紅刊財經 惠凱
債市信用風險愈演愈烈，不斷有大型民企爆雷，而這其中就包括了負債300億元的西王集團。因互保危機，西王集團有數個債券出現違約，雖然地方政府成立紓困基金用於緩解股權質押風險，但依然出現湖南安仁農商行申請保全西王集團和實控人的財產的結果。
債市信用風險愈演愈烈，北大方正、西王集團等“網紅”公司都已走到了債務危機公開爆發的地步。自2017年齊星集團爆發危機以來，西王集團作為擔保方已受到市場的高度關注，而近期多隻債券違約現象讓其高度亮相。截至今年9月末，西王集團總負債300億元，債權人涉及齊魯銀行、山東信託、廣州證券等。
《紅週刊》記者獲悉，有公司債持有人已提議召開債券持有人會議，要求國海證券核查和披露西王集團財務數據的真實性，並審查債券持有人中是否有西王集團的關聯方。而對於債務化解的進展，西王集團高層表示，資金會優先用於保生產和發放薪酬，而山東地方政府成立的紓困基金則主要用於緩解股權質押風險，對債券而言，只可提供實控人王勇的個人擔保。
西王“躺倒”
一年多來，山東濱州鄒平地區關於西王集團欠薪、經營壓力的流言不斷，固收圈子也密切關注著西王集團。在西王集團爆發危機之前，多家山東大型民企自2017年以來就已接連爆發了債務危機，如鄒平當地的另一家大型民企——魏橋集團就在2017年上半年遭遇信用風險，其港股上市公司被做空。
在此期間，西王的債券價格也是一直大幅震盪，雖市場幾度猜疑，但最終還是完成了兌付。今年7月至9月，西王又有3只公司債發行成功，雖發行規模有所縮小，但市場情緒仍一度轉向樂觀。
然而就在今年10月底，18西王CP001卻未能兌付本息，構成了實質性違約。Wind顯示，截至目前，西王集團還有10多隻債券尚在存續中，其中不少為交易所公募債，且由於評級較高、主體和債券評級在違約前為AA ，因此有不少基於高收益債策略的機構和一些自然人參與其中。18西王CP001的違約引起了市場震動。11月底，部分15西王01的持有人齊赴山東鄒平市，參加持有人會議。
為何違約：互保 債券集中到期
據西王集團副總王磊介紹，出現違約有兩層原因：1、擔保問題。西王集團此前曾為山東另一家大型企業齊星集團提供擔保，且在齊星集團暴露風險後，西王集團還曾託管數月。2017年3月，齊星集團爆發債務危機，西王集團因代償責任而被牽連其中。今年7月，西王集團被濟南中院列為被執行人，涉案標的6000多萬元；2、2018年2月，大公國際將西王主體評級從AA 下調為AA，融資環境惡化，償債壓力加大。
事實上，西王集團目前已償付了百億元規模的到期債券，而正是這一巨大兌付規模一度影響到集團的正常經營。有當地人士向《紅週刊》記者透露，西王集團自去年以來已出現拖欠薪資的問題。對此情況，王磊也向債權人表示，欠薪確實與還債有關，不過近期欠薪問題已部分解決，員工工資仍可正常發放。
王磊直言，公司正在積極引入戰投，希望持有人同意全部撤銷回售，“不撤銷的後果，大家也能預想到。”然而就在其講話的幾天後，18西王CP001卻出現了違約；12月初，15西王01也未能兌付本息。需要注意的是，15西王01雖是公募債，但上述未兌付公告並未公開發布，而是在交易所私募債平臺掛出，這種公募債“私募化”的現象自2019年以來就頻頻出現。
西王集團的“躺倒”意味著，繼齊星、洪業、勝通等企業後，山東又一家大型民企公開爆發了債務危機。鄒平當地有三家大型企業——魏橋、西王、三星，這三家企業均從事於重資產行業。有當地人士告知《紅週刊》記者，三星集團從事玉米油的時間還早於西王，現如今，前兩家公司已經嚐到了債務高企的壓力。
