负债端总保费及新单持续改善，资产端长端利率和权益市场持续上行，收益率积极向好，加上低利率担忧的打消以及一季报表现靓丽的预期，利率与权益市场的双回暖对保险估值提升起到强有力的支撑作用，估值提升的态势短期无忧。
本刊特约作者 方斐／文
根据披露的数据，3月，保险行业负债端总保费及新单继续改善。在寿险方面，新华保险累计总保费收入增速由前两月的7.9%提升至前三月的9.5%，其中，3月单月保费同比增长12.3%创年内新高；中国太保累计总保费增速由前两月的2.8%提升至前三月的3.9%， 3月单月保费同比增长11.6%；因2018年同期产品策略的影响，中国人寿3月单月保费增速为-6.3%，前三月累计保费增速下降至11.9%，预计4月单月将恢复正常增速水平。在产险方面，人保产险3月单月保费增长11.2%，前三月累计增长18.3%；太保产险3月单月保费收入增速为11.6%，前三月累计产险保费增速为12.3%，整体产险保费增速较为稳定。
2018年以来，权益市场持续上行，一季度，沪深300上升28.62%，截至目前涨幅已超过30%，因此，保险资金权益投资显著受益。与此同时，一季度，市场对利率维持低位较为担忧，但10年期国债收益率由3月底的3.06%快速上升至当前的3.38%，且3月社融数据大超预期对后期长端利率上行仍有一定的推动作用，这使得市场对保险股低利率的担忧逐渐打消，估值有望持续修复。
平安证券认为，随着2019年市场的逐渐转好，上市险企一季报预计表现靓丽。负债端保费数据持续改善，且上市险企产品结构整体优化，加强了长期保障型及长期储蓄型产品销售；资产端权益与固定收益类均显著向好，上市险企一季报表现超出预期的概率较大，市场重点关注的包括新业务价值、投资收益率以及净利润数据预计表现抢眼。短期来看，在一季报发布以前，负债端总保费及新单持续改善、资产端收益率积极向好、低利率担忧打消以及一季报预计表现靓丽的预期之下，保险股有望继续延续估值提升的态势。
利率预期好转
根据中国人寿披露的业绩预增公告，一季度净利润同比增长80%-100%，预计保险公司一季度业绩表现亮眼。保险股迎来向上时机。负债端方面，一季度，寿险保费增速逐月改善，预计NBV增速或将超预期。从二季度来看，中国人寿的基数较低，业务结构空间大，负债端将保持持续向好的趋势；资产端由于各因素显著向好，尤其是利率预期持续好转，股市上涨推动投资收益大幅增长。
根据天风证券的分析，从寿险方面来看，中国平安新单保费逐月改善，预计一季度NBV增速为5%-8%。1-3月，中国平安个人业务新单保费增速持续改善，单月同比增速分别为-20%、-2%、1%；3月累计个人业务新单保费同比增速为-13%，负增长幅度环比缩窄4个百分点。受益于产品结构的优化，一季度，NBVmargin有望进一步提升。与此同时，预计中国人寿、新华保险一季度NBV增速较快，同比分别增长约30%和25%。在寿险总保费方面，一季度，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国太平同比分别增长7%、12%、4%、9%、10%，中国人寿由于2018年3月销售高现价年金险带来的高基数导致总保费收入增速较上月下滑，其他公司累计增速逐月改善。二季度高基数或将导致新单保费与NBV增长暂时承压，但中国人寿2018年全年NBV低基数（业务结构优化空间大），叠加中国人寿管理改善，同时预计增员较优，负债端将持续向好。此外，中国太保寿险管理层变化的影响或小于市场预期，队伍质量仍然较优，传统业务或将保持稳定。
从财险角度来看，3月单月财险保费增速回升，中国人保、中国平安、中国太保财险保费增速分别为11%、9%、12%；一季度累计增速分别为18%、9%、12%，人保财险增速领先，预计后续将逐月回落（走势类似于2018年）。从业务结构来看，人保财险一季度非车险保费占比为49%，比2018年提升16个百分点，其中，意外及健康险占比提升12个百分点至23%，预计和大病保险等机构型业务的季节性因素有关，后续占比可能会有所下降。一季度，平安财险非车险保费占比为31%，与上月相比保持平稳。
再来看投资端，利率预期持续改善，股市上涨预计带动一季报超预期。截至4月18日，10年期国债收益率为3.36%，4月以来提升29BP。经济、金融数据向好或将成为长端利率向上的支撑。截至2019年一季度末，沪深300指数累计上涨37.1%，4月上涨5.2%。主要受益于权益市场的上涨，预计一季度保险公司净利润可实现高增长，净资产较年初也将大幅增厚。
