模式之議：商業地產信用分析框架再探

國君固收 | 報告導讀：

商業地產商業模式可以大致分為六類。根據項目獲取和運營方式的不同組合，商業地產商業模式可分為“自持+出售”、“自持+出租”、“自持+自營”、“自持+租售結合”、“租賃+出租”以及證券化等六類模式。目前商業地產房企的模式以“自持+出租”、“自持+自營”為主。

從現金流入和流出看商業地產信用分析要點。現金流入方面主要關注企業的資產變現能力、盈利能力、融資能力和外部支持，資產變現能力方面需要考察賬面資金以及資金、投資性房地產以及存貨受限情況，盈利能力因項目運營方式有所不同。現金流出方面主要關注在建工程投資、運營開支、債務壓力等。

不同模式下的商業地產發行人信用資質對比。“自持+出售”模式可以快速回籠資金，但是無法享受項目長期增值收益；“自持+出租”或者“自持+自營”則能夠平滑現金流，獲得長期穩定收益，但是項目開發週期長，培育期現金回款較少，企業資金壓力大；“自持+租售

對於最主流的“自持+出租”模式，短期內關注財務彈性，長期內關注房企經營管理能力。出租和自營模式下商業地產更像是一個商業平臺，項目利潤來源主要是租金和運營收入，開發週期和資金回籠期更長。因此判斷項目信用風險時，往往需著眼長期，著重關注房企經營管理能力。短期由於收入端彈性有限，信用風險主要需關注發行人的財務彈性，具體包括債務滾動和資產可質押空間情況等。財務彈性較足的發行人風險較小。

正文

在上一篇商業地產信用分析報告《輕重之辯：商業地產分析框架初探》中，我們簡要探討了“輕”的售模式與“重”的租模式的信用資質差異，以及不同業態目前所處的景氣度水平，並對商業地產發行人信用資質進行了打分排序。本篇報告我們將對商業地產不同運營模式做進一步的分類與對比，從而挖掘每種模式其信用資質的核心決定因素。

1. 商業地產的主要經營模式介紹

商業地產指的是非生產性、非居住性物業，包括商場、寫字樓、酒店等多種業態，可以通過合理運營實現房地產升值從而獲取回報。商業地產的開發流程主要包括土地或項目獲取、調研及市場定位、項目建設、項目招商和項目運營五大階段。

根據項目獲取方式的不同，商業地產可分為自持和租賃兩類。自持類項目包括自行開發和購買兩類，自行開發指的是企業取得土地使用權後進行開發建設並持有的物業，購買則是企業不拿地開發，而是從其他開發商手中購買已建成的商業地產項目。自持模式下房企擁有項目產權，可自行決定後續經營方式。租賃類項目指的是企業從第三方租入已建成的項目，企業作為承租方向出租方支付租金。

根據項目運營方式的不同，商業地產可分為出售、出租、自營、證券化四類。出售指的是項目開發完成後企業出讓產權，由購買方進行經營，企業獲取一次性資金收入，包括整體出售和散售兩種形式，由於商業地產資金投入大、規模大，因此出售時以散售為主。出租指的是將項目租賃給商家，企業收取租金，包括整體出租、分片出租、零散出租等。自營指的是企業既不出售也不出租，而是自己參與項目的經營。自營又可以分為房企獨立經營和委託管理兩類，委託管理指的是房企將項目交由第三方運營，在酒店運營中比較常見，通常是房企與希爾頓、洲際等知名酒店經營企業合作，房企支付酒店經營企業委託管理費，扣除成本費用後的收入歸房企所有；獨立運營模式則是去掉了第三方經營環節，房企自行招商、規劃業態和實施經營管理，相比委託管理模式來說可獲得的利潤空間更大。證券化模式則是房企將自持項目打包出售給房地產基金或者REITs來回收資金，同時房企也可以持有部分基金股權，分享後續的項目管理收益。

