時至今日，“看空”已經成為一個充滿爭議的詞彙。
一方面，在股民的印象中，“看空”是一個充滿敵意的詞彙，“看空”報告一出，市場如驚弓之鳥，大幅震盪。有股民甚至號召大家去註銷相關券商的股票賬戶，來給發佈“看空”報告的券商施壓。
另一方面，相對於股民的惶惶不安，機構投資者和監管層對於“看空”報告的態度更加理性。例如，對於如何看待個股看空報告一事，證監會易會滿主席在接受記者採訪時表示，這都是非常正常的事情。
到底什麼是“看空”？分析師如何得出“看空”結論？市場如何評價“看空行為”？本文嘗試著去給出一些答案，揭開“看空”的神秘面紗。
什麼是看空？
所謂“看空”是指基於客觀事實，發表“標的資產價格高於價值”的意見。
在券商研究報告中，以6個月內滬深300指數的漲跌幅為基準。若預計目標公司的股價漲跌幅弱於基準的5%到20%，則給予“減持”評級。若預計目標公司的股價漲跌幅弱於基準20%以上，則給予“賣出”評級。
需要指出的是，“看空”與汙衊誹謗存在著重大差異。雖然，兩者都表現為發表“標的資產價格被高估”，預期未來股價可能下跌，但是“看空”是基於客觀事實，有著嚴謹的推理和演算，而汙衊誹謗則利用無中生有的謠言傳播。根據我國刑法，“編造並且傳播影響證券、期貨交易的虛假信息，擾亂證券、期貨交易市場，造成嚴重後果的”，涉嫌“編造並傳播證券、期貨交易虛假信息罪”，應負相應的刑事責任。
“看空”與“做空”的區別在於，“看空”僅是表達股價被高估的觀點，而“做空”則是在“看空”的基礎上，利用金融工具獲利。常見的做空工具包括：
（1）融券做空：借入標的證券賣出，待股價降下來以後，低價買入證券並歸還。
（2）期貨做空：進入一個期貨合約賣出頭寸（Take a short position），約定在未來以每個固定的價格賣出標的股票。當股價下跌時獲利。
（3）期權做空： 買入看跌期權，在未來某個時間以固定價格賣出標的股票的權利。
與“做多”一樣，“做空”也只是股票投資策略之一，一旦對股票價值判斷失誤（判斷股價會跌，實際股價大漲），做空也將遭受鉅額虧損。
在實務中，券商研究機構較少發佈“看空”的評級報告。根據wind數據，截至3月31日，市場上近80餘家券商研究機構，對A 股股票共給出了13718個評級（存在多個機構對同一只股票分別評級的情況），其中僅給出了21個“減持”或“賣出”評級，佔總評級數的0.15%。顯然，該分佈是一個過於樂觀的有偏分佈，並不能代表市場的實際情況。發生這種現象的主要原因包括：
（1）來自上市公司的壓力和影響。由於“看空”報告不僅直接影響上市公司在市場上的聲譽，也會對其市值規模、後續的融資行為、管理層的績效和薪酬等諸多利益產生衝擊。不排除上市公司會利用一些公關手段和資源向相關的研究機構和分析師施壓。
（2）來自重倉基金的壓力。“看空”報告對於上市公司市值的負面影響，將作用到重倉該公司股票的基金淨值上。在國內，買方（基金）對於賣方行研（券商研究所）有重大影響力，如知名的“新財富最佳分析師”排名，實際上就是由買方以投票的方式選取出來的（雖然現在“新財富”停辦了，但買方影響力仍在）。發佈“看空”報告，會使分析師面臨來自重倉買方的壓力。
（3）監管與自我要求。在以散戶為主體的A股市場，“看空”報告的影響力要遠遠高於“看多”報告，甚至可能引起股指的大幅波動。在此種情況下，“看空”報告容易成為監管關注的重點，行文和發佈需要更加嚴謹，些許紕漏對於分析師和研究機構的影響都是災難性的。
（4）A股市場以做多為主要交易方式（研究價值的體現）。A股市場以做多為主的交易方式也是研究報告偏“看多”的原因，一方面，A股的做空工具有限，無論是融券還是期權期貨的種類和數量都相對有限，另一方面，由於各種原因，A股也不存在專業的做空機構。故券商研究機構的價值體現在為買方推薦值得購買的股票，發佈“看空”報告的動力不足。
