中国建设报
2018年年末，黄浦江边诞生了一个总资产超过万亿元的"绿巨人"——绿地控股集团股份有限公司（以下简称"绿地控股"）。虽然体量庞大，但是历年年报数据显示，绿地控股的收益率常年低位徘徊，业内人士指其为"虚胖"。股市似乎对此也有担忧。自2015年绿地控股市值一度超过万科成为中国最大房企后，其总资产呈逐年递增态势，但股票却走起下坡路。截至2019年4月26日收盘，绿地控股总市值为891.9亿元，与曾经的巅峰市值3000亿元相差甚远。
绿地控股到底是不是"虚胖"？导致这种情况的原因又有哪些？2018年年报数据或许已露出端倪。
资产与收益不相匹配
2018年，绿地控股总资产达10365.5亿元，同比增长22.6%，成为继恒大、万科、碧桂园之后又一家"万亿元俱乐部"的房企成员。
回顾过往，绿地控股的资产增长速度可谓突飞猛进。2014年年末，绿地控股总资产仅为5089.6亿元，此后三年，其总资产分别达6004.4亿元、7331.4亿元和8485.3亿元。2018年年末，其总资产比上一年再次增加近1600亿元，相当于一个中小房企的总资产额度。
归属于上市公司股东净资产的增长速度虽不如总资产快，但依然展现出绿地控股追求规模的野心。2014年年末，绿地控股归属于上市公司股东净资产为464.8亿元；2015年年末为530.8亿元，同比增长14.2%；2016年年末增长至562.7亿元，同比增长6.02%；此后两年年末，这一数值增长率均超过10%，分别为625.3亿元和701亿元。
相比于资产规模高位上行，绿地控股的收益情况并不乐观。2018年年报数据显示，绿地控股归属于上市公司股东净利润为113.7亿元，净利润率仅为3.26%。同期，恒大、万科、碧桂园归属于上市公司股东净利润率分别为8.02%、11.34%、9.13%。
回看过去，绿地控股的收益水平长期在低位徘徊。在归属于上市公司股东净利润率方面，2014年为2.13%；2015年增长至3.32%；2016年回落至2.92%；2017年为3.12%。在加权平均净资产收益率方面，2018年年报数据显示，绿地控股为17.14%、万科为23.24%，两者相差6.1个百分点。2014年至2017年，绿地控股此项数值分别为12.62%、14.12%、13.01%、15.21%，多年来虽然呈上升趋势，但与万科等头部房企相比仍有差距。
业内人士表示，净资产收益率同时考虑了利润率、周转率和杠杆乘数，能较综合地反映房企盈利水平和股东收益水平，用以衡量企业自有资本的使用效率。从数据看，绿地控股这几方面表现均不如头部房企。
多元布局拉低毛利率
绿地控股董事长张玉良一直强调，绿地控股是一家综合性企业，而不是单一房企。2015年年初，绿地控股确立"一主三大"战略，即以房地产开发为主业，同时成立大基建、大金融、大消费三大板块。三年后，绿地控股宣布集团战略强化升级，将"一主三大"调整为"三大变革+三大产业"，即大金融和大消费板块被商贸和酒店旅游产业规划取代；重组成立"三大产业集团"，包括绿地大基建集团、绿地商贸集团、绿地酒店旅游集团。
易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，近年来，绿地控股一直在调整内部产业结构。受此影响，其房地产板块虽然在发展，但增速弱于同级别房企，多元化布局拉低了整体毛利率。
事实确实如此。2018年年报数据显示，绿地控股全年实现合同销售金额3875亿元，同比增长26%；合同销售面积3664万平方米，同比增长50%。综合其他板块来看，绿地控股似乎陷入了"赚钱的增长慢，增长快的不赚钱"这一怪圈。