根據項目獲取方式和運營方式的不同組合，商業地產的運營模式主要分為以下幾類：

1）自持+出售

“自持+出售”模式指的是企業自己擁有土地使用權，項目開發完成銷售出讓產權，獲得增值收益。這種模式下企業前期獲取土地成本和開發建設成本比較高，但是可以通過出售快速回籠資金。

採用“自持+出售”模式的典型房企為早期的SOHO中國。2012年之前，SOHO中國採用散售模式，典型項目包括望京SOHO（塔一、塔二）、三里屯SOHO等，公司採用快速開發銷售的模式，將物業分割成很多個小產權，從而快速回收資金以投入到下一個項目中。

2）自持+出租

“自持+出租”模式指的是企業不出讓產權，而是將自持項目對外出租，資金投入主要是項目開發建設或者購買成本，盈利來源於租金收益、土地增值收益和品牌升值。這種模式下企業前期投入較高，現金流入主要是租金收入，投資回收週期長，企業資金壓力比較大。

採用“自持+出租”模式的典型房企是恆隆地產。恆隆地產的投資物業項目主要是商場和辦公樓，獲得方式主要是自建，分佈在上海、瀋陽、濟南、無錫等大中城市，租金收入穩定。

3）自持+自營

自營模式下盈利來源於項目經營獲得的利潤，其中委管模式需要向第三方支付管理費用，但經營風險相對較小，獨立經營模式下則無需支付給第三方運營機構，利潤空間更大，但是如果房企在商業經營方面的經驗不足反而會增加經營風險。

獨立經營模式的典型房企是茂業商廈，採用特許專櫃銷售和直銷兩種模式，以百貨門店的方式運營。委管模式的典型案例是中國金茂的酒店經營業務板塊，公司與世界知名酒店管理公司合作，並支付其一定比例的管理費用，扣除酒店成本和相關費用後的部分作為公司收益。

4）自持+租售結合

“自持+租售結合”模式指的是企業自己持有項目，採用出租和出售結合的方式回籠資金。比較典型的模式是以售養租，前期通過銷售部分商業地產項目回籠資金，滿足項目後續階段的資金需求，降低公司現金流不足的風險，實現快速擴張，後期自持項目通過對外出租方式收取穩定租金。典型的案例是寶龍地產，主要模式是出售商業街、住宅、服務式公寓等項目以快速回籠資金，自持購物中心和酒店獲得穩定的租金收入，租售

另一種方式是將部分物業出租給主力品牌廠商，另一部分零散商鋪銷售給其他客戶，藉助主力店的品牌效應吸引其他廠家入駐，提高項目自身價值。比較典型的案例是上海大拇指廣場，主力店家樂福租賃了近三分之一的面積，剩餘部分產權銷售給投資者，由證大公司統一管理，既實現了資金回籠，同時通過統一經營管理保證了業態的合理和完整。

5）租賃+出租

“租賃+出租”模式較上述幾種模式來說屬於輕資產運營方式，房企從其他開發商租入項目，經過裝修改造後再出租給客戶，獲取租金價差。這種模式下前期資本開支比較小，房企資金壓力較低，收取的租金也能夠帶來比較穩定的現金流入，但同時對房企的管理和經營能力要求比較高。典型房企有居然之家，根據公司債券募集說明書資料，截至2019年3月底，公司共有租賃店75家，從出租方租賃房屋建築物後進行裝修並改造成家居建材專業市場，向客戶收取租金等費用。

比較類似的是委管模式，這種模式同樣屬於輕資產運營方式，公司本身不持有商業地產項目，通過提供委託管理服務收取管理費用，避免了初始投資資金和日常資金開支，有助於公司快速擴大品牌影響力和區域佈局。委管模式的典型房企是美凱龍，公司利用自己的品牌知名度和管理經驗，為合作方提供商場選址、施工、設計裝修、招商等方面的服務，並收取相應費用。居然之家的加盟模式與此類似。

