紅刊財經 方沁雨
作為2019年資本市場最大的話題，科創板推進速度一直超預期。至今，上市申請獲受理的科創企業已有7批44家。
市場目前已將目光聚焦於科創板開板後的收益方向和公司定價上，那麼，哪類科技股值得投資者提前放入自選股呢？
本期“面對面”欄目邀請到鵬華資產管理公司資管二部總經理張劍斌，他於2018年加入鵬華資產。張建斌長年專注於TMT領域投資，強調用一級市場的投資方法做二級市場投資。前不久，他之前管理的資管產品投資的某新三板公司發佈了科創板上市輔導的公告，這之前他已實現部分退出。另外，他個人成功抄底信維通信，在之後他從VC轉換到公募賽道又力主“高價”定增信維，結果信維在其後5年漲幅超過10倍。
值得注意的是，他將科技股分為軟硬件投資，他認為，硬件領域的確定性機會和介入時間節點相對容易判斷，軟件行業可以用賽道型策略分散風險。
本期就請張劍斌為市場揭開科創板的投資方向和科技股的篩選策略。
甄選可預期高成長標的逆向投資
《紅週刊》：我們首先覆盤一下您的科技股投資經歷。在投資某新三板公司時，您當時管理的基金剛好完成募集，同期新三板市場處於牛市中，個股估值也不便宜。通過覆盤該公司，能否結合您的投資方法講一下牛市中如何獲取超額收益？
張劍斌：無論是一級市場還是二級市場，行情好與壞，投資賺的都是盈利增長和估值變化的錢。我投資可預期具有高成長性的科技股和業績反轉股，期望5年實現10倍的收益，基本邏輯都是期望實現淨利潤增長和估值變化的乘數。比如目前投資一隻年淨利潤為5000萬元的標的，5年後如果淨利潤達到3億元，即利潤增長達到5倍。如果投資時PE為30倍，總市值15億元，5年後PE為60倍，估值增加1倍，總市值即為180億元，收益11倍。行情比較好的時候，估值普遍比較高，此時通過投資高成長股仍有可能獲得超額收益。
但是想賺估值變化的錢相對就較難，除非在某個特定階段，市場流動性特別充裕或者過度看好某一類型資產，比如2015年上半年的移動互聯網、網遊及手遊等相關領域標的，出現“市夢率”。
2015年，新三板市場火熱，整體估值都高，我當時在深創投旗下公募基金紅土創新負責管理新三板基金，2015年總體倉位一直控制在三成以下，這是第一。其次，我自始至終堅持優中選優，在我熟悉的領域投資高成長可預期的優質標的。
覆盤投資邏輯，該公司是國內少有的一家純軟件的通訊及互聯網服務公司，主營IPTV及移動互聯網視頻監控和優化的CEA業務、柔性雲服務、基於SDN和NFV的柔性網絡服務。2014年該公司的營業收入1.55億元，淨利潤7600萬元，我們2015年投資時，估值達到了30億元，對應PE39.4倍，應該說估值也不便宜。
當時之所以在其新三板掛牌時堅持重倉投資，主要基於以下原因：該公司有一個非常優秀的團隊，核心技術達到國際先進水平，和斯坦福、中科院及清華等國內外頂級研究機構在前瞻技術研究方面一直有密切合作。當然，技術的先進性是投資的基礎，但能否成功商業化，還面臨著方方面面的難關需要跨越。在這方面，該公司有以中組部“千人計劃”成員為首的科研團隊，他之前在硅谷兩度創業成功的經歷給我們的投資增添了極大的信心。
此外，通過我們的深入研究，我們發現2014年該公司1.55億元營業收入中，CEA業務超過90%、雲服務不到10%、柔性網絡還沒有收入，並且該公司的CEA業務已佔據國內市場近70%的份額，處於行業壟斷地位，基本保持穩定的增長。而云服務和柔性網絡服務，由於主要服務於三大運營商、各級政府及大型企業集團，未來的市場空間可達百億以上乃至千億，遠大於CEA市場，並且由於技術門檻極高，該公司可憑藉先發優勢，未來幾年可以獲得高速發展。之後幾年企業的發展，確實也較好地驗證了我們投資時的基本判斷，2017年該公司實現營業收入6.41億元，其中CEA業務1.8億元，雲服務2.23億元，柔性網絡服務0.79億元。
