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德意志銀行(Deutsche Bank)2020年展望報告要點

一、綜述

儘管2019年出現的一些挑戰和結構性問題仍然存在，例如英國保守黨獲得勝利導致英國脫歐的不確定增加、中美貿易戰在2020年底之前達成全面貿易協定的可能性幾乎為零，但我們對2020年的週期性前景仍持樂觀態度。只要這兩個問題不會進一步升級，預計2020年全球貿易將逐步復甦，且德國的GDP將增長1%。當然，GDP增長加速主要的原因也可能是2020年的工作日比一般年份更多。另外，儘管當前工業衰退，但勞動力市場仍保持活力。從德國國內增長的支柱來看，預計2020年的私人和政府消費、建築將繼續保持良好的增長。此外，德國的出口也會逐步復甦，有助於結束德國的工業衰退。信心逐步回升，設備支出將下降。

二、全球宏觀

觀點1：預計2020年全球實際GDP增長率為3.3%。

觀點2：預計2020年全球消費者價格指數增長率為3.1%。

觀點3：2020年外部不利因素可能會緩解，主要體現在中美貿易戰可以達成第一階段協議，並且我們認為，儘管美歐貿易摩擦局勢尚不明朗，但美國應該不會對汽車進口徵收更高的關稅。

觀點4：主要國家（如美國和中國等）的經濟已出現一定程度的回暖趨勢，全球製造業PMI、臺灣製造業PMI、德國央行的全球工業生產領先指數等都預示著全球經濟向好的方向轉變。

觀點6：即使對2020年的總體經濟保持樂觀，但由於不確定因素較多，在2020年的第四季度，GDP可能再次出現負值，2020年的經濟衰退風險仍未消除。

德國：

觀點1：在2020年的一季度末之前，德國的出口將一直保持低迷。若要實現恢復，關鍵問題在於政治。

最近，德國出口和全球貿易保持一致步調。與去年同期相比，有時甚至出現了停滯的情況。僅從經濟指標上來看，德意志銀行的全球工業生產領先指數[1]對於德國的出口數據有4-5個月的傳導期，儘管在2019年末有跡象表明德國的外國訂單數量趨於穩定，但是德國央行的全球工業生產領先指標下降，這意味著德國出口數據可能在2020年一季度末之前不會有起色，但之後將會處於較為平穩的狀態。此外，德國出口的預期還受到英國脫歐、中美貿易衝突以及美國仍有可能提高汽車進口關稅等因素的影響。這些問題都表明了在2020年第一季度末之前，德國出口的復甦有很大的困難。

觀點2：2020年，德國的經濟增長主要得益於國內個人消費增長

相比於2019年的1.5%，預計2020年德國個人消費支出增長會輕微放緩至1.2%，主要原因是工資增長放緩。但個人和家庭的消費在2020年仍是繼續推動德國經濟的主要因素。

觀點3：德國的就業增長將放緩。

預計到2020年，就業增長將放緩至0.1%，失業人數將上升8萬人，達到230萬，失業率將小幅升至5.2%。

觀點4：2020年，德國工業總產值將再次下降，工業面臨結構性風險。

2019年，德國的製造業產出下降約4%。工業衰退的主要原因是全球商品貿易疲軟、不斷的貿易衝突以及德國汽車行業的產能利用率下降。這些原因將延續至2020年，導致德國工業走向週期的底部，並可能在2020年初到達谷底。預計2020年工業實際產出下降1.5%。

觀點5：德國當前的政治環境不佳，動盪時期仍未結束

當前，德國的政治分裂仍在繼續。在2019年11月的決勝選舉中，社民黨沒有獲得多數選票。這種情況下，政府將更有可能將焦點放在其他領域，如氣候和環境政策等，所以在沒有明確的經濟衰退跡象時，政府應該不會實行財政擴張政策。

觀點6：德國的設備投資（equipment investment）因全球貿易疲軟、貿易風險和工業衰退而受阻，在2020年設備投資難以復甦。

自美中貿易衝突爆發以來，德國的設備投資幾乎沒有任何變動。但是當前阻礙德國投資的因素除了全球經濟衰退和政治高度不確定性的影響，還包括德國國內熟練工人日益短缺、重要關鍵行業（如汽車）的技術變革等因素。尤其是貿易衝突，增大了對外貿易政治條件（關稅稅率、進口配額、貿易限制）的不確定性，重要出口市場（如中國）增長放緩，抑制了許多參與全球價值鏈的出口驅動型工業的投資意願。據調查數據，預計在2020年減少投資預算的工業數量超過預計增加投資的工業數量。尤其是受到全球需求波動影響的資本品(capital goods)生產商已大幅下調了投資計劃。預計2020年第一季度的設備投資可能再下降0.25%，第二季度會略微恢復。未來