进入2019年，保险行业均淡化“开门红”时点数据考核，而是聚焦长期储蓄型业务和长期保障型业务，强化新单全年均衡贡献。预计2019年一季度平安寿险、中国人寿、太保寿险和新华保险新单同比增速分别为-18%、+38%、-8%、+8%，NBV增速分别为+4%、+25%、-2%和+8%；预计全年新单增速分别为+10%、+19%、+10%和+15%，全年NBV增速则分别为+10%、+13%、+5%和+10%，全年前低后高，负债端逐步向好。随着负债端的平稳过渡，以价换量将成为保险行业的共识。
展望2019年全年，随着银行理财等替代性产品收益率逐步下行，股市向好提高分红提升权益类产品的吸引力，这会在一定程度上分流部分资金并对保险产品继续率产生一定的压力。随着居民可支配收入增速的回暖，保障型产品供需结构有望继续向好，看好对新单的量价贡献。在财险业务方面，预计人保财险、平安财险和太保财险原保费增速分别为17.5%、9.5%和10.2%。预计财险综合成本同比继续提升，人保财险和平安财险分别为96.2%和96.1%。
市场的逐渐向好表明保险资产端底部反转，投资收益或将持续超预期。2019年一季度，沪深300、创业板指数分别上涨28.6%和35.4%；10年期国债到期收益率较2018年年末下行16BP至3.07%，在经济数据全面回暖的前提下，4月以来上行27BP至3.33%，确立3.1%附近的底部支撑，整体来看，资产端表现远超2018年年末市场极度悲观的预期，底部反转态势得到基本确立。
根据2018年年报中披露的以公允价值计量且其变动计入当期损益金融资产和可供出售金融资产中股票和基金的持仓，申万宏源假设分别上涨28%和20%，对中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保合并报表中净利润的影响分别为331.29亿元、126.63亿元、9.88亿元、15.05亿元和25.93亿元，对其他综合收益的影响分别为不适用、586.32亿元、213.09亿元、156.76亿元、196.41亿元。值得注意的是，由于中国平安已实施IFRS9，已不再有可供出售金融资产科目，其中，FVOCI科目中主要持仓的汇丰控股2019年一季度上涨1.2%，预计将对OCI带来30.84亿元的正向贡献。
从利润端来看，中国平安营运利润预计同比上涨18.4%，其中，寿险、财险、银行及资管业务营运利润增速分别为18.0%、8.0%、7.0%和40.0%。预计中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保合并报表营业收入同比增速分别为9.4%、21.3%、6.1%、10.5%和18.2%；归母净利润同比增速分别为44.8%、34.0%、9.5%、42.4%和4.2%。
从社融底到经济底，在经济数据指标同步改善的同时，长端利率逐渐筑底，3月CPI达2.3%进一步托底长端利率，权益市场持续催化下保险板块β有望加速展现。值得注意的是，M1同比增速的回升和PMI拐点往往伴随着“连续降准”的末期，长端利率拐点再次得以验证。
利率与权益市场双回暖
根据上市险企披露的原保费收入数据，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国太平、中国人保寿险业务1-3月保费增速分别为8.1%、11.91%、3.95%、9.47%、9.47%、5.83%，合计增速为8.9%；中国人保、中国平安、中国太保、中国太平财产险业务1-3月保费增速分别为18.3%、9.5%、12.3%、5.2%，合计增速为14.3%。由此可见，财产险保费增速明显高于寿险，且上市险企保费表现明显出现分化。
根据上市险企保费收入数据，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平2019年3月单月保费增速分别为13.57%、-6.33%、6.94%、12.29%、-0.94%、12.61%。中国平安、中国太保、新华保险、中国太平均逐月改善，增长提速，单月增速分别提高3.1个百分点、4.3个百分点、1.6个百分点、5.6个百分点，中国人寿、中国人保增速则逐渐放缓，3月单月在2018年较高基数的前提下出现同比下滑，年初高增长模式不可持续。
