興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
海天味業(603288)
事件
海天味業公佈2019年三季報，公司9M19實現營收148.24億元，同比+16.62%，歸母淨利38.35億元，同比+22.48%，其中，19Q3營收46.64億元，同比+16.85%，歸母淨利10.85億元，同比+22.84%。每股收益為1.42元。
投資要點
醬油品類保持穩增，調味醬逐季改善。公司9M19實現營收148.24億元，同比+16.62%（Q1:+16.95%，Q2:+16.00%，Q3:+16.85%）。分品類看，9M19公司三大核心產品醬油、調味醬及蠔油同比增速分別為13.76%、9.21%及20.33%（其中Q3增速分別為14.08%、13.80%、18.70%），三大品類保持穩健增長，其中調味醬品類在去年低基數下，實現逐季加速增長，可圈可點。我們認為下游需求向好，疊加公司渠道持續精耕深化是收入實現穩增主因。
下游需求穩健：餐飲行業增勢良好：1-9月份，國內餐飲收入25313億元，同比增長9.34%；限額以上餐飲收入6862億元，累計同比增長7.3%，增勢良好。預收款增幅可觀：公司9M19預收經銷商貨款19.38億元，同比+51.93%，經銷商打款積極，後續增長無憂。
渠道持續滲透：公司經銷商數量保持淨增長，達到5,640個（9M19淨增加693個），其中東部、南部、中部、北部、西部區域分別淨增加98、36、132、283及144個。分區域看，東部區域（佔比，下同：21.31%）、南部區域（20.90%）、中部區域（20.24%）、北部區域（25.96%）及西部區域（11.59%）同比分別+14.41%、12.23%、20.22%、10.11%及26.00%，區域發展均衡良好。
暫時性因素影響，毛利率出現下降。公司9M19毛利率為44.51%（Q1:45.78%,Q2:43.78%,Q3:43.74%），同比-1.97pct，Q3毛利率同比-1.34pct，主要系：1）部分原材料價格有所抬升：Q2公司部分原料價格出現同比抬升，主要為包裝物中的玻璃瓶及部分食品添加劑；2）技改及擴產等暫時性因素：公司今年對高明產線進行技改及產能擴建，令公司成本壓力攀升。3）部分小品類產品佔比提升：公司蠔油等非醬油產品增速較快，佔比持續提升，但毛利率低於醬油品類，對整體毛利率形成一定影響。上述三個因素中，技改及產能擴建對成本的暫時性影響最為顯著，公司後續毛利率預計將恢復正常區間。
費用率下降，盈利能力保持高位。公司9M19實現歸母淨利38.35億元，同比+22.48%（Q1:+22.81%,Q2:+21.79%;Q3:+22.84%），9M19淨利率為25.88%（Q1:26.91%;Q2:27.28%;Q3:23.28%），同比+1.24%。儘管毛利率出現下行，但公司費用投放有所收縮，令盈利能力保持高位。19Q3銷售/管理/研發/財務費用率為分別為12.86%/1.91%/3.37%/-1.76%，同比-2.84pct/+0.66pct/-1.32pct/-0.66pct，整體費用率下降4.16pct，其中銷售費用率下滑幅度顯著，我們預計是公司在營銷投放方式上有所優化，廣告類費用邊際支出減少所致。9M19公司經營活動產生的現金流量淨額同比+14.29%，現金流良好。
三個維度看好海天的長期空間：1）市佔率穩步提升，具備定價權。公司目前在醬油品類的市佔率已近18%，較2016年的15%提升顯著，龍頭地位穩定，具備產品定價權。從歷史上看，公司平均每兩年提價5%，能順利轉嫁成本上漲壓力，2017年初提價實現量價齊升，對業績貢獻顯著，按照歷史規律，預計2019年下半年公司將步入新一輪提價窗口期。2）餐飲渠道佔比高，先發優勢顯著。公司餐飲渠道佔收入比重達60%，佔比為行業首位。調味品在餐飲市場的量價均有提升空間（目前國內調味品佔餐飲消費比重僅為3.4%，對標發達國家的10%仍有顯著提升空間）。同時，餐飲市場對調味品的消費粘性強，公司的先發優勢顯著。3）擴品類有條不紊，有望成為中國龜甲萬。公司目前醬油產品佔比為六成，調味醬及蠔油已具規模，此外開始擴大料酒及醋等小品類佈局。我們參照日本龜甲萬的發展路徑看，目前公司擴品類趨勢確立，未來預計持續擴產擴品，藉助現有品牌影響力及渠道優勢，實現調味品全品類佈局。
盈利預測與投資建議
公司為調味品龍頭企業，提價能力+餐飲壁壘+擴品預期，未來業績前景可觀。我們維持年初的盈利預測不變，預計2019年公司收入為200.91億元（+17.9%），淨利潤為53.65億元（+22.9%），對應2019年10月29日收盤價，公司2019年PE為55x。維持“審慎增持”評級。
風險提示
宏觀經濟放緩、行業競爭加劇、產品升級進程低於預期、食品安全問題
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