其實，在山東地區，大型民企扛不住債務壓力“躺倒”的現象並不鮮見，有多位受訪者認為，互保、信用收縮、環保壓力是這些民企出現危機的主要原因，尤其是上述企業集中於化工、鋼鐵、地煉等領域，這些重資產行業的週期性強於其他行業，一旦踩錯節奏，就會很“受傷”。
繼西王之後，山東的另一家大型企業——山東如意科技集團也受到了市場的質疑，其發行的18如意01等債券價格也是節節下跌。Wind顯示，如意集團目前債券餘額約57億元，進入2020年後，將迎來償債高峰；此外，12月初，山東玉皇化工被標普將評級從“CCC ”下調為“CC”。此前《紅週刊》曾報道了洪業化工債務問題，玉皇化工就曾為洪業提供融資和擔保。目前洪業已進入破產重整，其債券承銷商東海證券也被山東證監局出具警示函。
負債超300億
廣州證券、太平養老等“踩雷”
企查查顯示，西王集團始建於1986年，是一家以玉米深加工和特鋼為主業，投資運動營養、物流、金融等產業的大型企業，控股西王食品(000639.SZ)、西王特鋼(01266.HK)、西王置業(02088.HK)三家上市公司。在2017年前的企業“出海潮”中，西王集團斥資7.3億美元併購了運動營養與體重管理企業——加拿大科爾公司。正是一系列的資本運作，西王集團2017年實現銷售收入435億元、利稅26億元、上繳稅金12.8億元，位列2018年中國企業500強第358位。
隨著流動性的趨緊，截至今年三季度末，西王集團負債約309億元。具體來說，在半年報時，西王集團獲銀行授信173億元，已使用147億元。其中，中國銀行鄒平支行授信14億元，農業發展銀行授信17.5億元，建設銀行鄒平支行授信10億元，信達資產授信10.74億元，農業銀行鄒平支行授信9億元，齊魯銀行授信8億元。此外，西王集團還有10只以上的存續債券，總規模90億元。以15西王01為例，其大額持有人中就包括了廣州證券。
廣州證券的自營和資管業務一度做的有聲有色，但在近兩年債券市場信用風險頻發下，廣州證券也踩中了一些“雷”。《紅週刊》記者掌握的材料顯示，寧夏上陵集團發行的12寧上陵於2018年違約，廣州證券是第二大持有人，持有金額約4000萬元；丹東港的核查債權表也顯示，廣州證券管理的工商銀行-廣州證券鯤鵬越鑫1號集合資管計劃申報債權近6000萬元。另據越秀金控今年8月公告，廣州證券管理的鯤鵬越鑫1號、紅棉安心回報年年盈資管計劃還認購了華信集團發行的16申信01共3億元規模；廣州證券自營業務還“踩雷”15中信國安MTN001、15中信國安MTN003等共計近4億元。整體來看，廣州證券2018年淨利潤虧損了3.23億元，其中資管業務僅錄得淨利潤200萬元，相當於2017年淨利潤的1/40。據《財新》報道，廣州證券“賣身”於中信證券的一個重要的原因，就是其資管業務虧損太過嚴重。
15西王01的另一家大額持有人是中國太平保險集團旗下的太平養老，其是國內重要的養老和企業年金管理機構。人社部數據顯示，截至2018年底，太平養老管理的企業年金超過800億元，居業內第6，然而就其年度收益率來看，表現平平。
財報有多處蹊蹺
債券持有人質疑西王涉結構化發債
翻看西王財務報表，可以發現有多處蹊蹺。譬如截至2018年末，西王集團母公司資產負債表中，其他應收款多達66.44億元，超過母公司總資產的1/3，但財報並未披露其他應收款的詳細情況。有債券持有人懷疑，其他應收款可能隱藏了西王集團自持結構化發行債券的情況；再比如，儘管西王集團高層稱因2017年以來償債百億元導致現金流緊張，但其(短期借款 應付票據 其他流動負債 長期借款 應付債券)總額自2017年至今基本穩定在220億~260億之間，總量未明顯減少。