中信建投认为，随着“开门红”效应的逐渐弱化，保费收入在各季度之间将更加均匀的分布，随着经济的回暖，居民可支配收入的提升，保障型产品供需两旺，全年保障型产品占比将逐步提升，带动新业务价值全年呈现前低后高的情形，NBV改善幅度远超新单保费增幅，预计上市险企全年NBV增速达到10%以上，边际改善将成为股价提振的一个重要因素。因此，市场未来更加看好价值导向、保费与价值增长稳健的公司。
中国平安新单保费负增长持续收窄，3月单月个险新单同比增速转正至1.16%，总新单同比增速提升至6.5%，2019年一季度累计总新单保费增速由-19%收窄至-10%，个险新单增速由-20%收窄至-13%，边际改善逐月稳步实现。一季度，由于开门红保费冲规模，储蓄型产品销售时点相对集中，一季度新业务价值率低于全年，根据中信建投的估算，如果一季度NBVMargin为35%，则一季度NBV同比增速约为5%。按目前的数据分析，上市险企一季度NBV增速由高到低排列预计中国人寿>新华保险>中国平安>中国太保。
人保财险、平安财险、太保财险2019年3月原保费收入同比增速分别为11.22%、8.6%、11.63%，与2月相比增速明显改善，分别上升3个百分点、14个百分点、10个百分点。三家公司1-3月累计保费增速分别为18.3%、9.5%、12.3%，中国平安、中国太保增速基本平稳，中国人保高增速继续回调。汽车销量同比下滑是抑制车险保费增长的主要因素，根据中汽协公布的数据，2019年一季度，汽车累计销量继续同比下降13.73%，3月份汽车销量继续同比负增长，但环比上升明显，增幅达65.6%，推动车险销量环比改善。平安3月车险业务增长11%大幅好转（2月仅为0.29%），一季度车险增速为8.4%，已好于2018年同期7.5%的增速。而非车业务3月单月依然同比负增长，但相比2月已经有所好转，由-32%提高到-4%，降幅大幅收窄。意外健康险依然保持两位数的稳健高增长，同比增长45.3%。预计上市险企财产险保费增速约为15%，综合成本率有望小幅下降。随着车险定价的逐步放开，以及监管力度的不断加码，预计手续费上涨问题有所改善，加之农险、责任险、信用险等非车险业务的高增长，预计2019年财险公司利润将迎来向上拐点，继续看好财产险全年利润的回升及估值的触底回升。
3月，社融数据同比增长2.3%，GDP一季度同比增长6.4%，PMI为50.5%重回荣枯线上，经济数据表现均超市场预期，经济复苏预期将降低货币政策、财政政策调整的压力，短期内为利率提供支撑，10年期国债收益率近期已出现回升之势，目前已至3.4%。根据以往保险股价对利率的反应表现来看，一旦利率上行趋势确立，保险股将很大可能迎来上涨时机。权益市场表现活跃也将对保险公司业绩带来明显改善。2018年，沪深300指数下跌25%，受权益市场波动的影响，保险行业投资收益率仅为4.3%；2019年一季度，沪深300指数上涨28%，按照投资收益率对市场波动的线性外推粗略测算，2019年保险行业投资收益率将回升至5.7%，对保险公司净利润增长具有较大的贡献作用，且投资收益优于精算假设将对保险公司内含价值产生正向贡献，提升内含价值可信度。利率与权益市场的双回暖对保险估值提升起到强有力的支撑作用。
寿险业务新单保费增速持续改善，价值导向带动NBV增长好于保费，迎来估值修复；产险保费环比增速改善明显，全年利润有望触底反弹；经济回暖支撑长端国债利率大概率确立上行，权益市场活跃为险企利润和价值提供正贡献。也就是说，只要利率短期难以走低，就能支撑保险股估值的上调。
当然，对保险股而言，也存在以下一些风险：第一，代理人监管加强的风险。目前，监管持续加强了对代理人渠道监管，如后期监管进一步加强，则可能对代理人数量及新单销售产生负面影响。第二，市场竞争加剧的风险。目前，上市险企都加强了对保障型产品的销售，且价值率保持在相对较高的水平，后期如市场竞争加剧或其他原因可能会导致价值率有所下降，影响新业务价值的增速。第三，权益市场下跌的风险。保险公司股价走势与权益市场呈现一定的相关性，2019年以来，虽然权益市场大幅上行利好保险公司投资端，但如果后期权益市场回调有可能使得保险公司股价下跌，从而对投资收益产生一定的影响。
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