评级行动
惠誉评级已确认中国的收费公路运营商越秀交通基建有限公司（越秀交通基建）的长期外币和本币发行人违约评级及高级无抵押评级为'BBB-'，展望稳定。惠誉同时确认Famous Kind International Limited（Famous Kind）10亿美元中期票据（中票）计划的评级为'BBB-'，展望稳定。越秀交通基建全资拥有Famous Kind并为其中票计划下发行的债务提供担保。
本次评级确认反映了越秀交通基建优质且地域多元化程度较高的资产组合及其稳健的财务状况，这些情况与投资级评级相称。
关键评级驱动因素
本次评级是基于，越秀交通基建拥有成熟的公路网络，旗下公路大多为属地重要交通枢纽，多年来车流量稳健增长，并且预期将持续受益于中国高速的经济增长和汽车保有量增长。虽然由于公路收费费率调整难以预测引致了一定程度的营收不确定性，但惠誉预计该不确定性将因车流量的强劲增长而大幅减小。越秀交通基建的债务大多是到期一次性偿还且约束性契约松散的企业贷款，因此对于贷款人而言此为该公司借贷结构薄弱环节，但惠誉认为，该薄弱点给评级带来的影响因下列因素而有所缓解：该公司的债务到期日分散，资本市场融资渠道畅通，公司流动性状况强劲且足以覆盖未来两年到期的债务。
路网资产优质且分散—营收风险（车流量）丨中等
越秀交通基建的路网包括多条主干公路，享有大量通勤车流。公司路网覆盖经济发达的的广东省以及高速发展的中部地区。公司近年车流量呈高速增长，惠誉预计该指标将继续受益于中国稳健的经济增长和汽车保有量增长，尽管增速有所放缓。不过越秀交通基建路网在经济下行时期的复原力尚有待验证。惠誉预计，2019年和2020年中国实际GDP将增长6.1%。高速公路现行收费水平由于长年受到监管限制及政策调控因此被认为普遍较低。
监管不透明—营收风险（价格）
丨较弱
监管不透明且难以预测是越秀交通基建营收风险（价格）的限制因素。各省或市政府对管辖范围内的高速公路执行统一收费标准，导致有些公路的实际成本无法在费率中反映。大多数现行收费标准已数年未变，亦无上调预期。监管部门曾要求运营商在某些时期或对某些车型减免公路通行费。但是，惠誉认为监管机构目前正加大法律和监管改革的力度，以吸引社会资本投入，从而促进中国收费公路网络的可持续发展。惠誉认为此举对行业整体具有积极意义，但对现有公路的影响有限。
资本支出需求低且灵活—基础设施扩建及重建丨较强
越秀交通基建的公路状况良好，惠誉预计其维护性资本支出资金需求规模较小且工程复杂度较低。该公司经营收费公路已逾20年，在公路养护方面拥有丰富的经验及专业的能力。公司有详细的养护计划，除了配合监管机构检查外还作定期自检。尽管现特许经营框架未明确允许企业可通过费率调整来收回养护支出，但公司过去都能够依靠公司自身营运现金流来支持相关支出。越秀交通基建预计未来几年内不会对其公路进行扩建。我们留意到公司的重要资产广州市北二环高速公路（该条公路2018年贡献41%收入）的通行能力已接近饱和，但因成本高昂等原因越秀交通基建目前尚无扩建该高速公路的计划。
不分期摊还且不受契约约束的债务—债务结构丨中等
越秀交通基建的债务结构是典型的企业贷款结构，其债务不分期摊还，很少使用项目融资结构中的贷款人保护性条款。但受益于越秀交通基建的流动性稳健（包括现金及已承诺但尚未使用的信用额度），一次性偿付债务的到期日分散，债券市场融资渠道畅通等因素，公司的再融资风险获缓释。越秀交通基建半数以上的债务的利率基于中国央行基准贷款利率，因此该公司会受到基准贷款利率波动的影响——但该利率自2015年以来未有调整且惠誉预计其在2019年和2020年将继续保持稳定。越秀交通基建在获得子公司现金无有效约束，因此减小了由子公司层面有抵押债务所引发的对于无担保债权人的结构从属性风险。
财务状况
