興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
恆順醋業(600305)
事件
公司9M19實現營收13.30億元，同比+7.62%，歸母淨利2.51億元，同比+14.81%，其中，19Q3營收4.50億元，同比+4.24%，歸母淨利1.09億元，同比+14.21%。每股收益為0.32元。
投資要點
區域持續擴張，收入增長小幅改善。公司9M19實現營收13.30億元，同比+7.62%（Q1:+15.15%;Q2:+3.79%;Q3:+4.24%)，Q3環比增速基本持平。公司年初的提價利潤主要用於反哺渠道，因而今年前三季度報表口徑收入增長主要靠放量驅動。分品類看，9M19公司調味品（佔比83.15%）同比+10.35%。兩大品類：醋（佔比69.13%）及料酒（佔比14.02%，同比+2.84pct）同比分別+6.42%及+34.95%，其中醋類產品表現相對乏力，一定程度受市場競爭加劇影響（市場上低價醋產品較多）。從渠道看，經銷商數量淨增70家，達到1211家；從區域增長看，消費水平較高、且公司渠道滲透空間大的華南市場表現較好，同比+23.61%。從後續看，渠道調研顯示公司產品需求總體穩健，目前渠道庫存健康（約2個月左右），且公司後續將減少渠道返利，將年初提價傳導至出廠價，經銷商打款積極，三季度末預收款同比+23.95%，全年調味品實現10%以上增長可期。
毛利率保持上行，盈利能力實現提升。公司9M19毛利率為44.05%（Q1:43.77%,Q2:43.97%,Q3:44.43%），其中Q3毛利率同比+3.72pct，我們判斷主要系：1）公司高端醋產品佔比提升，整體產品價格帶上移；2）原料中白糖價格今年底部震盪，Q3白糖現貨價格同比降低33元/噸。費用率略有提升：9M19公司費用率略有提升，其中19Q3銷售/管理/財務/研發費用率分別為16.25%/6.18%/0.36%/2.43%，同比分別+1.70pct/+1.15pct/-0.01pct/-0.17pct，銷售費用及管理費用率提升主要系公司在市場競爭趨於激烈情況下，加大市場投放支持及公司職工薪資待遇。公司9M19實現歸母淨利1.09億元，同比+14.81%（Q1:+21.66%，Q2:+9.37%，Q3:+14.21%），9M19淨利率為19.09%，（Q1:+15.82%，Q2:16.93%，Q3:+24.46%）。19Q3公司收入增速同比基本持平，毛利率抬升是驅動公司業績增速加碼主因，此外，公司Q3非流動資產處置收益同比增3181.91萬元，同時9M19公司扣非後淨利潤為1.83億元，同比+15.20%。
後續催化：高端產能釋放+激勵機制優化。高端產能釋放，預計帶來收入及業績雙升：公司10萬噸高端醋產能將依市場情況逐步釋放，未來產品價格帶將逐步上移至10元/500ml以上，毛利率有望提升。此外，公司產品品類有望日趨多元，料酒仍將是發展重點，同時亦會根據市場需求推進果醋等新品發展，且不排除收購其他品類進行上下游整合的可能。公司將強化內部建設，有望助力銷售表現：公司正在改善內部薪酬機制，通過薪酬變化加強企業管理，逐步將業務人員的績效與工資掛鉤，公司在華東區域的銷量仍有較大業績空間，以上海為例，醋類產品的市場規模預計可達5億元，公司目前行業市佔率僅為10%。公司激勵機制的優化，伴隨新產能的投產，有望實現更高量級的銷售規模。
盈利預測與投資建議
公司新產能逐步釋放，產品結構趨於優化，同時伴隨內部機制改善，銷售渠道存進一步下沉空間。預計19年公司收入及淨利潤分別為19.1億元（+12.7%）及3.56億元（+16.7%），對應2019年10月28日收盤價，2019年PE為32x。維持“審慎增持”評級。
風險提示
原料成本上漲、宏觀經濟下滑、高端產品推廣失敗、行業競爭加劇
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