中泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
恆順醋業(600305)
事件：2019Q1-3公司實現收入13.30億元，同比增長7.62%；實現歸母淨利潤2.51億元，同比增長14.81%；實現扣非後歸母淨利潤1.83億元，同比增長15.20%。其中2019Q3實現收入4.50億元，同比增長4.24%；實現歸母淨利潤1.09億元，同比增長14.21%；實現扣非後歸母淨利潤0.66億元，同比增長15.49%。
主力產品收入增長環比Q2加速，料酒規模效應體現推動毛利率提升。2019Q1-3公司調味品收入為12.44億元，同比增長10.33%。其中2019Q3調味品收入為4.25億元，同比增長7.57%。分品類看，2019Q3食醋收入為3.05億元，同比增長3.91%，環比Q2的2.58%略有回暖；2019Q3料酒收入為0.70億元，同比增長39.06%，環比Q2的27.55%進一步加速；2019Q3其他調味品收入為0.49億元，同比下滑2.72%，環比Q2的34.75%放緩明顯。2019Q3公司毛利率提升3.72個pct至44.43%，主要系（1）料酒高增長，規模效應逐漸體現，單品毛利率提升；（2）產品結構持續升級；（3）年初提價後利潤均重新投放渠道，Q3開始逐漸反應到報表端。
華南市場加速明顯，費用投入持續增加。2019Q3公司大本營華東市場收入2.06億元，同比增長3.72%，增速放緩；華南大區實現收入0.68億元，同比增長23.61%，加速明顯；華中和西部市場增速保持穩定；華北市場收入增速回暖。費用方面，2019Q3銷售/管理/研發/財務費用率同比+1.70/+1.15/+0.01/-0.23個pct至16.25%/6.18%/2.43%/0.36%。銷售和管理費用率上升主要系公司持續加大市場投入力度，財務費用率下降主要系銀行貸款減少。由於毛利率提升但費用率也呈上升趨勢，綜合來看2019Q3公司淨利率下降0.61個pct至24.46%，單三季度淨利潤增長1.71%。但2019Q3少數股東損益同比減少0.12億元，故2019Q3歸母淨利潤增長14.21%。
盈利預測：恆順醋業是我國食醋龍頭，目前行業集中度低，提升空間大。公司加速華東大本營餐飲渠道的開拓，穩健開發全國市場。公司持續提升高端產品佔比，料酒規模效應開始體現。同時，期待公司管理機制改善帶來經營活力釋放和效率提升。我們預計公司2019-2021年收入分別為18.89、21.25、23.90億元，歸母淨利潤分別為3.28、3.76、4.34億元，扣非後歸母淨利潤分別為2.53、3.01、3.59億元，EPS分別為0.42、0.48、0.55元，對應PE為34倍、30倍、26倍，維持“買入”評級。
風險提示：食品安全風險；渠道開拓不達預期
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