6）證券化模式（“凱德模式”）

證券化模式中比較典型的是凱德模式，企業將自持的商業地產項目出售給REITs或私募基金，並和其他投資者共同持有該基金的股權，實現資金回籠。凱德模式將運營和投資集於一體，通過資產證券化的方式將不動產變成動產，可以實現資本運作獲利，有效解決現金迴流慢、資金回收週期長的問題。由於我國法律制度和市場條件不完善，目前我國發行的主要是類REITs，與標準的REITs在組織結構、交易流動性、稅收優惠等方面存在一定差距。另外一種模式是CMBS，CMBS是房企重要的融資方式之一，以商業物業作為抵押，物業未來收益產生的現金流作為償債來源，與普通融資租賃類和應收賬款類資產證券化相比，CMBS由於涉及到底層物業的經營管理，交易結構更加複雜。

目前商業地產房企的業務模式以自持+出租、自持+自營為主。根據公司的主營業務構成情況對房企經營模式進行分類，可以發現目前商業地產房企的主要經營模式多為自持+出租，世紀城、陸家嘴、海寧皮城和南國置業採用租售結合

2. 基於現金流的商業地產信用分析框架

相比住宅地產的滾動開發模式，商業地產項目需要一次性投資建成，對企業的資金要求比較高，對於商業地產的信用分析主要從現金流入和流出兩個角度出發，分析企業的資金壓力，進而判斷信用風險。

2.1. 現金流入角度

現金流入主要從企業資產變現能力、盈利能力、融資能力、外部支持四個方面來分析。

（1）資產變現能力

商業地產企業賬面資產主要是貨幣資金、存貨、其他應收款、投資性房地產和在建工程，負債部分主要是預收賬款、應付賬款、其他應付款、長期借款、遞延所得稅負債等。其中，存貨科目主要是開發產品和開發成本，其他應收款主要是往來款、押金及保證金等，投資性房地產科目主要是公司已經建成的商業地產項目。負債部分中預收類科目主要是租金和管理費收入等，預收款項可以在一定程度上緩解公司的資金壓力；另外，如果公司的投資性房地產科目採用公允價值計量，則可能產生遞延所得稅負債。

資產變現能力方面需要考察貨幣及可變現資產對債務的覆蓋能力，同時考慮資產的受限比例。具體分析中可以關注以下指標：

貨幣資金及受限比例：貨幣資金是流動性最強的資產，可以關注貨幣資金短債比，考察貨幣資金對短期債務的覆蓋能力，同時需要剔除受限部分以反映房企真實可用的資金。

存貨及投資性房地產變現能力：公司可以通過抵押或者出售存貨和投資性房地產來獲得資金，此外由於投資性房地產的後續計量包括成本模式和公允價值模式，如果以公允價值計量則需要考慮估值的合理性，可以參考周邊類似商業地產並結合房企自身項目特點進行合理估計。考察存貨和投資性房地產的變現能力時也需要剔除受限部分，並參考已經抵質押部分的折扣率，合理估計可變現能力。折扣率即抵押借款規模/抵押物估價價值，反映了企業資產質量和價值的合理性。

其他應收款交易對手方風險：企業的其他應收款部分需要關注公司交易對手方的償債能力、賬齡結構以及壞賬準備是否計提到位，分析公司回款風險。

從數據來看，商業地產發行人貨幣資金受限比例分化明顯，帝泰發展、長峰集團、星河實業的賬面資金本身不高，受限比例都在50%以上，且長峰集團的其他應收款高達109.21億元，關聯方資金佔用比較高，公司資金壓力較大；投資性房地產的受限比例多數較高，其中月星集團和協信遠創的投資性房地產受限比例達到了100%，國購投資、北辰實業、兆泰集團、帝泰發展的投資性房地產受限比例也在90%以上，未來依靠抵質押投資性房地產獲得融資能力的較差；存貨受限比例多數在50%以下，其中協信遠創和世博發展的存貨受限比例分別為64.17%和78.83%，處於較高水平。