綜上所述，由於來自上市公司和重倉基金的壓力，監管與分析師自我要求，以及A股以做多為主的交易方式的影響，分析師更偏向於發佈“看多”的研究報告。對於存在問題的企業，他們更多地會選擇沉默，而非發佈“看空”報告。
“看空”結論如何得出？
“看空”報告的準備和發佈是一個非常謹慎的過程，因為期間牽涉到相關方的諸多利益，分析師在過程中也面臨著來自各方的較大壓力。“基於事實，客觀分析”成為“看空”報告的底線。跨越底線，意味著需要面對來自上市公司、投資者和監管機構的對峙和問責，對於研究機構和分析師來說都是災難性的。
目前市面上的“看空”報告的發佈，一般包括以下三個階段：
（1）發現疑點。一般情況下，問題不會直接被暴露出來，但是，敏銳的分析師會從上市公司一系列信息披露中發現疑點，開展細緻調查。常見的疑點包括：
A.業績的巨大波動。上市公司的業績往往存在一定延續性。若業績發生巨大波動，則其中原因會吸引分析師去調查和挖掘。如“扇貝跑路”、“生豬捱餓”等事件，連吃瓜群眾都會覺得匪夷所思，自然也容易成為分析師關注的重點。
B.會計政策的重大變化。一般情況下，上市公司的會計政策存在延續性。會計政策的重大調整，存在利潤操縱的可能，值得分析師進一步研究。值得關注的調整包括：攤銷/折舊方法、存貨計價方法、收入/成本的確認方法等
C.董監高的相關動作。上市公司的董監高（董事會、監事會、高管）成員是最瞭解公司實際運營情況的一幫人。雖然很難直接從他們嘴裡獲得有效信息，但是他們的行為（增持/減持公司股份、去留）傳遞出一系列的信號，值得分析師進一步挖掘。如某上市公司旗下P2P平臺爆雷前後，包括財務總監在內的董監高成員集中離職，成為暴露公司可能存在問題的信號。
D.股價的異常波動。 股價的異常波動也是上市公司出現問題的信號，值得進一步研究。當股價毫無症兆地大幅下跌，應該警惕是否是因為一些潛在的風險在逐步擴散和發酵；當股價無理由地大幅上漲，則應該考慮上漲是否能得到基本面的足夠支持，是否由於情緒化因素導致股價已經大大超過了企業的實際價值。
E.來自利益相關方的信息。還有一些信號可能來自利益相關方，如企業的上游供應商、下游客戶、企業員工等，如長生生物的“毒疫苗”事件，起源於一個員工的舉報。
（2）調查詳情。在發現疑點的基礎上，分析師需要通過一系列方法對疑點和原因進行調研，用詳實的數據、嚴謹的推理來證實或者證偽疑點中的問題，給出客觀的分析結論。常見的調查方法包括：
A.財務報表分析。雖然存在一定調整空間，上市公司的財務報表受到會計準則和第三方審計的限制，在一定程度上能夠反映企業的經營狀況。有經驗的分析師能夠從財務報表中分析出一些線索。如對年報附註中的上下游關聯方分析——樂視當年就是通過關聯交易、自買自賣的手法虛增利潤的。
另外，一些可以提前確認收入、推遲確認成本的科目（應收賬款、長期待攤資產），以及對利潤影響較大、波動較大的科目，都是財報分析需要關注的重點。在分析方法上，常用橫向與縱向相結合的方法，其中橫向分析，是同一時點，行業內不同企業之間比較；縱向分析，是同一企業，不同時點數據之間的比較。
B.實地調研。為了獲得企業更加詳實的信息，很多時候，僅僅進行財務報表分析是不夠的。研究機構會派出分析師對目標企業進行實地調研。
在渾水“做空”港股“輝山乳業”的案例中，為了證明輝山乳業通過虛報苜蓿自給自足，誇大其毛利潤的行為。“我們（渾水公司）對輝山的調查已持續好幾個月。在此期間，我們的調查人員訪問了35個牧場，5個生產設施基地（其中包括1箇中途停工的基地）和2個完全沒有建設跡象的生產基地。此外，我們的調查人員通過無人駕駛飛機對輝山基地進行選址，並聘請了三位乳業專家，其中兩位在中國奶業領域有著深厚的背景。我們和調查員於三個不同省份，與苜蓿的供應商及進口商進行了談話，其中一些省份的供應商正向輝山出售苜蓿。此外，我們對輝山的營收進行了廣泛盡職調查”——摘自渾水對輝山乳業的研究報告。
