白酒業務價值挖掘是順鑫農業公司股價2018年以來大幅上漲的核心驅動因素之一。目前市場對牛欄山的認知分歧較大，尤其是白酒產品能否順利升級，增長持續性如何，淨利潤率天花板如何等方面，
本報告力圖解決四個問題：1）公司合理估值應該為多少？2）白酒業務增長可持續性如何？3）白酒淨利率提升空間有多大？4）豬肉地產省內外拆分及合理估值為多少？估值探討：牛欄山中低檔白酒核心價格帶是10-50元，消費者以高頻次自飲消費為主，與以宴請為主的中高檔酒消費邏輯不同，具有很強的快消品屬性，剛需色彩濃重，不懼宏觀經濟波動。對比快消品公司伊利股份、青島啤酒、海天味業、千禾味業等可比企業來看，牛欄山2019-2021年EPS CAGR 達到20%超過可比企業，同時估值遠低於平均消費品公司估值，快消品屬性的白酒業務有望給到30倍以上估值。當前地產豬肉對公司整體業績的負面影響逐步減弱，管理層激勵以及發展持續性逐步向好，壓制估值因素漸漸消除，白酒主業足以支撐更好估值。
增長持續性探討：公司仍處於全國化擴張成長期，在20元以內的低端白酒中實際市佔率僅10%，對比華東、山東等成熟市場以及乳製品、啤酒等消費品行業，牛欄山低端酒集中度仍有2-3倍提升空間。在結構升級方面，全國大部分省市仍處於白牛二放量期，30-50元價位帶的精品陳釀、珍品陳釀當前仍處於市場導入培育期，較其他競爭對手有市場培育先發優勢，未來有望持續拉動規模增長5年以上。
淨利率提升空間探討：
1）結構升級影響：我們通過分析牛欄山低端酒消費升級、中高端酒規模佔比提升兩種產品結構升級情形，分別測算出對應白酒毛利率以及淨利率提升情況，中長期看結構升級能貢獻白酒淨利率提升到20%左右；
2）提價影響：公司當前所處階段為全國性擴張時期，隨著競爭格局穩定之後產品出廠價格有上調預期，我們假設未來白牛二將提價並通過敏感性分析得出，在2018年基礎之上白牛二出廠價格每上漲0.5元/500ml，公司整體白酒淨利率有望上漲3.6個百分點。我們認為在結構升級跟提價共同推動下，中長期看牛欄山白酒淨利率有望達到20%以上。
豬肉地產市值測算：公司種豬養殖跟屠宰盈利相反，在無非洲豬瘟等特殊情況下豬價週期對豬肉板塊利潤影響不大，豬肉業務每年淨利潤約6000-8000萬，參考可比公司，豬肉板塊恢復正常情況下可給予15倍估值，對應市值約10億元。地產業務淨資產為負，整體銷售情況較差暫不給估值，預計未來剝離後公司主業將更加清晰。
短期結構化升級效果顯著，珍品陳釀增速超預期。當前在華東地區，比如江蘇地區白牛二佔比約50%，珍品陳釀佔比20%，增速超過60%，山東安徽等地珍品陳釀今年增速同樣均在60%以上，預計珍品陳釀未來能佔到公司比重30%-40%。我們認為其他規模相對較小省份還處於白牛二鋪市階段，未來持續導入精製陳釀、珍品陳釀、土豪金、三牛等較高端產品，結構升級有望持續5年以上，公司規模利潤將進一步穩定增長。
中長期空間仍足，份額仍能提升。看好牛欄山集中度提升及結構升級：集中度提升空間仍大，尤其是在5億以下規模省份的持續放量，18年22個過億規模省份，1億以上市場渠道已經基本打通，僅需擴大量及品類投放，經銷商強動力下將爆發放量增長。當前在江蘇等成熟省份白牛二市佔率達到50%以上，全國範圍內市佔率僅10%，在無明顯競爭對手情況下白牛二量增邏輯順暢。產品系列完備，結構升級穩步進行：公司全國化擴張以白牛二為切入口，持續導入精製陳釀、珍品陳釀、土豪金、三牛、青龍黃龍等升級產品，產品序列齊全，大單品對消費習慣培育下升級產品動銷良好，成熟市場白牛二佔比下滑，白酒淨利率由17年10%提升至18年12%，到19H1淨利率達到13%並將持續上行。另外在費用方面，當前公司在推廣珍品陳釀等新品，新品推廣費用佔50%（白牛二佔6%-7%），預計2020年後市場培育良好費用有望下行。
白酒淨利率仍將穩步提升。在利潤端方面，由於2017H2白酒調節費用計入方式，將促銷費用計入成本導致毛利率持續下行，全國範圍內各地區確認時點不同，2019年仍會有部分影響，預計2020年影響將減弱甚至消除。而在白酒淨利率方面，公司在成熟市場結構升級順利，雖然單三季度白牛二跟升級產品精品陳釀、珍品陳釀增速差有波動導致白酒毛利率淨利率小幅下滑，但綜合前三季度來看精品陳釀、珍品陳釀增速均超過白牛二，我們預計未來隨著白牛二在全國覆蓋率提升增速逐步穩定，各地區將陸續進入結構升級階段，升級產品將維持高速增長，白酒淨利率仍將穩步提升。
不考慮提價，預測公司2019-2020 年的每股收益分別為1.37元、1.83元，6個月目標價為60.39元，相當於2020年33X市盈率，對應白酒業務為28X市盈率
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