評級行動
惠譽評級已確認中國的收費公路運營商越秀交通基建有限公司（越秀交通基建）的長期外幣和本幣發行人違約評級及高級無抵押評級為'BBB-'，展望穩定。惠譽同時確認Famous Kind International Limited（Famous Kind）10億美元中期票據（中票）計劃的評級為'BBB-'，展望穩定。越秀交通基建全資擁有Famous Kind併為其中票計劃下發行的債務提供擔保。
本次評級確認反映了越秀交通基建優質且地域多元化程度較高的資產組合及其穩健的財務狀況，這些情況與投資級評級相稱。
關鍵評級驅動因素
本次評級是基於，越秀交通基建擁有成熟的公路網絡，旗下公路大多為屬地重要交通樞紐，多年來車流量穩健增長，並且預期將持續受益於中國高速的經濟增長和汽車保有量增長。雖然由於公路收費費率調整難以預測引致了一定程度的營收不確定性，但惠譽預計該不確定性將因車流量的強勁增長而大幅減小。越秀交通基建的債務大多是到期一次性償還且約束性契約鬆散的企業貸款，因此對於貸款人而言此為該公司借貸結構薄弱環節，但惠譽認為，該薄弱點給評級帶來的影響因下列因素而有所緩解：該公司的債務到期日分散，資本市場融資渠道暢通，公司流動性狀況強勁且足以覆蓋未來兩年到期的債務。
路網資產優質且分散—營收風險（車流量）丨中等
越秀交通基建的路網包括多條主幹公路，享有大量通勤車流。公司路網覆蓋經濟發達的的廣東省以及高速發展的中部地區。公司近年車流量呈高速增長，惠譽預計該指標將繼續受益於中國穩健的經濟增長和汽車保有量增長，儘管增速有所放緩。不過越秀交通基建路網在經濟下行時期的復原力尚有待驗證。惠譽預計，2019年和2020年中國實際GDP將增長6.1%。高速公路現行收費水平由於長年受到監管限制及政策調控因此被認為普遍較低。
監管不透明—營收風險（價格）
丨較弱
監管不透明且難以預測是越秀交通基建營收風險（價格）的限制因素。各省或市政府對管轄範圍內的高速公路執行統一收費標準，導致有些公路的實際成本無法在費率中反映。大多數現行收費標準已數年未變，亦無上調預期。監管部門曾要求運營商在某些時期或對某些車型減免公路通行費。但是，惠譽認為監管機構目前正加大法律和監管改革的力度，以吸引社會資本投入，從而促進中國收費公路網絡的可持續發展。惠譽認為此舉對行業整體具有積極意義，但對現有公路的影響有限。
資本支出需求低且靈活—基礎設施擴建及重建丨較強
越秀交通基建的公路狀況良好，惠譽預計其維護性資本支出資金需求規模較小且工程複雜度較低。該公司經營收費公路已逾20年，在公路養護方面擁有豐富的經驗及專業的能力。公司有詳細的養護計劃，除了配合監管機構檢查外還作定期自檢。儘管現特許經營框架未明確允許企業可通過費率調整來收回養護支出，但公司過去都能夠依靠公司自身營運現金流來支持相關支出。越秀交通基建預計未來幾年內不會對其公路進行擴建。我們留意到公司的重要資產廣州市北二環高速公路（該條公路2018年貢獻41%收入）的通行能力已接近飽和，但因成本高昂等原因越秀交通基建目前尚無擴建該高速公路的計劃。
不分期攤還且不受契約約束的債務—債務結構丨中等
越秀交通基建的債務結構是典型的企業貸款結構，其債務不分期攤還，很少使用項目融資結構中的貸款人保護性條款。但受益於越秀交通基建的流動性穩健（包括現金及已承諾但尚未使用的信用額度），一次性償付債務的到期日分散，債券市場融資渠道暢通等因素，公司的再融資風險獲緩釋。越秀交通基建半數以上的債務的利率基於中國央行基準貸款利率，因此該公司會受到基準貸款利率波動的影響——但該利率自2015年以來未有調整且惠譽預計其在2019年和2020年將繼續保持穩定。越秀交通基建在獲得子公司現金無有效約束，因此減小了由子公司層面有抵押債務所引發的對於無擔保債權人的結構從屬性風險。
財務狀況
