红刊财经 方沁雨
作为2019年资本市场最大的话题，科创板推进速度一直超预期。至今，上市申请获受理的科创企业已有7批44家。
市场目前已将目光聚焦于科创板开板后的收益方向和公司定价上，那么，哪类科技股值得投资者提前放入自选股呢？
本期“面对面”栏目邀请到鹏华资产管理公司资管二部总经理张剑斌，他于2018年加入鹏华资产。张建斌长年专注于TMT领域投资，强调用一级市场的投资方法做二级市场投资。前不久，他之前管理的资管产品投资的某新三板公司发布了科创板上市辅导的公告，这之前他已实现部分退出。另外，他个人成功抄底信维通信，在之后他从VC转换到公募赛道又力主“高价”定增信维，结果信维在其后5年涨幅超过10倍。
值得注意的是，他将科技股分为软硬件投资，他认为，硬件领域的确定性机会和介入时间节点相对容易判断，软件行业可以用赛道型策略分散风险。
本期就请张剑斌为市场揭开科创板的投资方向和科技股的筛选策略。
甄选可预期高成长标的逆向投资
《红周刊》：我们首先复盘一下您的科技股投资经历。在投资某新三板公司时，您当时管理的基金刚好完成募集，同期新三板市场处于牛市中，个股估值也不便宜。通过复盘该公司，能否结合您的投资方法讲一下牛市中如何获取超额收益？
张剑斌：无论是一级市场还是二级市场，行情好与坏，投资赚的都是盈利增长和估值变化的钱。我投资可预期具有高成长性的科技股和业绩反转股，期望5年实现10倍的收益，基本逻辑都是期望实现净利润增长和估值变化的乘数。比如目前投资一只年净利润为5000万元的标的，5年后如果净利润达到3亿元，即利润增长达到5倍。如果投资时PE为30倍，总市值15亿元，5年后PE为60倍，估值增加1倍，总市值即为180亿元，收益11倍。行情比较好的时候，估值普遍比较高，此时通过投资高成长股仍有可能获得超额收益。
但是想赚估值变化的钱相对就较难，除非在某个特定阶段，市场流动性特别充裕或者过度看好某一类型资产，比如2015年上半年的移动互联网、网游及手游等相关领域标的，出现“市梦率”。
2015年，新三板市场火热，整体估值都高，我当时在深创投旗下公募基金红土创新负责管理新三板基金，2015年总体仓位一直控制在三成以下，这是第一。其次，我自始至终坚持优中选优，在我熟悉的领域投资高成长可预期的优质标的。
复盘投资逻辑，该公司是国内少有的一家纯软件的通讯及互联网服务公司，主营IPTV及移动互联网视频监控和优化的CEA业务、柔性云服务、基于SDN和NFV的柔性网络服务。2014年该公司的营业收入1.55亿元，净利润7600万元，我们2015年投资时，估值达到了30亿元，对应PE39.4倍，应该说估值也不便宜。
当时之所以在其新三板挂牌时坚持重仓投资，主要基于以下原因：该公司有一个非常优秀的团队，核心技术达到国际先进水平，和斯坦福、中科院及清华等国内外顶级研究机构在前瞻技术研究方面一直有密切合作。当然，技术的先进性是投资的基础，但能否成功商业化，还面临着方方面面的难关需要跨越。在这方面，该公司有以中组部“千人计划”成员为首的科研团队，他之前在硅谷两度创业成功的经历给我们的投资增添了极大的信心。
此外，通过我们的深入研究，我们发现2014年该公司1.55亿元营业收入中，CEA业务超过90%、云服务不到10%、柔性网络还没有收入，并且该公司的CEA业务已占据国内市场近70%的份额，处于行业垄断地位，基本保持稳定的增长。而云服务和柔性网络服务，由于主要服务于三大运营商、各级政府及大型企业集团，未来的市场空间可达百亿以上乃至千亿，远大于CEA市场，并且由于技术门槛极高，该公司可凭借先发优势，未来几年可以获得高速发展。之后几年企业的发展，确实也较好地验证了我们投资时的基本判断，2017年该公司实现营业收入6.41亿元，其中CEA业务1.8亿元，云服务2.23亿元，柔性网络服务0.79亿元。