因此，雖然新三板市場後來持續在跌，但由於該公司業績一直保持較高速度的增長，後續當我們的產品到期，投資人希望清算時，該公司股票的轉讓一直受到潛在投資人的青睞，我們也順利實現了部分股權的轉讓，為投資人獲取了合理的收益。
《紅週刊》：科技股很多，TMT領域的公司為數不少，您重點關注哪些領域？您對行業風口期怎麼看，一般看多長？
張劍斌：TMT主攻5G通信、集成電路、電子、大數據、移動互聯網營銷、新零售、傳統行業的互聯網+等。
在還沒有出現寡頭企業之前，行業的風口期就會持續存在，比如說現在的京東與拼多多之爭，乃至蘇寧易購等公司角力的新零售。
《紅週刊》：企業核心競爭力怎麼看？估值在不同時期如何測算？
張劍斌：企業最核心的競爭力還是在人，尤其是老闆，是否有遠見卓識和清晰的戰略，能否聚集業內最優秀的管理團隊和核心骨幹，能否整合足夠豐富、企業發展壯大所需的各種類型資源。相對而言，資金倒是次要的。
估值本身就是科學+藝術的活兒，再加上近年來國內資本市場的快速發展，無論是一級市場還是二級市場，市場化估值已經越來越普及。但是涉及到具體標的估值，我個人首先還是傾向於先深度分析企業的基本面，包括行業的整體市場空間、企業在業內的優劣勢和地位、過往已實現的財務指標和未來幾年相對客觀的盈利預測等，其次適度參考市場的資金供需關係、投資者情緒和退出流動性的好壞，合理確定最終的投資估值。熟悉我風格的同行都知道，我對投資標的很挑剔，特別喜歡逆向投資，另外，我通常不跟風投資熱門標的。
信維戰略性虧損 五大理由支持抄底
《紅週刊》：投資前述新三板公司的案例比較特殊，接近股權投資。信維通信是您抄底創業板的經典案例之一，可不可以結合案例詳細說說你的投資方法論？
張劍斌：關於投資方法論的問題，我比較認同霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》一書中的觀點，即“二級市場投資中，公司股票的價格包含了基本面、合理價值和市場價格三個層面”的內容。我個人的認識是公司的合理價值是客觀存在的，但具體數值應該是多少，取決於投資人對公司過去基本面的全面分析，尤其是對未來盈利預測的精準程度，而市場價格受流動性充裕的程度、投資者風險偏好的程度以及對市場未來走勢的判斷等各種因素的綜合影響，將會隨著公司合理價值呈現鐘擺式波動。但是，歸根結底會滿足一條要求，那就是格雷厄姆所說的“短期來看，市場是投票機；長期來看，市場是稱重機”。因此，我個人對投資目標的期望就是希望通過“逆向投資”和“一級市場基本面投資”的方式，以合理乃至較低的價格投資高成長可預期的優質標的，跟隨企業持續成長，以此獲得長期、穩定的超額收益。
具體到信維通信的投資，2014年底，紅土創新參與信維的配套融資，定增價是19.15元/股，高於二級市場停牌前的收盤價18.75元/股。當時在紅土創新內部上會的時候，有人就提出異議，質疑定增入股價格高於二級市場價格，而且定增之前漲幅已近1倍，鎖定期是3年，這個時候對於投資人來說再介入還是有不少壓力的。由於信維是深創投2009年投資的一級市場項目，我們之前跟信維核心管理團隊合作多年，對公司發展的戰略也非常瞭解，通過深度的分析，我們選擇入股，理由如下：
