國盛證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
龍元建設(600491)
前三季度業績穩健增長 12%符合預期。 2019Q1-3公司實現營收 161.3億元，同比增長 7%，實現歸母淨利潤 6.3 億元，同比穩健增長 12%，在 PPP 行業調整、 同業公司業績普遍大幅下滑或虧損之際，公司適當放慢節奏、控制經營風險、實現穩步增長，顯示出公司經營的謹慎性與穩健性。分季度看，2019Q1/Q2/Q3 分別實現營收增速 8%/10%/1%； 實現歸母淨利潤增速21%/-1%/16%。儘管公司今年為控制項目風險和保證新接項目收益率放慢了接單節奏， 但在手 PPP訂單依然十分充足，我們測算公司目前在手 PPP未施工額約 350-400 億元， 約為 2018 年 PPP 業務收入 5 倍， 預計隨著訂單持續轉化，全年仍有望實現穩健增長。
毛利率及費用率平穩， 投資回款加速， 融資較為順暢。 利潤率方面： 2019Q1-3公司毛利率 9.1%， 較去年同期基本持平， 預計 PPP業務與房建業務佔比保持穩定。 期間費用率 2.7%， 與去年同期基本持平，其中銷售/管理/財務/研發費用率YoY+0.0/-0.1/-0.1/+0.0 個 pct，各項費用率較為平穩。 所得稅率 31.5%， 較上年上升 2.5個 pct。歸母淨利率 3.9%， YoY+0.2 個 pct。 現金流方面： 經營性現金流淨流出 12.6 億元，較上年同期多流出 5.6 億元，主要因:1）在地產融資趨緊環境下，公司房建業務收款有所放緩； 2） 公司 PPP 項目施工增多（公司對PPP 項目並表處理，收到項目的工程款內部抵消，支付項目的成本資金構成了流出量） 。 投資性現金流淨流出 31 億元，同比流出收窄 8.0 億元，主要因： 1）隨著公司 PPP項目相繼進入運營回款期， 政府履約付款，公司回收 PPP投資金額加速增長（投資性現金流流入由去年同期的 3.5億大幅增長至 9.7億）， 預計四季度及明年投資回款還將持續大幅增長； 2）公司報告期內新投 PPP項目資本金節奏得到較好控制、 前期費用亦有所減少。 籌資性現金流淨流入 44.5億元，預計主要由 PPP項目貸款流入貢獻，表明公司 PPP項目融資較為順暢。 公司賬上貨幣資金達 40.1億元，充足資金有望助力公司強化競爭優勢，實現長期穩健增長。
受益基礎設施資產證券化加速， 擬發行應收賬款資產證券化產品， 有望釋放資本效率。 近期“中聯基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速”資產支持專項計劃成功發行，為國內首單基礎設施類 REITs 產品， 同時《政府和社會資本合作（PPP）資產交易規則》正式發佈， PPP二級市場迎發展良機， 公司作為專業定價能力強的基礎設施投融資龍頭有望顯著受益。 此外， 近期公司公告擬開展應收賬款資產證券化，發行規模暫定為不超過 8.5億元，發行期限不超過 2.5年，基礎資產為公司依據工程施工合同對發包人享有的應收賬款及其附屬擔保權益， 如若該資產證券化產品成功發行，將有助於加速公司資金週轉，盤活存量資產，釋放資本效率。
投資建議： 我們預測 19-21 年公司淨利潤為 10.3/11.9/13.7 億元， 同比增長12%/15%/15%， 對應 EPS 分別為 0.68/0.78/0.89元（18-21年 CAGR14%） ，當前股價對應 PE 分別為 11/9/8 倍， PB（LF） 僅為 1.1 倍。考慮到公司行業內獨特競爭優勢及未來持續穩健增長潛力，維持“買入”評級。
風險提示： PPP相關政策風險、 應收賬款風險、項目執行風險等
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