中金公司發佈投資研究報告，評級: 跑贏行業(OUTPERFORM)。
歐普照明(603515)
1H19 業績低於我們預期
公司公佈 3Q19 業績：收入 19.9 億元，同比下滑 3.3%；歸母淨利潤 1.97 億元，同比下滑 7.0%。對應 1Q~3Q19 收入 57.7 億元，同比增長 3.3%；歸母淨利潤 6.02 億元，同比增長 5.6%。由於 3Q19線下銷售下滑以及政府補貼規模低於我們預期，導致業績低於我們預期。
政府補貼： 1）公司與政府有長期的補貼協議， 2018 年收到政府補貼 1.0 億元， 1Q-3Q19 收到政府補貼 0.87 億元。 2） 3Q19 公司收到政府補貼較低，僅 239 萬元（3Q18 收到 3540 萬元）。剔除該影響， 3Q19 公司扣非後淨利潤 1.59 億元，同比增長 7.6%。3Q19 收入分析： 1）公司調整渠道政策，影響經銷商短期的進貨節奏，導致家居業務線下銷售下滑擴大。 2）線上銷售增長較好。淘數據監測， 3Q19 歐普旗艦店銷售收入同比增長 18%。線上銷售增長主要來自銷售結構改善，均價提升。 3Q19 店鋪成交均價同比+22%。 3）商照業務增長較好，我們預計 1Q~3Q19 累計增速約 20%。4）我們預計 3Q19 出口營收恢復增長。 1H19，出口至沙特的產品重新認證，導致出口營收下滑。目前產品認證基本完成。3Q19 財務分析： 1）毛利率同比提升 0.9ppt，線上渠道毛利率受益於價格戰力度減弱，零售均價提升；出口業務毛利率受益於人民幣貶值；商照業務毛利率受益於對項目質量的嚴格控制。 2）公司嚴控費用， 3Q19 管理費用同比-5.5%，銷售費用同比-9.2%，降低了期間費用率。 3）公司注重新產品開發，研發投入增加， 3Q19研發費用同比增長 21%至 0.82 億元，佔收入比重 4.1%。
發展趨勢
面臨市場不景氣，疊加政府補貼的不規律，導致公司業績未能穿越週期。我們預計公司未來半年將繼續面臨壓力。但公司在行業優勢市場地位並沒有變化。
盈利預測與估值
由於業績低於預期，我們下調 2019/20 年 EPS 預測 10%/8%至 1.18元/1.35 元。 維持跑贏行業評級，由於政府補貼規模低於我們預期，我們下調目標價 20.5%至 31.07 元， 對應 26.4 倍 2019 年市盈率和 23.0 倍 2020 年市盈率，較當前股價有 21.1%的上行空間。 當前股價對應 2019/2020 年 21.8 倍/19.0 倍市盈率。
風險
市場競爭風險，家居照明受地產銷售波動影響的風險。
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