觀、中性和謹慎三種場景下分別假設新增資金佔專項債比重在35%、30%、26%，其中26%是2019年專項債中資金投入到基建中的比例。
5）其他資金方面。2019年其他資金增速預計為4.6%，我們假設三種場景下均維持在這一增速。
在創新使用方面，除了目前已經在進行的加快發行使用，擴大專項債中基建佔比以及允許將專項債作為符合條件的重大項目資本金等相關政策外，與PPP以及PSL協同一起支持基建投資，將有助於更好的發揮財政政策逆週期調節的效果。
3.4 2020年地方債將延續之前的特點，並在相關政策的影響下呈現一定新特徵
我們預計，2019年地方債運行過程中呈現出來的諸多新特點，在2020年大概率將得到延續，並且在相關政策的影響下呈現一定新特點。這點可以從開年至今地方債發行情況得到驗證。
新年開年以來，地方債密集發行。一方面是發行時間繼續提前，2019年地方債首發時間為1月21日，2020年則提前到了1月2日。二是發行額度也較大。根據已公開數據，從1月2日到1月21日，全國發行地方債276只，金額7850.6億元；2月10日全國計劃發行地方債11只，計劃發行金額692億。
開年以來地方債在結構方面呈現出以下特點：
1）截至2月7日已經發行地方債中一般債13只，共計702億元，專項債263只，共計7148.6億元。專項債發行數目和發行金額分別佔比為95.3%和91.1%。
2）發行期限繼續拉長。2019年全國地方債平均發行期限是10.3年。2020年開年以來發行或計劃發行的地方債期限明顯拉長。已發行和計劃發行的287只地方債，平均發行期限是13.5年，比2019年平均發行期限增加3.2年。1-3年期的地方債只有1只（3年期），10年期及以上債明顯增多，數目佔比77.7%，金額佔比83.2%。
3）在區域上看，目前已經有27個省市及計劃單列市發行或公佈了發行計劃。廣東、福建、山東、河南、江西等地發行明顯較多，各地區均在拉長債務期限，發行利率則沒有明顯差異。上述第二和第三個結構特點繼續延續2019年的特點。
4）在資金投向方面，本輪發行資金投向基建領域（市政、收費公路、基礎設施、生態保護、軌道交通、水利、鐵路、機場等）的資金5700億元左右，佔整個發行金額2/3左右，而目前沒有出現募集資金投向土儲、棚改的情況。這一特點符合去年9月國常會“地方專項債資金不得用於土儲和房地產相關領域”的要求。
風險提示
疫情控制不達預期，後續基本面恢復較慢。
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