因此，虽然新三板市场后来持续在跌，但由于该公司业绩一直保持较高速度的增长，后续当我们的产品到期，投资人希望清算时，该公司股票的转让一直受到潜在投资人的青睐，我们也顺利实现了部分股权的转让，为投资人获取了合理的收益。
《红周刊》：科技股很多，TMT领域的公司为数不少，您重点关注哪些领域？您对行业风口期怎么看，一般看多长？
张剑斌：TMT主攻5G通信、集成电路、电子、大数据、移动互联网营销、新零售、传统行业的互联网+等。
在还没有出现寡头企业之前，行业的风口期就会持续存在，比如说现在的京东与拼多多之争，乃至苏宁易购等公司角力的新零售。
《红周刊》：企业核心竞争力怎么看？估值在不同时期如何测算？
张剑斌：企业最核心的竞争力还是在人，尤其是老板，是否有远见卓识和清晰的战略，能否聚集业内最优秀的管理团队和核心骨干，能否整合足够丰富、企业发展壮大所需的各种类型资源。相对而言，资金倒是次要的。
估值本身就是科学+艺术的活儿，再加上近年来国内资本市场的快速发展，无论是一级市场还是二级市场，市场化估值已经越来越普及。但是涉及到具体标的估值，我个人首先还是倾向于先深度分析企业的基本面，包括行业的整体市场空间、企业在业内的优劣势和地位、过往已实现的财务指标和未来几年相对客观的盈利预测等，其次适度参考市场的资金供需关系、投资者情绪和退出流动性的好坏，合理确定最终的投资估值。熟悉我风格的同行都知道，我对投资标的很挑剔，特别喜欢逆向投资，另外，我通常不跟风投资热门标的。
信维战略性亏损 五大理由支持抄底
《红周刊》：投资前述新三板公司的案例比较特殊，接近股权投资。信维通信是您抄底创业板的经典案例之一，可不可以结合案例详细说说你的投资方法论？
张剑斌：关于投资方法论的问题，我比较认同霍华德·马克斯在《投资最重要的事》一书中的观点，即“二级市场投资中，公司股票的价格包含了基本面、合理价值和市场价格三个层面”的内容。我个人的认识是公司的合理价值是客观存在的，但具体数值应该是多少，取决于投资人对公司过去基本面的全面分析，尤其是对未来盈利预测的精准程度，而市场价格受流动性充裕的程度、投资者风险偏好的程度以及对市场未来走势的判断等各种因素的综合影响，将会随着公司合理价值呈现钟摆式波动。但是，归根结底会满足一条要求，那就是格雷厄姆所说的“短期来看，市场是投票机；长期来看，市场是称重机”。因此，我个人对投资目标的期望就是希望通过“逆向投资”和“一级市场基本面投资”的方式，以合理乃至较低的价格投资高成长可预期的优质标的，跟随企业持续成长，以此获得长期、稳定的超额收益。
具体到信维通信的投资，2014年底，红土创新参与信维的配套融资，定增价是19.15元/股，高于二级市场停牌前的收盘价18.75元/股。当时在红土创新内部上会的时候，有人就提出异议，质疑定增入股价格高于二级市场价格，而且定增之前涨幅已近1倍，锁定期是3年，这个时候对于投资人来说再介入还是有不少压力的。由于信维是深创投2009年投资的一级市场项目，我们之前跟信维核心管理团队合作多年，对公司发展的战略也非常了解，通过深度的分析，我们选择入股，理由如下：