（2）盈利能力

盈利能力綜合反映了公司的回款能力、成本控制能力和持續經營能力，盈利能力較強的商業地產發行人通常償債風險相對較小。盈利能力方面主要關注毛利率和費用率，不同運營模式的房企的盈利來源也不同，需要關注的盈利指標也有所不同，出售類項目主要關注銷售均價和銷售面積，出租類項目主要關注出租率、租金水平和可出租面積等。

此外公允價值變動損益和投資收益也是盈利的重要來源之一。投資性房地產以公允價值計量時會帶來公允價值變動損益，需要關注公允價值變動收益的可持續性，如果投資性房地產繼續升值的空間比較小或者價值下跌的可能比較大，則可能會對房企的盈利水平產生負面影響。從具體數據來看，世紀城、協信遠創、月星集團、帝泰發展的利潤來源中公允價值變動收益佔比均在50%以上，盈利的不確定性較大，星河實業、兆泰集團、長峰集團、萬達商業、美凱龍和凱華地產的公允價值變動收益佔比也處於較高水平。

（3）融資能力

商業地產發行人的融資能力對自身信用資質影響非常顯著，其短期償債能力的保障很大程度上來源於財務彈性的鬆緊，融資能力較強、授信充分的商業地產企業信用風險較小。

融資方式來看，目前商業地產企業多通過抵押貸款和發行債券的方式融資，不過近年來CMBS和REITs的關注度也在提升。CMBS即商業房地產抵押貸款支持證券，本質上是一種資產支持證券產品，以商業地產作為抵押，現金流來源為商業地產相關收入，包括租金、管理費、物業費等，相比銀行抵押貸款來說CMBS折扣率較低、資金使用期限更長、資金用途限制較少，且主要通過物業自身增信，融資成本相對較低。REITs即房地產投資信託基金，房企可以將運營成熟後的商業地產項目出售給REITs實現迅速變現，同時自持一部分基金單位，獲得長期股息收益，是房企實現輕資產化運營的重要手段。

（4）外部支持

外部支持方面主要考慮政府在資金和項目方面的支持，部分商業地產企業可以獲得政府補助，但是金額一般比較少，對緩解房企運營壓力影響有限。部分房企在土地獲取和項目開發方面可以與政府合作，例如中國金茂在土地開發方面與地方政府捆綁發展，深度參與區域規劃和新城開發，在優質土地資源的獲取方面更具有優勢。

2.2. 現金流出角度

商業地產企業的現金流出主要是在建工程投資、日常運營開支、長短期債務償付壓力三個方面。

在建和擬建項目投資規模較高時，房企資金壓力較大。商業地產屬於資金密集型行業，項目投資規模較大，在建項目和擬建項目將使得公司面臨較大的資金壓力，需要

商業地產需要後續運營實現項目增值，日常經營開支也是重要的現金流出部分。與住宅地產不同的是，商業地產開發完成後需要持續的商業運作來實現項目的增值，對房企的招商能力、日常經營管理能力要求較高。運營開支方面主要

商業地產企業對資金的需求高，債務負擔比較重，因此需要密切關注目前公司的負債情況。

3. 不同模式的商業地產對比分析

在上一部分我們從現金流入與流出的角度研究了商業地產信用資質的共性部分，而具體來看不同類型房企的現金流特點也有所不同，因此後續我們主要從以下兩個方面探討不同運營模式下房企的信用資質差異：1）從物業獲取方式角度，自持和租賃模式下房企的現金流和風險點有何不同；2）從物業運營方式角度，出租、出售、自營以及證券化四種模式的現金流和信用風險差異如何。此外我們也結合了23家主要商業地產企業的數據對結論進行驗證。

