負債端總保費及新單持續改善，資產端長端利率和權益市場持續上行，收益率積極向好，加上低利率擔憂的打消以及一季報表現靚麗的預期，利率與權益市場的雙回暖對保險估值提升起到強有力的支撐作用，估值提升的態勢短期無憂。
本刊特約作者 方斐／文
根據披露的數據，3月，保險行業負債端總保費及新單繼續改善。在壽險方面，新華保險累計總保費收入增速由前兩月的7.9%提升至前三月的9.5%，其中，3月單月保費同比增長12.3%創年內新高；中國太保累計總保費增速由前兩月的2.8%提升至前三月的3.9%， 3月單月保費同比增長11.6%；因2018年同期產品策略的影響，中國人壽3月單月保費增速為-6.3%，前三月累計保費增速下降至11.9%，預計4月單月將恢復正常增速水平。在產險方面，人保產險3月單月保費增長11.2%，前三月累計增長18.3%；太保產險3月單月保費收入增速為11.6%，前三月累計產險保費增速為12.3%，整體產險保費增速較為穩定。
2018年以來，權益市場持續上行，一季度，滬深300上升28.62%，截至目前漲幅已超過30%，因此，保險資金權益投資顯著受益。與此同時，一季度，市場對利率維持低位較為擔憂，但10年期國債收益率由3月底的3.06%快速上升至當前的3.38%，且3月社融數據大超預期對後期長端利率上行仍有一定的推動作用，這使得市場對保險股低利率的擔憂逐漸打消，估值有望持續修復。
平安證券認為，隨著2019年市場的逐漸轉好，上市險企一季報預計表現靚麗。負債端保費數據持續改善，且上市險企產品結構整體優化，加強了長期保障型及長期儲蓄型產品銷售；資產端權益與固定收益類均顯著向好，上市險企一季報表現超出預期的概率較大，市場重點關注的包括新業務價值、投資收益率以及淨利潤數據預計表現搶眼。短期來看，在一季報發佈以前，負債端總保費及新單持續改善、資產端收益率積極向好、低利率擔憂打消以及一季報預計表現靚麗的預期之下，保險股有望繼續延續估值提升的態勢。
利率預期好轉
根據中國人壽披露的業績預增公告，一季度淨利潤同比增長80%-100%，預計保險公司一季度業績表現亮眼。保險股迎來向上時機。負債端方面，一季度，壽險保費增速逐月改善，預計NBV增速或將超預期。從二季度來看，中國人壽的基數較低，業務結構空間大，負債端將保持持續向好的趨勢；資產端由於各因素顯著向好，尤其是利率預期持續好轉，股市上漲推動投資收益大幅增長。
根據天風證券的分析，從壽險方面來看，中國平安新單保費逐月改善，預計一季度NBV增速為5%-8%。1-3月，中國平安個人業務新單保費增速持續改善，單月同比增速分別為-20%、-2%、1%；3月累計個人業務新單保費同比增速為-13%，負增長幅度環比縮窄4個百分點。受益於產品結構的優化，一季度，NBVmargin有望進一步提升。與此同時，預計中國人壽、新華保險一季度NBV增速較快，同比分別增長約30%和25%。在壽險總保費方面，一季度，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國太平同比分別增長7%、12%、4%、9%、10%，中國人壽由於2018年3月銷售高現價年金險帶來的高基數導致總保費收入增速較上月下滑，其他公司累計增速逐月改善。二季度高基數或將導致新單保費與NBV增長暫時承壓，但中國人壽2018年全年NBV低基數（業務結構優化空間大），疊加中國人壽管理改善，同時預計增員較優，負債端將持續向好。此外，中國太保壽險管理層變化的影響或小於市場預期，隊伍質量仍然較優，傳統業務或將保持穩定。
從財險角度來看，3月單月財險保費增速回升，中國人保、中國平安、中國太保財險保費增速分別為11%、9%、12%；一季度累計增速分別為18%、9%、12%，人保財險增速領先，預計後續將逐月回落（走勢類似於2018年）。從業務結構來看，人保財險一季度非車險保費佔比為49%，比2018年提升16個百分點，其中，意外及健康險佔比提升12個百分點至23%，預計和大病保險等機構型業務的季節性因素有關，後續佔比可能會有所下降。一季度，平安財險非車險保費佔比為31%，與上月相比保持平穩。
再來看投資端，利率預期持續改善，股市上漲預計帶動一季報超預期。截至4月18日，10年期國債收益率為3.36%，4月以來提升29BP。經濟、金融數據向好或將成為長端利率向上的支撐。截至2019年一季度末，滬深300指數累計上漲37.1%，4月上漲5.2%。主要受益於權益市場的上漲，預計一季度保險公司淨利潤可實現高增長，淨資產較年初也將大幅增厚。
