調味品作為日常烹飪的配料，市場需求穩定，不存在明顯的週期性、季節性特點。作為國內調味品行業的絕對龍頭，海天味業(603288.SH)自2014年上市以來，每年的營收和淨利潤增速均未低於兩位數，每年的淨資產收益率都不低於30%。
伴隨著穩定的業績，海天味業的市值也節節攀升，6年時間增長近7倍。尤其在2019年股票市場擁抱必選消費的趨勢下，海天味業的市值在2019年11月8日超過3000億元，達到歷史最高點，超過伊利股份(600887.SH)和雙匯發展(000895.SZ)兩大食品飲料龍頭市值之和。
不過，我國調味品行業的高速成長期已過，增速已逐步趨緩。對於市場的爭奪日趨激烈，也導致海天的銷售費用等支出不斷增長。海天味業還能撐得起3000億的歷史最高估值嗎？
業績穩定增長
海天味業調味品的產銷量及收入連續多年位列行業第一
海天味業的產品涵蓋醬油、蠔油、醬、醋等多個子品類的調味品，近年來其調味品的產銷量及收入連續位列行業第一。其中，醬油、蠔油、調味醬是三大核心業務。
在調味品的多個子行業中，醬油子行業以過千萬噸產量佔據最大份額，同時，醬油也是海天味業最大的收入來源和利潤來源。
目前，國內醬油市場梯隊分層明顯。海天因為有龐大的體量、全國化的銷售渠道，成長為醬油行業的第一梯隊：目前海天的銷售網絡已100%覆蓋了中國地級及以上城市，經銷商總數達5369家。
第二梯隊是像李錦記、廚邦等半全國化品牌，有著自身的成熟市場，正在向著全國化邁進；第三梯隊是像千禾、加加等區域化品牌，在發源地市場享有很高的市佔率；四梯隊就是當地的其它醬油品牌，如山東的巧媳婦、廣東的致美齋等。競爭格局更趨向於一超多強的局面，根據中國調味品協會數據，海天作為“一超”，市佔率在16%左右，遠超第二名的李錦記和第三名的廚邦。
海天味業還是商務部公佈的首批“中華老字號”企業之一，根據2018年《胡潤品牌榜》，海天味業以350億的品牌價值，在全國品牌中排名第34、在全國食品飲料行業排名第二、在全國調味品行業連續6年排名第一。
海天味業最新發布的2019年三季報不出意料繼續穩步增長，前三季度實現營收148.24億元，同比增長16.62%；實現歸母淨利潤38.35億元，同比增長22.48%。
從產品來看，公司醬油前三季度實現營收86.78億元，同比增長13.76%，佔營收比重58.54%。蠔油正處於高速增長期，前三季度實現營收25.45億元，同比增長20.33%，佔營收比重17.17%。調味醬在前三季度營收達17.65億元，增速相對較低，為9.21%。
行業趨緩，競爭加劇
龍頭企業的增長更多要依靠行業集中度的提高，這也必然將引發競爭的加劇。
公司穩定的業績增長當然離不開行業的高速發展，但是當行業增速逐漸趨緩時，行業競爭也在加劇，公司業績的增長就要面臨更大的競爭壓力。
根據國家統計局的數據，從整個調味品行業來看，2013年之前我國的調味品行業經歷高速成長期，2003-2013年的複合增速達20%，2013-2018年調味品行業進入成長期中間段，複合增速為8%，行業增速在逐步趨緩。
單就醬油這個子行業而言，國內同樣在逐步面臨天花板。國內醬油行業的發展分為兩個階段：第一階段是2011年以前，行業處於放量階段，體現為產量的年均複合增長超過20%。第二階段是2012-2018年，隨著滲透率的提高、基數的加大，醬油的產量增長也開始放緩。
根據國家統計局的數據，2018年我國的醬油行業產量約為1050萬噸，可比口徑的增速為4.30%，人均醬油消費量7.5升/人。我國醬油目前的滲透率已經超過99%。醬油行業已經從過去粗放式產量增長階段逐漸步入穩定增長、產品結構升級、行業格局逐漸集中的階段。這也和醬油在日本市場的發展經驗相似。
未來醬油行業增速大概率趨緩，而醬油龍頭企業的增長更多要依靠行業集中度的提高，這也必然將引發競爭的加劇。
海天味業自從2014年上市以來，業績穩步增長的同時銷售費用也在不斷提升。銷售費率2016年開始明顯提升，公司2015年銷售費率10.87%，2016年直接升到12.52%，2017年更是升到了13.42%，2018年保持在13%以上，主要系廣告費、促銷費明顯增加帶動。這反映了公司為了提升品牌價值做出的努力，但是也從另一方面反映了行業競爭的加劇。
在整個行業增速逐步下滑，競爭越來越激烈的狀態下，為了爭奪市場份額，銷售費用的增長也就容易理解了。未來隨著行業天花板的迫近，恐怕這個費用只會上升，難以下降。
高估值面臨挑戰
隨著近兩年經濟下行壓力加大，資本市場上的投資機構也抱團取暖，市場對於消費類的白馬股有所偏愛，海天味業作為調味品龍頭，業績確定性相對較高，因此受到投資者追捧。
2019年海天味業的股價突破了100元，估值也超越2015年牛市時期的市盈率，當前公司靜態市盈率66.19倍，動態市盈率56.49倍，均位於歷史最高位。2019年11月8日，其市值更是一度超過3000億，抵得上伊利股份和雙匯發展兩大食品飲料龍頭市值之和，但其淨利潤卻沒有這兩家任何一家高，同為食品飲料消費股，可見其估值之高。
比較國外同行，日本第一大醬油品牌龜甲萬2018年營業收入280億人民幣，歸母淨利潤15.77億人民幣，對應PE大約38倍。作為成熟市場同類行業同等地位的上市公司，對比龜甲萬，海天味業估值顯然也是高出了太多。
縱向和公司自己歷史估值對比，公司市盈率也曾低至二十幾倍，平均值也就是四十倍，當前估值也遠超公司歷史平均估值。
海天味業於2014年上市，目前大小非已全部解禁。在當前高估值下，2019年以來公司的公告內容中，董監高也頻頻出現減持行為，據《英才》記者不完全統計，2019年以來公司的董監高共減持23次，數量達到118.3萬股。
從基本面來看，海天味業的確是一個優秀的公司，由於自身確定性的高增長和投資者對必選消費行業的追捧，海天味業享受著市場的高估值。但公司所處行業已進入穩定期，行業增速下滑，競爭日趨激烈，未來還能否保持相對較高的業績增速和利潤率猶未可知，海天味業的高估值也面臨挑戰。
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