申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 增持。
欧普照明(603515)
经营变奏拖累三季报收入增长。 公司披露 2019 年三季报，前三季度实现营业收入 57.70亿元，同比增加 3.26%，实现归母净利润 6.02 亿元，同比增长 5.6%，实现经营性现金流4.09 亿元，同比增长 143.75%；其中单 Q3 实现营业收入 19.91 亿元，同比减少 3.32%，实现归母净利润 1.97 亿元，同比减少 7.03%，实现经营性现金流 1.97 亿元，同比增长51.6%。 三季度收入和业绩表现低于预期，预计为全年低点，后续仍有望重回增长。
组织架构&渠道调整带来增速放缓。 公司上半年在组织架构方面融合家居和商用照明两大业务板块，伴随线下零售、流通渠道相应有所调整，带来三季度收入增速有所下滑。分拆来看，家居照明线下下滑幅度有所扩大，零售渠道和流通渠道明确市场区隔，后续嫁接商用资源布局家装、二次装修等前置渠道有望带来恢复。商用照明中报延期项目交付达成，带来单季收入增速回升，中长期来看，商用板块下游应用场景丰富，伴随模块化设计和交付能力加强，地产、店铺、办公、工业、市政、户外等业务拓展有助于维持商照中高速发展。渠道方面，电商板块保持两位数增长，线上市场份额继续提升；海外业务前期产品重新认证结束，单季度收入增速转正。综合来看，我们认为照明行业市场承压背景下，公司力推的渠道变革进入深水区，经营调整带来收入增长阶段性放缓。
单季毛利率企稳回升，折旧政策调整还原后净利润增速回正。 公司三季度毛利率同比回升0.92 个 ptcs 至 37%，单季盈利能力自 18Q1 以来首次出现同比改善。我们分析主要是商用照明业务毛利率大幅提升、原材料价格下降和成本降低三方面原因，其中商照业务规模经济进一步凸显，毛利率和营业利润率快速提升。期间费用方面，公司销售费用率和管理费用率分别同比下降 1.29 和 0.07 个 pcts，财务费用率和研发费用率小幅提升 0.79 和 0.82个 pct，综合来看期间费用率微增 0.25 个 pcts，此外受非经常损益影响，公司整体净利率持平略降 0.40 个 pct 至 9.92%。 公司上半年会计政策调整，生产设备加速折旧全年减少利润 4690 万元，三季度还原后利润增速由负转正，表现好于收入端。资产负债表方面，三季度公司预收账款同比增长 12%，经营活动现金流相比去年同期大幅改善。
盈利预测与投资评级。我们下调公司 2019-2021 年净利润预测为 9.26 亿元、 10.33 亿元和 11.55 亿元(前值为 10.04 亿元、 11.77 亿元和 14.12 亿元)，分别同比增长 3%、 12%和 12%，对应 EPS 为 1.23 元、 1.37 元和 1.53 元，对应动态估值分别为 21 倍、 19 倍和17 倍，公司作为照明行业龙头，行业整体集中度提升大有可为，业绩具备长期中高速增长潜力，继续给予“增持”评级。
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