3.1. 兩種物業獲取模式下房企現金流特點如何？

自持類物業和租賃類物業的區別在於物業獲取方式，體現在現金流上主要是前期項目獲取階段的資本開支差異，以及項目經營階段運營模式的不同選擇導致的盈利來源差異。

現金流出方面的風險差異在於前期資金投入，自持類項目前期資本投入大，租賃模式前期資本開支相對較小。自持類物業的前期投入主要包括拿地成本、土地開發成本、項目建設成本等，初期投資規模比較大；租賃模式的前期投入主要是租金、設計裝修費用等，相比自持類物業節省了獲取土地的成本和前期的建設開發成本，投入規模相對較小。但是項目租賃成本的變動也會導致現金流出的不確定性增加，議價能力比較強的大型商業地產企業通常可以與出租方簽訂長期租賃合同鎖定長期的租金開支，但是仍然存在對手方違約風險，尤其是周邊類似地產項目出現較大漲幅時。租入成本上漲時意味著企業的運營成本增加，對公司的盈利能力也會產生不利影響。

項目開發前期的大規模資金投入意味著房企需要更多債務融資，資產負債率提升。自持模式下需要大量的資金用於拿地和項目開發，或者是購買現有商業地產項目，外部融資需求高，房企資產負債率提高。房企數據同樣可以驗證這一結論，選取（存貨+投資性房地產+固定資產）/總資產衡量房企偏向自持的成都，從相關性結果可以看出，（存貨+投資性房地產+固定資產）/總資產與資產負債率之間呈正相關關係，意味著房企自持傾向越高則負債率越高，對外部融資的依賴程度比較高。

3.2. 四種運營模式下項目的現金流特點如何？

現金流入方面的風險差異主要在於盈利來源，自持類物業運營模式可選擇範圍更大，盈利來源更多樣。自持類物業未來可以通過出售、出租、自營和證券化方式來經營，盈利來源可以是銷售收入、租金收入、管理費收入、資本市場變現以及土地增值收益等。而租賃類物業一般只能通過出租獲得租金和物業管理收入，盈利來源比較單一，當租賃合同集中到期且未續租或者房地產租賃市場出現較大波動時，租金收入的波動可能會給房企帶來較大的資金壓力。

住宅地產通過銷售項目回籠資金，而對於商業地產來說，後期的經營管理和物業升值是最主要的盈利模式。出售、出租、自營和證券化四種運營模式下，現金流差異主要體現在盈利能力上，包括成本控制能力、業務可控性、投資回收期、投資回報率等，成本控制能力越好、業態安排合理、投資回收期短、投資回報率越高的房企盈利能力越好，信用風險相對較低。其中，證券化模式中CMBS的現金流主要是底層物業資產未來收益產生的現金流，信用風險主要來自標的物業運營狀態的優劣，包括物業經營和維護能力、出租率、租金以及租戶的信用情況等，與出租模式考察點類似。

從經營成本方面來看，出售模式經營成本最低，自營和出租模式都存在較高的經營壓力和經營成本。出售模式下，開發商銷售項目並出讓產權，項目持有方自主經營，開發商無需承擔後續經營和管理的風險，經營成本最小。但是經營權的分散也容易導致業態安排不合理，最終經營不善，商業地產價值縮水。出租模式和自營模式下經營風險來源於經營管理能力的不確定性，開發商需要進行持續有效的經營管理提升物業價值，吸引優質商戶入駐，保證物業長期穩定運行。從房企數據可以看出，租金及酒店收入佔營收比重與費用率呈正相關關係，說明出租和自營模式下經營成本相對更高。

不同經營模式下項目的回款方式不同，因而投資回收期也有所不同，相對來說出售模式回收期更短，回款風險最小。出售模式可以在銷售時獲得一次性現金流入，短期內快速回收投資，緩解企業資金壓力。出租模式和自營模式回款來源於租金收入或者經營利潤，一般需要多年運營才能回收前期投資，投資回收期長，資產週轉率低，企業資金壓力大。

