中金公司发布投资研究报告，评级: 跑赢行业(OUTPERFORM)。
欧普照明(603515)
1H19 业绩低于我们预期
公司公布 3Q19 业绩：收入 19.9 亿元，同比下滑 3.3%；归母净利润 1.97 亿元，同比下滑 7.0%。对应 1Q~3Q19 收入 57.7 亿元，同比增长 3.3%；归母净利润 6.02 亿元，同比增长 5.6%。由于 3Q19线下销售下滑以及政府补贴规模低于我们预期，导致业绩低于我们预期。
政府补贴： 1）公司与政府有长期的补贴协议， 2018 年收到政府补贴 1.0 亿元， 1Q-3Q19 收到政府补贴 0.87 亿元。 2） 3Q19 公司收到政府补贴较低，仅 239 万元（3Q18 收到 3540 万元）。剔除该影响， 3Q19 公司扣非后净利润 1.59 亿元，同比增长 7.6%。3Q19 收入分析： 1）公司调整渠道政策，影响经销商短期的进货节奏，导致家居业务线下销售下滑扩大。 2）线上销售增长较好。淘数据监测， 3Q19 欧普旗舰店销售收入同比增长 18%。线上销售增长主要来自销售结构改善，均价提升。 3Q19 店铺成交均价同比+22%。 3）商照业务增长较好，我们预计 1Q~3Q19 累计增速约 20%。4）我们预计 3Q19 出口营收恢复增长。 1H19，出口至沙特的产品重新认证，导致出口营收下滑。目前产品认证基本完成。3Q19 财务分析： 1）毛利率同比提升 0.9ppt，线上渠道毛利率受益于价格战力度减弱，零售均价提升；出口业务毛利率受益于人民币贬值；商照业务毛利率受益于对项目质量的严格控制。 2）公司严控费用， 3Q19 管理费用同比-5.5%，销售费用同比-9.2%，降低了期间费用率。 3）公司注重新产品开发，研发投入增加， 3Q19研发费用同比增长 21%至 0.82 亿元，占收入比重 4.1%。
发展趋势
面临市场不景气，叠加政府补贴的不规律，导致公司业绩未能穿越周期。我们预计公司未来半年将继续面临压力。但公司在行业优势市场地位并没有变化。
盈利预测与估值
由于业绩低于预期，我们下调 2019/20 年 EPS 预测 10%/8%至 1.18元/1.35 元。 维持跑赢行业评级，由于政府补贴规模低于我们预期，我们下调目标价 20.5%至 31.07 元， 对应 26.4 倍 2019 年市盈率和 23.0 倍 2020 年市盈率，较当前股价有 21.1%的上行空间。 当前股价对应 2019/2020 年 21.8 倍/19.0 倍市盈率。
风险
市场竞争风险，家居照明受地产销售波动影响的风险。
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