中金公司發佈投資研究報告，評級: 跑贏行業(OUTPERFORM)。
恆順醋業(600305)
3Q19 淨利潤符合預期
公司公佈 2019 年三季報業績： 1-9 月實現收入 13.3 億元（+7.6%），歸母淨利潤 2.5 億元（+14.8%），其中 3Q 單季收入同比+4.2%， 略慢於預期，單季歸母淨利潤同比+14.2%，符合預期。
發展趨勢
3Q19 母公司收入增長 10%，預計全年收入增速 10%左右。 三季度代表主要調味品業務的母公司收入同比增長 10%，較 2Q 有所加速，我們判斷合併報表收入增速僅 4%的原因可能與徐州萬通增速較慢以及恆華彩印不再並表有關。分品類看， 3Q 單季公司醋類收入同比增長 3.9%，料酒收入同比增長 39%。分區域看， 3Q19 華南大區收入同增 23.6%，表現亮眼，華中大區亦實現雙位數收入增長，但主力市場華東大區收入僅增長 3.7%，與總收入一致。我們預計全年實現 12%收入增長面臨壓力，預計 2019-2020 年收入增速有望穩定在 10%左右。
3Q 單季毛利率與銷售費用率均有提升。 3Q 單季公司毛利率相比2Q 維持在 44.4%的高位，同比提升 3.7ppt，主因提價以及高端產品佔比繼續提升，我們認為 2020 年產品結構優化趨勢將持續。銷售費用率環比基本持平，同比提升 1.7ppt，體現公司將提價利潤反哺渠道，加大市場投入。根據草根調研，公司正逐步優化銷售費用的使用方式與效率，將部分線上費用轉入線下，我們認為作為區域拓展型企業線下投入對收入的拉動更加明顯，費用使用效率也更高，此外公司還將逐步增加業務人員數量，加速新區域新市場的開拓。我們預計 2020 年公司利潤增速仍將超過收入。
盈利預測與估值
因 3Q19 收入略低於預期，下調 2019/2020 年收入預測 2.1%/4.0%至 18.6/20.4 億元，微調 2019/2020 年 EPS 預測-0.5%/+0.2%至0.45/0.52 元。維持目標價 16.2 元，對應 2019/2020 年 36/31 倍 P/E，維持跑贏行業評級，現價對應 2019/2020 年 32/28 倍 P/E，有 12%上行空間。
風險
原材料波動、行業需求變化、行業競爭加劇、食品安全風險
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