惠誉的评级方案预期公司的五年平均杠杆率（由净债务/EBITDA比率衡量）为4.5倍，2020年将达到5.9倍的峰值，主要因惠誉预计该公司将最终实施收购计划从而扩大其路网。惠誉预计，2021年至2023年间越秀交通基建扩张后的路网生成强劲的自由现金流将令该公司逐步去杠杆至4.3倍。
同业比较
深圳高速公路股份有限公司（深高速，BBB-/稳定）是与越秀交通基建最相似的同业公司，其独立信用等级为'BBB'/稳定，较越秀交通基建高一个子级。这两家公司的营收风险（价格）、基础设施扩建及重建评分相同。由于深高速的关键资产竞争路段稀少，因此其车流量风险较低。越秀交通基建的路网则地域分布广泛，剩余的特许经营期更长，但深高速的路网稍大。在惠誉的财务分析评级方案下，深高速的杠杆率更低、更稳定，这也是其独立评级较越秀交通基建高一个子级的主要原因。在惠誉的评级方案下，越秀交通基建和深高速的净债务/EBITDA比率的五年均值分别为4.5倍和3.9倍。
与法国收费公路运营商Autoroute Paris-Rhin-Rhone（A-/稳定）相比，越秀交通基建公路网络的复原力尚未受到经济下行的考验。监管透明度较低导致较高的价格风险以及其潜在的大规模收购战略带来的不确定性是该公司评级的主要约束因素。此外，惠誉的财务分析评级方案预期越秀交通基建的平均杠杆率较高。
评级敏感性因素
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括
- 惠誉评级方案下的越秀交通基建预测净债务/EBITDA比率五年均值升至5.0倍以上
- 越秀交通基建进行超出预期的大型杠杆收购，或扩张至业务风险高于预期的区域或资产
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括
- 鉴于预期越秀交通基建未来可能进行大规模杠杆收购，惠誉预计中期内不会上调其评级
信用状况更新
业绩表现更新
2018年越秀交通基建的财务表现强劲，录得车流量同比增长3.6%，营收同比增长5.3%。该公司位于中部地区的资产（尤其是河南尉许高速和湖北随岳南高速）的车流量和营收均实现了双位数的高增长，成为该公司的增长引擎。2018年5月越秀交通基建的2亿欧元票据到期后，该公司的净杠杆率从2017年的2.8倍降至2018年的2.1倍。
惠誉的财务分析
惠誉的基准方案假设，2019年越秀交通基建现有公路网络的营收将略有下降，此后以低个位数增长；预计EBITDA利润率将保持2018年的83%至2022年；预计未来两年内将有大规模的收购活动，新资产并表后对营收和EBITDA将有所贡献。在惠誉的基准方案下，越秀交通基建的杠杆率将在2020达到4.9倍的峰值，随后将逐渐降至2023年的2.7倍，五年平均杠杆率为3.3倍。
惠誉的评级方案则较保守，纳入了一些压力因子，主要是在基准方案的基础上对营收适用了2%折扣，采用了较低的EBITDA利润率（77%），浮动利率上调200个基点，资本支出增加5%。评级方案下，2020年越秀交通基建的净债务/EBITDA比率为5.9倍，此后杠杆率缓慢下降至2023年的4.4倍。预计该公司的五年平均杠杆率为4.5倍。
公司简介
越秀交通基建及其子公司主要在广东和其他高速增长的中国省份投资、运营和管理收费高速公路和桥梁。2018年末越秀交通基建投资的收费公路和桥梁项目共有十二个，其中广东省6个，天津市1个，湖北省2个，广西、湖南及河南省各1个。应占权益收费里程358公里，其中子公司应占权益收费里程281公里，联营公司和合资公司应占权益收费里程77公里。越秀交通基建资产的特许经营期限平均约为17年。
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