進入2019年，保險行業均淡化“開門紅”時點數據考核，而是聚焦長期儲蓄型業務和長期保障型業務，強化新單全年均衡貢獻。預計2019年一季度平安壽險、中國人壽、太保壽險和新華保險新單同比增速分別為-18%、+38%、-8%、+8%，NBV增速分別為+4%、+25%、-2%和+8%；預計全年新單增速分別為+10%、+19%、+10%和+15%，全年NBV增速則分別為+10%、+13%、+5%和+10%，全年前低後高，負債端逐步向好。隨著負債端的平穩過渡，以價換量將成為保險行業的共識。
展望2019年全年，隨著銀行理財等替代性產品收益率逐步下行，股市向好提高分紅提升權益類產品的吸引力，這會在一定程度上分流部分資金並對保險產品繼續率產生一定的壓力。隨著居民可支配收入增速的回暖，保障型產品供需結構有望繼續向好，看好對新單的量價貢獻。在財險業務方面，預計人保財險、平安財險和太保財險原保費增速分別為17.5%、9.5%和10.2%。預計財險綜合成本同比繼續提升，人保財險和平安財險分別為96.2%和96.1%。
市場的逐漸向好表明保險資產端底部反轉，投資收益或將持續超預期。2019年一季度，滬深300、創業板指數分別上漲28.6%和35.4%；10年期國債到期收益率較2018年年末下行16BP至3.07%，在經濟數據全面回暖的前提下，4月以來上行27BP至3.33%，確立3.1%附近的底部支撐，整體來看，資產端表現遠超2018年年末市場極度悲觀的預期，底部反轉態勢得到基本確立。
根據2018年年報中披露的以公允價值計量且其變動計入當期損益金融資產和可供出售金融資產中股票和基金的持倉，申萬宏源假設分別上漲28%和20%，對中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險和中國人保合併報表中淨利潤的影響分別為331.29億元、126.63億元、9.88億元、15.05億元和25.93億元，對其他綜合收益的影響分別為不適用、586.32億元、213.09億元、156.76億元、196.41億元。值得注意的是，由於中國平安已實施IFRS9，已不再有可供出售金融資產科目，其中，FVOCI科目中主要持倉的匯豐控股2019年一季度上漲1.2%，預計將對OCI帶來30.84億元的正向貢獻。
從利潤端來看，中國平安營運利潤預計同比上漲18.4%，其中，壽險、財險、銀行及資管業務營運利潤增速分別為18.0%、8.0%、7.0%和40.0%。預計中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險和中國人保合併報表營業收入同比增速分別為9.4%、21.3%、6.1%、10.5%和18.2%；歸母淨利潤同比增速分別為44.8%、34.0%、9.5%、42.4%和4.2%。
從社融底到經濟底，在經濟數據指標同步改善的同時，長端利率逐漸築底，3月CPI達2.3%進一步託底長端利率，權益市場持續催化下保險板塊β有望加速展現。值得注意的是，M1同比增速的回升和PMI拐點往往伴隨著“連續降準”的末期，長端利率拐點再次得以驗證。
利率與權益市場雙回暖
根據上市險企披露的原保費收入數據，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國太平、中國人保壽險業務1-3月保費增速分別為8.1%、11.91%、3.95%、9.47%、9.47%、5.83%，合計增速為8.9%；中國人保、中國平安、中國太保、中國太平財產險業務1-3月保費增速分別為18.3%、9.5%、12.3%、5.2%，合計增速為14.3%。由此可見，財產險保費增速明顯高於壽險，且上市險企保費表現明顯出現分化。
根據上市險企保費收入數據，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保、中國太平2019年3月單月保費增速分別為13.57%、-6.33%、6.94%、12.29%、-0.94%、12.61%。中國平安、中國太保、新華保險、中國太平均逐月改善，增長提速，單月增速分別提高3.1個百分點、4.3個百分點、1.6個百分點、5.6個百分點，中國人壽、中國人保增速則逐漸放緩，3月單月在2018年較高基數的前提下出現同比下滑，年初高增長模式不可持續。