值得注意的是，西王集團公司債的主承銷商為國海證券，自2016年底以來，國海證券在債券業務上已經多次爆雷，其曾因蘿蔔章事件等被證監會處以暫不受理債券承銷業務1年等處罰，總裁也出現變更。Wind顯示，在2018年以來違約的近300只債券中，有10多隻債券的主承銷商為國海證券，其發行主體包括新光控股、無錫五洲、山東勝通等企業。今年5月，國海證券因未能發現無錫五洲挪用募集資金等問題，被江蘇證監局出具警示函。
對於上述問題，《紅週刊》記者獲悉，15西王01的部分持有人已打算召開債券持有人會議，要求國海證券核查和披露西王集團財務數據真實性，以及導致違約的深層原因，並且還要求國海證券鑑別持有人中是否有西王集團的關聯方，以及授權國海證券對西王採取法律措施的權利。
此外，債券持有人還希望15西王01儘快恢復交易。發行人在9月底公告稱，鑑於二級交易交割波動異常，“為保護投資者權益”，將暫停多隻債券的競價交易、僅在上交所固收平臺上採取報價 詢價的交易方式。有持有人質疑，同在上交所流通的15宜華01 波動更大，但並未暫停集合交易，15西王01在9月底之後卻因修改交易方式而導致流動性下降。對此，西王高層也曾向持有人表態：正同交易所溝通，以儘快恢復債券交易的流動性。然而截止目前，仍未有明顯進展。
自救：全力保經營、化解質押風險
債券持有人被“裸奔”
目前，西王集團正在積極自救中。
《紅週刊》記者獲悉，西王集團高層曾直言，已向銀行表明態度：不抽貸、不壓貸、調降利息，且允許西王調整債務週期，譬如月度付息改為季度付息；且正在政府的支持下引入戰投。據王磊介紹，潛在戰投方可與西王的產業形成協同效應。
與此同時，山東當地政府也施以援手。今年7月，山東金融資產公司、濱州財金投資集團、鄒平國投集團宣佈共同成立30億元的基金，支持西王集團發展。紓困基金的成立給債權人帶來不少信心，但在持有人會議上，西王高層卻表示，截至11月底，紓困基金仍有9億元左右尚未到位，且紓困基金優先用於置換股權質押。以西王食品為例，Wind顯示，公司前兩大股東已將其持有的超過95%的股票質押，但自2016年底以來，公司股價從27元以上跌至目前不足5元(不復權)。
《紅週刊》記者注意到，在紓困基金成立前，西王食品股權主要質押給了吉林信託、東吳證券、華創證券等機構，今年8月後，上述質押有不少經解押後重新質押給山東國資委旗下的山東信託，後者目前是西王食品股權的主要質權人。
西王高層表示，資金會主要用於保證正常生產，償還債券並非優先選項。對於償債，公司正在考慮一攬子方案，但還在細化當中，私募債如16西王07(已在11月底到期)，則考慮通過場外兌付、展期等方式處理。對此，持有人普遍表示失望。
那麼，西王集團就此徹底“躺倒”了嗎？
《紅週刊》記者獲悉，西王方面表示，只要持有人同意展期或撤銷回售，那麼可以增加董事長王勇的個人擔保。公司副總還透露，截至11月底，王勇已為25億元的債券提供了個人擔保。但除此之外，西王集團無法提供其他的增信措施(如當地城投公司提供擔保、或新增抵質押物)。有持有人擔憂，王勇名下財產已所剩無幾，其個人擔保無法令人滿意。
債券持有人的擔憂很快就成為了現實。12月4日，裁判文書網公佈的一份執行裁定書顯示，湖南安仁農商行因債券交易糾紛，已向郴州市中院申請保全西王集團、王勇銀行存款3167萬元或同等價值的其他財產。
對於債務問題的化解進展，西王集團副總裁王磊通過短信回覆《紅週刊》記者稱，相關情況已作出披露，詳情以披露信息為準。國海證券相關人士則未對採訪內容做出回覆。
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