中信证券发布投资研究报告，评级: 买入。
欧普照明(603515)
Q3受去库存和人事调整影响，公司整体经营表现略显压力，单季度收入同比-3.3%，净利润同比-7.0%，扣非利润同比+7.9%。分渠道来看，压力主要集中在线下家居零售、流通渠道，而去年上半年开始率先促销的电商渠道则情况继续改善，并且份额提升至15%+，继续创新高，预计Q4环比回升，2020年大概率边际改善。
Q3经营压力仍偏大，预期Q4将环比回升。2019年前三季度公司收入57.7亿，同比+3.3%，归母净利润6.0亿，同比+5.6%，扣非净利润4.1亿，同比+4.1%。其中，Q3单季收入19.9亿，同比-3.3%，归母净利润2.0亿，同比-7.0%，扣非净利润1.6亿，同比+7.9%。整体来看，公司三季度业绩略低于市场预期，主要系受零售、流通渠道增速同比下滑影响，7月份公司出现重大人事调整，部分经营策略出现一定调整，其中Q3零售渠道整体仍处于持续去库存状态，同时流通渠道部分经销商处于观望状态。目前人事调整的影响已逐渐实现平稳过渡，预计Q4大概率呈现触底回升态势。
商照恢复高增长，线上集中度继续提高。分渠道来看，受到地产后周期因素影响，叠加人事调整影响，公司经营策略有所转变，Q3去库存带来增速下滑趋势有所放大，但预期Q4在竣工回暖和人事影响减弱的影响下，整体将呈现边际回暖；流通渠道，由于撤销专业市场网点转向乡镇市场下沉的策略调整，经销商仍持观望态度；商照渠道，Q2受到地产延期交付影响增速下滑，Q3已实现修复，恢复较高增速，Q4预计仍可持续；电商渠道，线上价格战趋势仍在持续但没有恶化，根据情报通数据，公司天猫市占率从去年的10%到年中的14%再到现在已提升至15%+，线上集中度提升进程明显。
毛利率触底回升，部分渠道盈利能力增强。毛利率方面，公司19Q3单季毛利率约37%，同比/环比均提升约+1pcts，而电商、商照等渠道毛利率均有不同程度提升。费用率方面，销售费用率仍系周期性节奏调整，整体符合预期；研发费用率恢复至4%附近，持续投入研发智能照明，预计全年继续维持稳定。非经损益方面，预计全年政府补助已基本结束，绝对额同比略低于去年的1亿元，叠加去年一次性6700万元的投资收益（增持浙江山蒲）影响，全年归母净利润预计大概率将呈现小幅负增长，但扣非利润增速仍然可观。
今年业绩承压明显，预期明年实现边际改善。打造高性价比的泛“标品”仍是公司长期重点经营策略，公司将继续通过模组化、柔性化等生产技术充分发挥规模效应优势，继续集中力量发展少数爆款装饰灯“标品”+传统标品（如吸顶灯、光源等），以低成本+高性价比抢占众多中小品牌市场份额，目前执行较好，尤其是天猫市占率已超过15%。当前公司线下市占率水平仍低，2019年业绩受多方面因素影响承压明显，预计2020年各影响因素基本消除，大概率呈现边际改善，增速回升。
风险因素：地产景气度持续低迷；行业发生惨烈价格战；市场竞争格局变化。
投资建议：考虑到公司三季度收入增速略低于预期，小幅下调公司2019/2020/2021年EPS预测至1.16/1.30/1.50元（之前预期为1.31/1.51/1.73元，2018年EPS为1.19元），对应25/22/19倍PE。公司是照明领域龙头，短期受地产影响家居销售承压，但产品、技术、渠道壁垒优势领先，长期市占率提升空间大，维持“买入”评级。
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