在房地产及相关产业板块，绿地控股实现营业收入1614.6亿元，同比增长7.3%；毛利率为27.01%，同比增长3.65%。但是，营业收入与房地产及相关产业板块相当、同比增速高达41.33%的建筑及相关产业板块，毛利率仅为3.72%，且比前一年度有所减少。营业收入同比增长51.54%的商品销售及相关产业板块，毛利率仅为2.35%。汽车及相关产业板块毛利率为3.75%，比前一年度减少0.23%。
不过，金融及相关产业板块毛利率高达100%，酒店及相关产业板块毛利率高达84.05%。但是，两者营业收入占比较低，分别为0.133%和0.644%。因此，绿地控股的整体毛利率仍被拉低至14.97%。
从历年数据看，绿地控股多个业务板块的毛利率一直维持在较低水平。2016年，建筑及相关产业板块、商品销售及相关产业板块、能源及相关产业板块、汽车及相关产业板块的毛利率分别为4.7%、0.69%、1.55%、7.58%；2017年，前述四大板块毛利率分别为3.75%、1.38%、1.67%、3.98%。
从区域看，绿地控股东北地区的毛利率在2017年、2018年分别为-1.29%、-0.54%。2016年，毛利率最高的华北地区（30.18%），营收占比仅为5.86%；2017年，毛利率最高的华南地区（25.63%），营收占比仅为6.94%；2018年，毛利率最高的华南地区（25.89%），营收占比仅为7.2%。相比之下，2016年至2018年，营业收入占比维持在60%左右的华东区域，毛利率仅为13.3%、13.88%、16.92%。严跃进认为，绿地控股重仓的华东地区毛利率不高，也影响了其整体水平。
以投资者身份致电绿地控股时，对方表示，东北地区较低的毛利率为综合业务表现，房地产板块毛利率水平尚可。对于区域投资分布问题，绿地控股表示，每家房企都有优势区域，正在逐步加大毛利率水平较高区域的投资力度。
值得注意的是，2016年至2018年，绿地控股的平均融资成本分别为5.45%、5.19%、5.40%。业内人士指出，绿地控股部分板块毛利率无法覆盖融资成本，资本收益率较差。
费用增加抬高成本
房地产开发主要营业成本包括土地成本、建安成本与债务利息。业内人士介绍说，建安成本较为固定；土地成本随市场变化较大，占比三成左右；销售费用、管理费用以及财务费用也会影响企业收益。
在土地成本方面，2016年，绿地控股新增权益土地面积558万平方米，权益建筑面积1468万平方米，权益土地金额846亿元，楼面地价每平方米5763元。从2017年开始，绿地控股的土地成本开始下降，当年其楼面地价大幅降至每平方米2273.6元，降幅为60.5%；2018年进一步降至每平方米1876.9元，降幅为17.4%。由于房地产营业收入转结一般滞后1至2年，因此，2016年的高地价导致2018年绿地控股利润被压缩。此后两年，绿地控股所获土地价格虽大幅下降，但因部分地块位于三四线城市，未来能否带来可观收益仍值得商榷。
在销售费用方面，2018年，绿地控股销售费用73.98亿元，与销售额比率为1.91%。同期，万科实现销售费用78.68亿元，销售额6069.54亿元，两者比率为1.3%。相比于万科，绿地控股每一元销售费用产生的销售额更少。
从历年数据看，绿地控股销售费用与销售额的比率也不乐观，2016年为1.89%，2017年上升至1.95%。在管理费用及财务费用方面，2018年，绿地控股实现营业收入3484.3亿元，同比增长20.08%；管理费用和财务费用分别为93.9亿元和40.32亿元，同比增长26.32%和158.36%。可见，其管理费用和财务费用增长率高于营业收入增长率。
此外，由于采用公允价值计量的项目发生变动，致使去年绿地控股利润损失11.85亿元。2018年，绿地控股总资产虽然闯过"万亿元大关"，但并未挽回投资者信心，其业绩发布也没能阻止股票下跌。绿地控股表示，股票涨跌和整个市场关联密切，企业本身并不能控制股票市场表现。
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