觀點7：能源轉型及能源價格的不確定降低了企業未來預期的穩定性。

由於德國工業部門的產能利用率下降，到2019年第四季度已低於長期平均水平（84%），德國經濟投資的動機從擴大產能（26%）轉變為關注替代需求（65%）以及合理化和環境保護措施（32%、19%）。大多數工業企業認為，除了全球經濟的疲弱和高度的政治不確定性之外，技術工人短缺是其商業風險的主要因素之一。此外，能源轉型以及未來能源價格的不確定性讓企業更加擔憂。

觀點8：儘管監管趨嚴，但在收入增長和勞動力市場保持活躍的背景下，德國房地產市場的繁榮不會很快結束，住房市場的基本面在2020年基本不變。

目前，德國新增住房的供應速度不足，德國的房價和公寓的租金在2019年持續上漲，主要有兩個原因：一是德國的建築行業缺乏熟練工人；二是政府加強了對房地產市場的政治干預。此外，從經濟角度看，2019年德國的信貸較上年增長10%，推動了房價大幅上漲。由於歐洲央行在未來幾年也將維持零利率政策，因此信貸帶來的價格上升將會延續至2020。因此，預計在2020年，價格和租金只會略有放緩，房價週期將會持續下去。另外，由於對住宅建築的監管政策具有較大的不確定性，投資可能會轉向商業建築，預計在2020年商業建築投資將增加至3.5%。

觀點9：由於經濟增長疲軟、擴張性政策、公共投資增長等，到2021年，德國的財政盈餘歸零。

2019年，德國的財政盈餘為400億歐元（相當於GDP的1.2%左右），這個數字雖然較低，但尚且可觀。雖然政府會因不斷下降的利息支付而獲益，但是政府收入增速也因幾乎停滯的經濟增長而放緩。此外，隨著政府的社會支出比重增大，尤其是公共養老金體系，這將給德國的財政帶來很大負擔，甚至不利於德國的經濟增長。原因在於社會支出是通過已經很高的社會保障繳款和稅收籌集資金，社會支持的增加不會提升德國的增長潛力。預計在2020年，政府財政盈餘將大幅縮減至GDP的0.5%，併到2020年減少為0。另外，德國為了改善基礎設施，已經增加了投資支出。但是由於還受到供應瓶頸的制約，實際公共投資發展受阻。因此，政府應當首先明確支出的優先次序，從而實現公共投資的逐步增長。

觀點10：在經濟增長疲軟和能源價格下降的背景下，預計2020年的通貨膨脹率將下降至1%。

從核心通脹的二分法來看，目前商品的價格下跌，而服務價格暫時上漲，但由於能源價格下降等原因，總體通脹率在2020年將下降至1%。到2021年，由於核心通脹的適度加速和能源價格上漲（HICP[2]：1.3％），CPI可能升至1.4％。儘管有住房市場的蓬勃發展以及住房短缺，但總的說來，未來兩年的通脹率將保持低迷。

四、風險點

全球：

觀點1：中美之間的潛在衝突很難通過貿易協議解決，兩國之間的貿易衝突可能會重新升級，而使得未來幾年的全球經濟問題變得更加尖銳。

德國：

觀點1：德國可能會錯過大數據經濟和其他技術趨勢帶來的機遇。

當下，幾乎所有的大型科技公司和大多數創新的“獨角獸”都在美國或中國，這使得歐洲領導人都處於高度戒備狀態，但是德國的政府戰略主要受到兩個因素的阻礙：資金和速度。德國在逐步推進“數字化製造”的同時，數字政策體制框架的缺點和未完成的項目（數字基礎設施等）阻礙了其發展。總的說來，當前數字轉型對德國經濟造成的壓力還很小，極易使德國滿足於現狀，而錯過大數據經濟的發展機遇。

觀點2：美歐貿易問題的不確定性以及美國是否對歐洲汽車徵收關稅將對德國經濟造成很大影響。

觀點3：德國的氣候方案實際上是政治妥協，其帶來的效果有限。德國的氣候和能源政策在長期內具有不確定性，這造成德國在多個領域的投資支出受到阻礙。

[1]”Outlook 2020: Fragile – handle with care”

[2] “Economic weakness, political turbulence”

注：

[1] 全球工業生產領先指數：由德意志銀行發佈，旨在預測全球工業生產增長週期和全球製造業PMI的方向變化。

[2] HICP指調和消費者物價指數(Harmonized Index of Consumer Prices，HICP)，是歐洲央行的通貨膨脹和物價穩定的消費物價指數，採用歐元的成員國價格指數的加權平均。

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