如果說財報上的造假相對容易，在現實環境中，虛構出相應的交易和業務，而且能夠相互印證、無懈可擊是一件很難的事情。
C.股價比率對比。並不是每一個被“看空”的企業都存在財務問題。有時，被“看空”僅僅是因為其市值已經遠遠超過了其基本面所能支撐的範圍。研究機構通過對比一系列股價比率（市盈率/市淨率），來印證觀點，提示風險。
如最近證券機構“看空”中國人保和中信建投的案例，在研究報告中，對於兩公司的財務狀況，業務實力都是持肯定的觀點，但是，通過與同業比較股價比率，兩公司的估值明顯偏高（如中信建投的市淨率高達4.2，遠高於同梯隊的券商和海外頂級投行——市淨率大都在1到2左右），故機構給出了“賣出評級”。
（3）複核。審慎地複核也是研究的重要一步。由於“看空”研究報告的特殊性質，其與“謠言”也只有一線之隔。只有審慎地複核相關的數據和事實，保證報告的客觀、真實、準確，才能規避相關的法律風險，引導市場迴歸價值。另外，務必保證所有信息來自合法公開的渠道，避免觸碰和傳播內幕消息。總之，合法合規地寫“看空”報告是一個技術活。
“看空”行為的積極意義
關於“看空”行為，筆者認為應該從分析師、上市公司兩個角度來認識：
針對分析師，市場應該給予他們更多的寬容和鼓勵，讓他們能夠客觀自如地表達包括“看多”和“看空”在內的各種觀點。主要因為：
（1）提升市場有效性的需要。在證券市場上，券商分析師的價值就是通過對信息的深度分析和傳播，提升市場的有效性。其中，市場信息是除內幕消息以外的所有消息，包括所有積極的和消極的消息。一個“只報喜不報憂”的市場，是無法通過價格機制實現資源的有效配置的。
（2）提升監管效率的需要。目前對上市公司的監管壓力較大，一方面，上市公司的數量與日俱增（目前A股有3593家上市公司，隨著科創板的推出，上市公司的數量還將進一步提升）；另一方面，單個上市公司的業務也錯綜複雜，一些不合規的業務夾雜在合規業務之中。想從中縷出頭緒，發現問題，需要監管者大量的時間和專業性。鼓勵分析師發表觀點，發動市場的力量助力監管，有利於提升監管效率。
（3）保護中小投資者的需要。對於估值不合理的證券及時 “看空”，提示風險，讓類似“樂視”這樣的問題儘早暴露出來，在其股價進一步偏離、更多的韭菜被“套入”之前，能夠及時戳破泡沫，對於中小投資者保護有積極意義。
從上市公司角度，“看空”行為對企業的聲譽、市值和後續的融資都帶來負面影響。在這場博弈中，上市公司總是在明處（受到上市公司信息披露制度的要求），而“看空”的暗箭卻可能來自不同的方向。如何避免被“看空”和“做空”？筆者認為應該從以下三方面努力：
（1）規範經營，做好業務，用良好的基本面來支撐市值。一般認為，一旦市值偏離基本面，就給“看空”提供了可能性。如果在經營合規性方面再出現問題（虛假信息披露/關聯交易/虛增利潤等），只會給“看空”和“做空”留下更大的空間。
（2）利用法律的武器保護自己。對於一些無中生有的惡意中傷，利用法律保護自己。
（3）異常波動及時披露，提示風險。市場存在情緒化的因素，即使基本面再好、經營再規範，市值仍有被投資者的熱情推高到脫離基本面的情況。此時，上市公司需要履行“及時披露經營情況，提示風險”的義務。
總之，誠如易主席所說，“看空”是非常正常的事情。如果市場能夠給分析師更多的寬容和鼓勵，讓他們能夠客觀地表達包括“看多”和“看空”在內的各種觀點；如果上市公司能夠正確看待被“看空”，在業務上下功夫，規範經營，限制炒作，用良好的基本面來支撐市值，相信市場能夠更加成熟，也能更好地發揮資源配置的作用。
最後，希望本文對大家瞭解“看空”，挖掘價值有所幫助。
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