惠譽的評級方案預期公司的五年平均槓桿率（由淨債務/EBITDA比率衡量）為4.5倍，2020年將達到5.9倍的峰值，主要因惠譽預計該公司將最終實施收購計劃從而擴大其路網。惠譽預計，2021年至2023年間越秀交通基建擴張後的路網生成強勁的自由現金流將令該公司逐步去槓桿至4.3倍。
同業比較
深圳高速公路股份有限公司（深高速，BBB-/穩定）是與越秀交通基建最相似的同業公司，其獨立信用等級為'BBB'/穩定，較越秀交通基建高一個子級。這兩家公司的營收風險（價格）、基礎設施擴建及重建評分相同。由於深高速的關鍵資產競爭路段稀少，因此其車流量風險較低。越秀交通基建的路網則地域分佈廣泛，剩餘的特許經營期更長，但深高速的路網稍大。在惠譽的財務分析評級方案下，深高速的槓桿率更低、更穩定，這也是其獨立評級較越秀交通基建高一個子級的主要原因。在惠譽的評級方案下，越秀交通基建和深高速的淨債務/EBITDA比率的五年均值分別為4.5倍和3.9倍。
與法國收費公路運營商Autoroute Paris-Rhin-Rhone（A-/穩定）相比，越秀交通基建公路網絡的復原力尚未受到經濟下行的考驗。監管透明度較低導致較高的價格風險以及其潛在的大規模收購戰略帶來的不確定性是該公司評級的主要約束因素。此外，惠譽的財務分析評級方案預期越秀交通基建的平均槓桿率較高。
評級敏感性因素
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括
- 惠譽評級方案下的越秀交通基建預測淨債務/EBITDA比率五年均值升至5.0倍以上
- 越秀交通基建進行超出預期的大型槓桿收購，或擴張至業務風險高於預期的區域或資產
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括
- 鑑於預期越秀交通基建未來可能進行大規模槓桿收購，惠譽預計中期內不會上調其評級
信用狀況更新
業績表現更新
2018年越秀交通基建的財務表現強勁，錄得車流量同比增長3.6%，營收同比增長5.3%。該公司位於中部地區的資產（尤其是河南尉許高速和湖北隨嶽南高速）的車流量和營收均實現了雙位數的高增長，成為該公司的增長引擎。2018年5月越秀交通基建的2億歐元票據到期後，該公司的淨槓桿率從2017年的2.8倍降至2018年的2.1倍。
惠譽的財務分析
惠譽的基準方案假設，2019年越秀交通基建現有公路網絡的營收將略有下降，此後以低個位數增長；預計EBITDA利潤率將保持2018年的83%至2022年；預計未來兩年內將有大規模的收購活動，新資產並表後對營收和EBITDA將有所貢獻。在惠譽的基準方案下，越秀交通基建的槓桿率將在2020達到4.9倍的峰值，隨後將逐漸降至2023年的2.7倍，五年平均槓桿率為3.3倍。
惠譽的評級方案則較保守，納入了一些壓力因子，主要是在基準方案的基礎上對營收適用了2%折扣，採用了較低的EBITDA利潤率（77%），浮動利率上調200個基點，資本支出增加5%。評級方案下，2020年越秀交通基建的淨債務/EBITDA比率為5.9倍，此後槓桿率緩慢下降至2023年的4.4倍。預計該公司的五年平均槓桿率為4.5倍。
公司簡介
越秀交通基建及其子公司主要在廣東和其他高速增長的中國省份投資、運營和管理收費高速公路和橋樑。2018年末越秀交通基建投資的收費公路和橋樑項目共有十二個，其中廣東省6個，天津市1個，湖北省2個，廣西、湖南及河南省各1個。應占權益收費里程358公里，其中子公司應占權益收費里程281公里，聯營公司和合資公司應占權益收費里程77公里。越秀交通基建資產的特許經營期限平均約為17年。
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