回款方式的不同也意味著不同經營模式對盈利能力的衡量指標也有所不同。出售模式主要

從投資回報率角度比較四種模式的盈利能力，短期來看出售模式可以獲得較好的投資回報，但是長期來看出租和自營模式可以獲得更加穩定的投資回報。出售模式可以通過預售在短期內回收資金，但是也失去了長期的土地增值和項目運營收益。從長期來看，出租和自營模式可以獲得比較穩定的資金回報，運營一段時間後周邊配套設施更加完善，其他相關業態也逐漸成熟，客流量和項目的吸引力隨之增加，租金也有一定的上漲空間，同時由於開發商仍然擁有項目產權，可以享受項目土地增值收益。從房企經營數據來看，租金及酒店收入佔營業收入比重更高的公司的ROIC水平也相對更高，因此從長期來看出租和自營模式下房企的投資回報率更好。

總結來看，自持類項目屬於重資產運營模式，房企的資金壓力相對較高，“自持+出售”模式可以快速回籠資金，但是無法享受項目長期增值收益；“自持+出租”或者“自持+自營”則能夠平滑現金流，獲得長期穩定收益，但是項目開發週期長，培育期現金回款較少，企業資金壓力大；“自持+租售結合”模式則能夠平衡短期資金壓力和長期投資收益。租賃項目屬於輕資產運營模式，房企前期投入主要是租入項目的成本，資金佔用比較少，但項目運營階段只能通過出租模式獲利，對房企的經營能力要求比較高。證券化模式實現了輕資產運營和長期投資回報的平衡，對管理人的經營能力和項目本身的資質要求較高，目前國內商業地產房企採用證券化模式的案例仍然較少。

4. “出租+自營”模式的信用分析要點

從項目運營方面來看，以出售為目的的商業地產與住宅地產在信用風險的關注點類似，本篇報告不做過多展開。目前更主流的商業地產運營模式為出租和自營，與住宅地產的本質區別在於，出租和自營模式下商業地產更像是一個商業平臺，承載了包括餐飲、娛樂、商務等多種功能，本質上更類似於服務業。其項目利潤來源主要是租金和運營收入，開發週期和資金回籠期更長。對於項目信用風險的判斷，短期來看需要

4.1. 短期信用風險關注財務彈性

短期財務彈性方面主要關注債務滾動和資產可質押空間。對於自持類物業，房企在項目開發階段和項目運營階段都需要大量的資金投入，而短時間內租金收入難以獲得大量的現金迴流，短期內財務彈性主要來源於債務滾動和資產抵押借款。選取23家樣本商業地產企業發行的211只債券（不含PPN），統計其募資用途可以發現，超過半數的新發行債券用於借新還舊，其次為補充流動資金和項目開發建設。

除了發行債券以外，房企也會通過抵押核心資產獲得銀行貸款，抵押物通常是投資性房地產、固定資產、貨幣資金、存貨等。對於資產質量的考察指標包括資產受限比例和抵押率，受限比例較高意味著企業未來通過抵質押融資的空間有限；抵押率即抵押借款規模相對於抵押物估價價值的比例，抵押率低意味著公司的資產質量較差，資產變現能力不強。以月星集團為例，2018年末公司的投資性房地產受限比例達到了100%，固定資產受限比例為78.21%，未來的再融資空間很小；投資性房地產的抵押率僅在32%左右，變現能力較弱，固定資產和無形資產的抵押率則相對較高。

美凱龍、居然之家和月星集團的業務類似，運營模式主要是家居商場自營，月星集團的貨幣資金和投資性房地產受限比例分別為20.42%和100%，資產變現能力比較差，美凱龍和居然之家的投資性房地產受限比例分別為88.49%和22.55%，資產變現能力相對較好，相應的，美凱龍和居然之家的存量債收益率也明顯低於月星集團。

帝泰發展、兆泰集團和凱華均為自持+出租模式，截至2018年末，凱華的淨利潤最低，但同時投資性房地產受限比例僅為51.24%，低於帝泰發展和兆泰集團，短期債務償還能力較強，貨幣資金短債比達到了71.03%，且公司債券有商業物業所有權抵押擔保，因此存量債收益率也處於三者中的最低水平。帝泰發展的資產負債率較低，僅為39.10%，但同時貨幣資金比較少，貨幣資金短債比僅為8.61%，短期債務償還壓力較高，加上投資性房地產受限比例高達90.60%，存量債券收益率比較高。

