長城證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
恆順醋業(600305)
事項： 公司發佈 2019 年三季報， 1-3Q 實現營業總收入 13.3 億元、同增7.6%，歸母淨利潤 2.5 億元、同增 14.8%，扣非歸母淨利潤 1.8 億元、同增 15.2%，實現每股收益 0.32 元。 Q3 實現營業收入 4.5 億元、同增 4.2%，歸母淨利潤 1.1 億元、同增 14.2%， 扣非歸母淨利潤 0.7 億元、同增 15.7%。
Q3 業績略低於市場預期。 Q3 收入同增 4.2%，增速有所放緩，略低於市場預期；歸母淨利同增 14.2%， 增速有所加快， 主要系毛利率提升、 處置中山西路資產所致。
Q3 調味品略有改善，料酒增長強勁。 Q3 公司收入增速依然放緩，主因在於非調味品業務拖累。觀察母公司（主要為調味品業務）增速、醋與料酒合計增速，三季度均較二季度有小幅提升，反映調味品業務略有改善。估計 Q3 調味品增速 8-10%，單三季度增速略低於全年目標： 一是去年同期基數較高， 二是競品在部分區域加大競爭，白醋增速放緩， 拖累整體業務。其中食醋收入 3.0 億元、同增 3.9%（主力黑醋增長良好，白醋有所拖累）；料酒收入 0.7 億元、同增 39.1%，依然保持強勁增長，增長動力主要來自於渠道鋪貨。 分區域來看， Q3 大本營華東地區的調味品實現收入同增3.7%，華南、華中增速較快，分別為 23.6%、 11.9%，華北和西部分別同增 3.1%、 1.6%。截至 6 月底，公司擁有 1211 家經銷商， 淨增 70 家。目前渠道庫存基本處於良性，預計隨著公司渠道不斷擴張，提價在終端的接受度逐步提高， 全年調味品收入增速有望保持在 10%左右。
毛利率同升 3.7pct，費用率穩中有升。 Q3 公司歸母淨利潤同增 14.2%，主要毛利率提升與獲得中山西路資產處置收益 2300 多萬。 Q3 公司整體毛利率為 44.4%、 同比提升 3.7pct，主要受益於 1）年初產品提價， 2）增值稅下調， 3）高毛利的料酒產品佔比提升，隨著提價效應逐步顯現， 全年毛利率大概率穩中有升。費用端來看， Q3 期間費用率為 25.2%，較去年同期上升 2.6pct，其中銷售費用率為 16.3%、提升 1.7pct， 主要系公司將加強渠道推廣， 以提高市場份額，屬於市場拓展過程中的正常費用投放；管理費用率為 8.6%（將研發費用考慮在內）、同升 1.2pct。公司不斷提高經營效率， 整體費用率有望穩中有降，加上毛利率穩步提升，預計全年淨利潤增速高於收入增速。
深化產品和渠道策略， 逐步邁向全國化。 19 年公司繼續深化產品和渠道策略，為走向全國化夯實基礎。從產品策略來看，一方面公司對食醋進行高中低檔分類以提升價格帶，同時縮減 SKU，產品結構更加清晰；加大新品推廣及包裝升級，聚焦大單品，產品結構得到優化，毛利率中樞有望上移；另一方面加碼白醋、料酒等品類，新消費場景下的發展空間較大。從渠道思路來看，提高傳統渠道的網點和產品覆蓋率，未來公司重點開發餐飲渠道（目前佔比＜20%），將先通過經銷商拓展華東區餐飲渠道，再逐步向外滲透，預計未來將成為新的增長點。
盈利預測與投資建議。 食醋行業的區域性顯著、品牌眾多，格局較為分散。恆順香醋作為四大醋類之一，品牌知名度較高。目前公司華東以外的市場穩步擴張，新品類持續放量，公司收入有望實現穩定增長；醋類的產品結構不斷優化，將推動盈利能力繼續改善。 考慮到前三季度業績表現， 我們預計公司 19-21 年營收增速分別為 9.1%/12.2%/11.6%；淨利潤增速分別為16.4%/14.7%/12.6%， EPS 分別為 0.45/0.52/0.58 元，對應 PE 分別為32/28/25X，維持“推薦”評級。
風險提示： 省外擴張不及預期，原材料價格波動，食品安全問題。
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