中信建投認為，隨著“開門紅”效應的逐漸弱化，保費收入在各季度之間將更加均勻的分佈，隨著經濟的回暖，居民可支配收入的提升，保障型產品供需兩旺，全年保障型產品佔比將逐步提升，帶動新業務價值全年呈現前低後高的情形，NBV改善幅度遠超新單保費增幅，預計上市險企全年NBV增速達到10%以上，邊際改善將成為股價提振的一個重要因素。因此，市場未來更加看好價值導向、保費與價值增長穩健的公司。
中國平安新單保費負增長持續收窄，3月單月個險新單同比增速轉正至1.16%，總新單同比增速提升至6.5%，2019年一季度累計總新單保費增速由-19%收窄至-10%，個險新單增速由-20%收窄至-13%，邊際改善逐月穩步實現。一季度，由於開門紅保費衝規模，儲蓄型產品銷售時點相對集中，一季度新業務價值率低於全年，根據中信建投的估算，如果一季度NBVMargin為35%，則一季度NBV同比增速約為5%。按目前的數據分析，上市險企一季度NBV增速由高到低排列預計中國人壽>新華保險>中國平安>中國太保。
人保財險、平安財險、太保財險2019年3月原保費收入同比增速分別為11.22%、8.6%、11.63%，與2月相比增速明顯改善，分別上升3個百分點、14個百分點、10個百分點。三家公司1-3月累計保費增速分別為18.3%、9.5%、12.3%，中國平安、中國太保增速基本平穩，中國人保高增速繼續回調。汽車銷量同比下滑是抑制車險保費增長的主要因素，根據中汽協公佈的數據，2019年一季度，汽車累計銷量繼續同比下降13.73%，3月份汽車銷量繼續同比負增長，但環比上升明顯，增幅達65.6%，推動車險銷量環比改善。平安3月車險業務增長11%大幅好轉（2月僅為0.29%），一季度車險增速為8.4%，已好於2018年同期7.5%的增速。而非車業務3月單月依然同比負增長，但相比2月已經有所好轉，由-32%提高到-4%，降幅大幅收窄。意外健康險依然保持兩位數的穩健高增長，同比增長45.3%。預計上市險企財產險保費增速約為15%，綜合成本率有望小幅下降。隨著車險定價的逐步放開，以及監管力度的不斷加碼，預計手續費上漲問題有所改善，加之農險、責任險、信用險等非車險業務的高增長，預計2019年財險公司利潤將迎來向上拐點，繼續看好財產險全年利潤的回升及估值的觸底回升。
3月，社融數據同比增長2.3%，GDP一季度同比增長6.4%，PMI為50.5%重回榮枯線上，經濟數據表現均超市場預期，經濟復甦預期將降低貨幣政策、財政政策調整的壓力，短期內為利率提供支撐，10年期國債收益率近期已出現回升之勢，目前已至3.4%。根據以往保險股價對利率的反應表現來看，一旦利率上行趨勢確立，保險股將很大可能迎來上漲時機。權益市場表現活躍也將對保險公司業績帶來明顯改善。2018年，滬深300指數下跌25%，受權益市場波動的影響，保險行業投資收益率僅為4.3%；2019年一季度，滬深300指數上漲28%，按照投資收益率對市場波動的線性外推粗略測算，2019年保險行業投資收益率將回升至5.7%，對保險公司淨利潤增長具有較大的貢獻作用，且投資收益優於精算假設將對保險公司內含價值產生正向貢獻，提升內含價值可信度。利率與權益市場的雙回暖對保險估值提升起到強有力的支撐作用。
壽險業務新單保費增速持續改善，價值導向帶動NBV增長好於保費，迎來估值修復；產險保費環比增速改善明顯，全年利潤有望觸底反彈；經濟回暖支撐長端國債利率大概率確立上行，權益市場活躍為險企利潤和價值提供正貢獻。也就是說，只要利率短期難以走低，就能支撐保險股估值的上調。
當然，對保險股而言，也存在以下一些風險：第一，代理人監管加強的風險。目前，監管持續加強了對代理人渠道監管，如後期監管進一步加強，則可能對代理人數量及新單銷售產生負面影響。第二，市場競爭加劇的風險。目前，上市險企都加強了對保障型產品的銷售，且價值率保持在相對較高的水平，後期如市場競爭加劇或其他原因可能會導致價值率有所下降，影響新業務價值的增速。第三，權益市場下跌的風險。保險公司股價走勢與權益市場呈現一定的相關性，2019年以來，雖然權益市場大幅上行利好保險公司投資端，但如果後期權益市場回調有可能使得保險公司股價下跌，從而對投資收益產生一定的影響。
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