第一，单天线业务，苹果的手机+MAC+iPAD市场容量将超过30亿元，苹果通常会选择三家供应商，但采购量主要集中在前2家供应商，单此项业务，相比信维2013年3.5亿元的收入，就有较大的空间。
第二，信维已完成对亚力盛的收购，完成在连接器产品方面的布局。
第三，通过收购天线行业龙头莱尔德进入苹果产业链仅是开始，信维已在为苹果供应更多射频相关产品做精心筹划和准备。
第四，信维进入苹果产业链后，预示着同时已叩开三星等其他国际消费电子巨头的大门，未来的市场空间值得期待。
第五，公司核心管理团队有远大的产业情怀和战略目标定位。
投资后几年，信维的高速发展也充分验证了当年的判断。2014年实现了6300万的净利润。随着产品线不断丰富，每个产品在产业链里的市占率越来越高，利润也呈现了爆发式的增长，2015年实现净利润2.2亿元，2016年实现净利润5.3亿元，2017年净利润8.9亿元，2018年超过10亿元。
备战科创板 软硬件投资策略大不同
《红周刊》：在科创板加速推进的背景下，市场相当关注科技股，您如何看待和把握TMT板块的投资机会？
张剑斌：TMT板块可以按照硬件和软件（含互联网）来划分，硬件行业允许多家企业存活，而软件行业细分领域最后最多只有3家能活下来，其中第一家会赚得盆满钵满，第二家活得或许还有点小资情调，第3家可能就只能苟且偷生了。
硬件的迭代速度也会很快，产品迭代会导致原有产品价格和毛利率迅速下降，如果企业新产品的推出没有及时跟上，财务指标就将面临断崖式下跌。
软件的情况有点不一样，可以理解为前期不断烧钱，一旦资源跟上，介入市场成为第一第二就会赢家通吃。在这个领域，机会属于第一第二，第三家基本没有机会。这就需要投资人找一家战略布局好、团队特别优秀、股东实力强劲、资源匹配跟得上的公司，短期内利润或许不太好看，但只要能扛得住短期亏损并能从资本市场持续融来发展所需资金，未来的前途一定非常光明。但是一定也要注意防范风险，如果企业在关键时刻拿不到资金就可能会成为先烈。
从难度上讲，软硬件投资难度一样，关键看你是否深度了解行业的具体情况和能否找到熟悉行业的业内专家供你参考。
《红周刊》：可不可以这样理解，投资硬件企业的最佳时点是在确定性出来之后也就是从1到2再到10的过程中，软件企业的最佳节点则在确定性出现之前？
张剑斌：硬件行业，以信维为例，理解深刻的专业投资者可以考虑在2013年亏损6000万元、市值20亿元的时候进入。普通投资者最好的介入时点是2014年一季度，公司已经进入苹果产业链体系，不确定性已经被降低很多。
从20亿-30亿市值时投资，是50%的收益；但从30亿-600亿有20倍的空间，对于普通投资者来说，2014年一季度进去完全来得及。
当然硬件企业从1到10也很不容易，成长的过程中，市场对公司能否持续保持高速增长，会有很多质疑，这就要求投资人持续跟踪企业的经营发展，及时了解动态信息，以便做出投资决策。
软件行业不确定性比较大，并且又存在赢者通吃的风险，介入时间点相对更难判断，这时候对投资者而言，选择怎样的投资策略可能比选择介入时间点更有效，比如一级市场投资时通常会选择赛道型策略，同时投资行业内的几个优秀标的，只要一家成功，就会成就一个行业的投资。二级市场由于流动性足够好，投资策略则可以更多元化，投资者完全可以根据对行业和个股了解的深浅程度，分阶段买入或卖出，这样既可以获得较好的投资收益，同时也可有效降低不确定性风险。（文章仅代表作者观点，不代表鹏华资产公司立场）
更多投资机会请点击链接：https://j.youzan.com/vP0b89
閱讀更多 紅刊財經 的文章