第一，單天線業務，蘋果的手機+MAC+iPAD市場容量將超過30億元，蘋果通常會選擇三家供應商，但採購量主要集中在前2家供應商，單此項業務，相比信維2013年3.5億元的收入，就有較大的空間。
第二，信維已完成對亞力盛的收購，完成在連接器產品方面的佈局。
第三，通過收購天線行業龍頭萊爾德進入蘋果產業鏈僅是開始，信維已在為蘋果供應更多射頻相關產品做精心籌劃和準備。
第四，信維進入蘋果產業鏈後，預示著同時已叩開三星等其他國際消費電子巨頭的大門，未來的市場空間值得期待。
第五，公司核心管理團隊有遠大的產業情懷和戰略目標定位。
投資後幾年，信維的高速發展也充分驗證了當年的判斷。2014年實現了6300萬的淨利潤。隨著產品線不斷豐富，每個產品在產業鏈裡的市佔率越來越高，利潤也呈現了爆發式的增長，2015年實現淨利潤2.2億元，2016年實現淨利潤5.3億元，2017年淨利潤8.9億元，2018年超過10億元。
備戰科創板 軟硬件投資策略大不同
《紅週刊》：在科創板加速推進的背景下，市場相當關注科技股，您如何看待和把握TMT板塊的投資機會？
張劍斌：TMT板塊可以按照硬件和軟件（含互聯網）來劃分，硬件行業允許多家企業存活，而軟件行業細分領域最後最多隻有3家能活下來，其中第一家會賺得盆滿缽滿，第二家活得或許還有點小資情調，第3家可能就只能苟且偷生了。
硬件的迭代速度也會很快，產品迭代會導致原有產品價格和毛利率迅速下降，如果企業新產品的推出沒有及時跟上，財務指標就將面臨斷崖式下跌。
軟件的情況有點不一樣，可以理解為前期不斷燒錢，一旦資源跟上，介入市場成為第一第二就會贏家通吃。在這個領域，機會屬於第一第二，第三家基本沒有機會。這就需要投資人找一家戰略佈局好、團隊特別優秀、股東實力強勁、資源匹配跟得上的公司，短期內利潤或許不太好看，但只要能扛得住短期虧損並能從資本市場持續融來發展所需資金，未來的前途一定非常光明。但是一定也要注意防範風險，如果企業在關鍵時刻拿不到資金就可能會成為先烈。
從難度上講，軟硬件投資難度一樣，關鍵看你是否深度瞭解行業的具體情況和能否找到熟悉行業的業內專家供你參考。
《紅週刊》：可不可以這樣理解，投資硬件企業的最佳時點是在確定性出來之後也就是從1到2再到10的過程中，軟件企業的最佳節點則在確定性出現之前？
張劍斌：硬件行業，以信維為例，理解深刻的專業投資者可以考慮在2013年虧損6000萬元、市值20億元的時候進入。普通投資者最好的介入時點是2014年一季度，公司已經進入蘋果產業鏈體系，不確定性已經被降低很多。
從20億-30億市值時投資，是50%的收益；但從30億-600億有20倍的空間，對於普通投資者來說，2014年一季度進去完全來得及。
當然硬件企業從1到10也很不容易，成長的過程中，市場對公司能否持續保持高速增長，會有很多質疑，這就要求投資人持續跟蹤企業的經營發展，及時瞭解動態信息，以便做出投資決策。
軟件行業不確定性比較大，並且又存在贏者通吃的風險，介入時間點相對更難判斷，這時候對投資者而言，選擇怎樣的投資策略可能比選擇介入時間點更有效，比如一級市場投資時通常會選擇賽道型策略，同時投資行業內的幾個優秀標的，只要一家成功，就會成就一個行業的投資。二級市場由於流動性足夠好，投資策略則可以更多元化，投資者完全可以根據對行業和個股瞭解的深淺程度，分階段買入或賣出，這樣既可以獲得較好的投資收益，同時也可有效降低不確定性風險。（文章僅代表作者觀點，不代表鵬華資產公司立場）
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