天風證券11月20日發佈研報，摘要如下：
收入增速繼續回升，調整後歸母淨利潤同比增長超160%
本季度京東總體收入為RMB1,348.4億元，同比增長28.7%，高於指引中值5.3%，高於市場預期5.0%；其中：自營電商收入為RMB1,188.5億元，同比增長26.6%；服務及其他收入為RMB159.9億元，同比增長47.0%。費用率的改善帶動公司調整後歸母淨利潤同比增長160.6%至30.9億元，高於市場預期77.5%，調整後歸母淨利率為2.3%，同比提升1.2pct。此外，根據收入指引，公司4Q19E收入指引為RMB1,630-1,680億，同比增長20.9%至24.6%，指引中值高於此前市場預期1.6%。社交玩法促進用戶增長，零售業務效率持續提升本季度京東年化核心活躍買家達到3.34億，同比增長9.6%，增速相較上季度的2.4%首次回升，單季度實現買家環比淨增1,300萬，是過去7個季度最高的單季度增量，其中超過70%新用戶來自於下沉城市。受益於用戶規模與第三方商家增長，京東零售業務運營效率有所提升。本季度京東零售業務運營利潤率同比提升1.1pct至3.3%，相較1H19提升0.5pct，京東物流來自第三方商家的收入佔比已經接近40%。隨著物流前期投入逐步減少，規模經濟效益下物流使用效率與人員效率有所提升，京東零售業務的盈利水平有望延續上升趨勢。雙11表現彰顯公司潛力，全年高增長趨勢清晰此次雙11期間京東最終成交額達2,044億元，同比增長27.9%，增速同比去年雙11、環比今年618皆有所回升，雙11當天成交額達731億，銷售額的增長主要來自於下沉城市用戶對家電、智能手機品類的消費以及個護產品在新用戶群體中的熱銷。雙11期間，主打下沉市場的產品“京喜”新用戶中約75%來自於下沉城市，為京東貢獻40%的新用戶，雙11當天銷售1.01億件商品。自10月31日京喜接入微信一級入口後，11月11日當天下單量峰值環比切換前一週（10月24-30日）日均增長400%，新增用戶數環比9月日均增長747%。短期角度，根據公司業績會披露，京東將2019年全年調整後歸母淨利潤預期由原先的80-96億元調高至98-105億元之間，同比增長183.3-203.5%，全年高增長趨勢較為清晰。投資建議：我們預計2019-2021年公司調整後歸母淨利潤將達到104.7億元/148.9億元/188.2億元，分別同比增長202.6%/42.3%/26.4%，對應當前市值的市盈率分別為32.0x/22.5x/17.8x。考慮到公司收入增速環比回升、以京喜為主的社交玩法產品組合拳式渠道下沉以及在降本提效下盈利能力的持續改善，我們認為京東的合理市值為600億美元，對應2020年28xP/E，相較當前478.5億美元市值仍有近25.4%的提升空間。風險提示：宏觀風險；政策監管風險；行業競爭進一步加劇；公司盈利能力下滑；核心品類銷售降速；資本支出重新回升
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