中國建設報
2018年年末，黃浦江邊誕生了一個總資產超過萬億元的"綠巨人"——綠地控股集團股份有限公司（以下簡稱"綠地控股"）。雖然體量龐大，但是歷年年報數據顯示，綠地控股的收益率常年低位徘徊，業內人士指其為"虛胖"。股市似乎對此也有擔憂。自2015年綠地控股市值一度超過萬科成為中國最大房企後，其總資產呈逐年遞增態勢，但股票卻走起下坡路。截至2019年4月26日收盤，綠地控股總市值為891.9億元，與曾經的巔峰市值3000億元相差甚遠。
綠地控股到底是不是"虛胖"？導致這種情況的原因又有哪些？2018年年報數據或許已露出端倪。
資產與收益不相匹配
2018年，綠地控股總資產達10365.5億元，同比增長22.6%，成為繼恆大、萬科、碧桂園之後又一家"萬億元俱樂部"的房企成員。
回顧過往，綠地控股的資產增長速度可謂突飛猛進。2014年年末，綠地控股總資產僅為5089.6億元，此後三年，其總資產分別達6004.4億元、7331.4億元和8485.3億元。2018年年末，其總資產比上一年再次增加近1600億元，相當於一箇中小房企的總資產額度。
歸屬於上市公司股東淨資產的增長速度雖不如總資產快，但依然展現出綠地控股追求規模的野心。2014年年末，綠地控股歸屬於上市公司股東淨資產為464.8億元；2015年年末為530.8億元，同比增長14.2%；2016年年末增長至562.7億元，同比增長6.02%；此後兩年年末，這一數值增長率均超過10%，分別為625.3億元和701億元。
相比於資產規模高位上行，綠地控股的收益情況並不樂觀。2018年年報數據顯示，綠地控股歸屬於上市公司股東淨利潤為113.7億元，淨利潤率僅為3.26%。同期，恆大、萬科、碧桂園歸屬於上市公司股東淨利潤率分別為8.02%、11.34%、9.13%。
回看過去，綠地控股的收益水平長期在低位徘徊。在歸屬於上市公司股東淨利潤率方面，2014年為2.13%；2015年增長至3.32%；2016年回落至2.92%；2017年為3.12%。在加權平均淨資產收益率方面，2018年年報數據顯示，綠地控股為17.14%、萬科為23.24%，兩者相差6.1個百分點。2014年至2017年，綠地控股此項數值分別為12.62%、14.12%、13.01%、15.21%，多年來雖然呈上升趨勢，但與萬科等頭部房企相比仍有差距。
業內人士表示，淨資產收益率同時考慮了利潤率、週轉率和槓桿乘數，能較綜合地反映房企盈利水平和股東收益水平，用以衡量企業自有資本的使用效率。從數據看，綠地控股這幾方面表現均不如頭部房企。
多元佈局拉低毛利率
綠地控股董事長張玉良一直強調，綠地控股是一家綜合性企業，而不是單一房企。2015年年初，綠地控股確立"一主三大"戰略，即以房地產開發為主業，同時成立大基建、大金融、大消費三大板塊。三年後，綠地控股宣佈集團戰略強化升級，將"一主三大"調整為"三大變革+三大產業"，即大金融和大消費板塊被商貿和酒店旅遊產業規劃取代；重組成立"三大產業集團"，包括綠地大基建集團、綠地商貿集團、綠地酒店旅遊集團。
易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進表示，近年來，綠地控股一直在調整內部產業結構。受此影響，其房地產板塊雖然在發展，但增速弱於同級別房企，多元化佈局拉低了整體毛利率。
事實確實如此。2018年年報數據顯示，綠地控股全年實現合同銷售金額3875億元，同比增長26%；合同銷售面積3664萬平方米，同比增長50%。綜合其他板塊來看，綠地控股似乎陷入了"賺錢的增長慢，增長快的不賺錢"這一怪圈。