長期來看，商業地產企業的信用風險主要在於運營質量，需要關注房企的經營管理能力。一般來說，出租和自營模式的商業地產項目需要經歷項目培育期和項目成熟期兩個階段。項目培育期仍處於招商階段，出租率比較低，部分開發商可能通過租金優惠的方式吸引客戶，因此租金水平也相對較低，導致項目本身的盈利能力較弱，短期內現金回款少。隨著項目運營成熟以及租金優惠期結束，出租率和租金水平會有所上升，盈利能力提高，此時主要關注租金和客戶的穩定性，如果運營期間發生重要客戶流失，項目的盈利能力會受到較大影響。

具體來看，項目運營質量的衡量指標主要有：

1）區域分佈：商業地產項目的盈利能力會受到項目所在地區的影響，尤其是對於酒店和商場，有足夠的客流量、完善的周邊配套設施以及人均消費水平支撐才能保證項目收益能夠覆蓋運營成本。一般來說一線城市的租金水平要高於二三線城市，城市核心商業區的租金水平要高於邊緣區域。目前佈局二、三線城市的代表房企有小商品城、大連億達和海寧皮城，其中僅小商品城的月租金水平超過了200元/平方米，另外兩家的月租金水平在40元/平方米左右；一線城市的代表房企有中國國貿、帝泰發展等，月租金水平在100元/平方米以上，最高的中國國貿達到了719.5元/平方米，明顯高於二三項城市租金水平。

2）經營管理團隊及品牌優勢：商業地產的收益特徵決定了項目的經營管理是一個長期性、持續性的工作，需要專業的管理團隊統一管理，部分由商業地產企業由開發商轉型而來，缺乏相應的管理經驗和人才，導致項目業態安排不合理、運行效率低、盈利能力差。具有優秀管理能力的企業也能夠逐漸積累品牌影響力，新開物業的招商情況和對客群的吸引力也更強。

3）業態佈局及項目招商情況：

以萬達商業為例，公司於2000年開始涉足商業地產領域，2002年第一代萬達廣場成立，以單體商業為主，2003年第二代萬達廣場開業，開始涉足多功能綜合商業體，2006年第三代萬達廣場則在多功能綜合體的基礎上進一步對功能進行了豐富，逐步引入兒童、教育、培訓等業態，豐富經營品類，同時項目位置開始由城市中心區向新開發地區拓展。經過多年的運營，萬達已經形成了比較完成的商業地產產業鏈，運營能力和品牌知名度處於國內前列。此外，萬達採用“訂單式”地產開發模式，即在項目建設之前與主力店簽訂合同，確定目標城市、經營面積和租金條件等，項目建成後可以迅速開業，也保證了業態安排的合理性，目前的合作伙伴包括沃爾瑪、家樂福等大型超市和電器企業，以及索菲特、萬豪等酒店品牌。

4）租金水平、出租率、可供出租面積、投資回收期：租金水平直接體現了項目可以獲得的現金迴流金額，是項目質量的綜合體現，房企整體的租金收入則會受到可供出租面積和出租率的影響。投資回收期是企業通過租金收入收回項目開發成本所需的時間，在前期投入一定時，租金水平越高則意味著投資回收期越短，房企可以快速回收資金並進行項目擴張。

租金收入=∑單項物業租金水平*單項物業可供出租面積*出租率

投資回收期=項目開發建設成本/年租金收入

5）租賃週期時長：房企與租戶簽訂的租賃合同的時間不等，長期合同則一段時間內盈利相對更穩定，合同期限較短且到期後客戶不續租則意味著可能存在客戶流失的風險，項目盈利能力會受到一定影響。

我們的心願是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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