在房地產及相關產業板塊，綠地控股實現營業收入1614.6億元，同比增長7.3%；毛利率為27.01%，同比增長3.65%。但是，營業收入與房地產及相關產業板塊相當、同比增速高達41.33%的建築及相關產業板塊，毛利率僅為3.72%，且比前一年度有所減少。營業收入同比增長51.54%的商品銷售及相關產業板塊，毛利率僅為2.35%。汽車及相關產業板塊毛利率為3.75%，比前一年度減少0.23%。
不過，金融及相關產業板塊毛利率高達100%，酒店及相關產業板塊毛利率高達84.05%。但是，兩者營業收入佔比較低，分別為0.133%和0.644%。因此，綠地控股的整體毛利率仍被拉低至14.97%。
從歷年數據看，綠地控股多個業務板塊的毛利率一直維持在較低水平。2016年，建築及相關產業板塊、商品銷售及相關產業板塊、能源及相關產業板塊、汽車及相關產業板塊的毛利率分別為4.7%、0.69%、1.55%、7.58%；2017年，前述四大板塊毛利率分別為3.75%、1.38%、1.67%、3.98%。
從區域看，綠地控股東北地區的毛利率在2017年、2018年分別為-1.29%、-0.54%。2016年，毛利率最高的華北地區（30.18%），營收佔比僅為5.86%；2017年，毛利率最高的華南地區（25.63%），營收佔比僅為6.94%；2018年，毛利率最高的華南地區（25.89%），營收佔比僅為7.2%。相比之下，2016年至2018年，營業收入佔比維持在60%左右的華東區域，毛利率僅為13.3%、13.88%、16.92%。嚴躍進認為，綠地控股重倉的華東地區毛利率不高，也影響了其整體水平。
以投資者身份致電綠地控股時，對方表示，東北地區較低的毛利率為綜合業務表現，房地產板塊毛利率水平尚可。對於區域投資分佈問題，綠地控股表示，每家房企都有優勢區域，正在逐步加大毛利率水平較高區域的投資力度。
值得注意的是，2016年至2018年，綠地控股的平均融資成本分別為5.45%、5.19%、5.40%。業內人士指出，綠地控股部分板塊毛利率無法覆蓋融資成本，資本收益率較差。
費用增加抬高成本
房地產開發主要營業成本包括土地成本、建安成本與債務利息。業內人士介紹說，建安成本較為固定；土地成本隨市場變化較大，佔比三成左右；銷售費用、管理費用以及財務費用也會影響企業收益。
在土地成本方面，2016年，綠地控股新增權益土地面積558萬平方米，權益建築面積1468萬平方米，權益土地金額846億元，樓面地價每平方米5763元。從2017年開始，綠地控股的土地成本開始下降，當年其樓面地價大幅降至每平方米2273.6元，降幅為60.5%；2018年進一步降至每平方米1876.9元，降幅為17.4%。由於房地產營業收入轉結一般滯後1至2年，因此，2016年的高地價導致2018年綠地控股利潤被壓縮。此後兩年，綠地控股所獲土地價格雖大幅下降，但因部分地塊位於三四線城市，未來能否帶來可觀收益仍值得商榷。
在銷售費用方面，2018年，綠地控股銷售費用73.98億元，與銷售額比率為1.91%。同期，萬科實現銷售費用78.68億元，銷售額6069.54億元，兩者比率為1.3%。相比於萬科，綠地控股每一元銷售費用產生的銷售額更少。
從歷年數據看，綠地控股銷售費用與銷售額的比率也不樂觀，2016年為1.89%，2017年上升至1.95%。在管理費用及財務費用方面，2018年，綠地控股實現營業收入3484.3億元，同比增長20.08%；管理費用和財務費用分別為93.9億元和40.32億元，同比增長26.32%和158.36%。可見，其管理費用和財務費用增長率高於營業收入增長率。
此外，由於採用公允價值計量的項目發生變動，致使去年綠地控股利潤損失11.85億元。2018年，綠地控股總資產雖然闖過"萬億元大關"，但並未挽回投資者信心，其業績發佈也沒能阻止股票下跌。綠地控股表示，股票漲跌和整個市場關聯密切，企業本身並不能控制股票市場表現。
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