2019年初，一場關於商譽攤銷新規的討論，在上市公司中炸開了鍋。於是，在新年鞭炮聲中，出現了A股有史以來最為震撼的一幕：上市公司像瘋了一樣，集體大筆計提商譽減值，天雷滾滾。
比如，天神娛樂業績預告，擬計提商譽減值準備49億元，人福醫藥則擬計提商譽減值準備30億。而在這商譽減值潮的背後，是上市公司的預虧潮——在春節前，據東方財富數據，截止1月30日在內的短短4天，260家公司宣佈預虧，這些公司累計虧損總額超過2800億。其中，87家預虧超10億元，35家預虧超20億元，20家預虧超30億元。
今天我們要研究的這家公司，恰好，也是這場商譽減值潮中的一員——借殼不到半年，其在2019年1月發佈業績預告稱，擬計提減值準備5.98億元，佔淨利潤的41%。
看上去，這只是一個簡單的商譽減值公告，然而，其中卻藏著幾個非常值得研究的重要問題。
第一個值得研究的問題是：本案的這顆雷，並不是來自一場普通的併購，而是一次反向併購，俗稱借殼上市。也就是說，借殼上市本身造成的商譽，所遺留的減值。
那麼，從會計準則角度，借殼到底如何形成商譽？它形成的商譽到底是誰的，是買方的，還是賣方的？借殼遺留的商譽減值，到底該如何提防？
來，看看這次借殼交易，體量其實很大——2018年6月，國望高科作價127億借殼東方市場，借殼完成後，更名為“東方盛虹”。這次交易的借殼方國望高科，其實業績增速極快，甚至還是國內滌綸長絲製造龍頭之一，市場份額排名國內前五。此外，這還是在整個A股，民企借殼國有上市平臺的罕見案例。
滌綸，又稱聚酯纖維，俗稱“的確良”，其實是和全中國13億人都相關的生意，是紡織行業重要原材料。就是下面這玩意：
這門生意賺錢能力怎麼樣，來看財務數據：
2015年-2017年，其營業收入分別為131.88億元、138.82億元、162.99億元，淨利潤為6.32億元、10.91億元、14.29億元，經營性淨現金流為10.52億元、21.96億元、13.06億元，毛利率為10.65%、13.17%、14.84%，淨利率為4.79%、7.86%、8.77%。
注意，體量非常巨大，業績增速極快。然而，一看股價，第二個值得研究的問題來了——如此大體量的借殼交易後，股價卻不漲反跌，從重組復牌後的7.18元/股下跌至最低點4.86元/股，到底為什麼？
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圖1，股價（單位：元）
看到這裡，或許你會猜想：這可能是跟它所處行業有關吧，這滌綸長絲行業好歹也是一個傳統行業，沒啥概念，聽起來一點都不高大上啊。
但偏偏奇怪的是，國望高科的直接競爭對手，恆力股份，同樣也是借殼上市，復牌以後，股價卻從8.07元/股上升至最高17.67元/股，一路高歌。
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同樣是市場份額接近5%，借殼時營收規模都同樣在一百多億左右，然而，市場反應為何截然不同？從估值角度看，二者的評估溢價率也相差較大：國盛高科溢價率為120%，恆力股份溢價率為 236.10%。
而在以上這兩個問題之外，還有值得深究的第三個問題：
本次借殼交易，曾經在第一次上會時，曾因關聯交易問題，慘遭證監會併購重組委否決；而此後其繼續衝鋒，二次上會，居然突破了關聯交易問題，成功過會。
那麼，它是如何在關聯方採購、關聯方銷售問題上實現突破，進而成功完成交易的？
最後，還有第四個值得思考的問題：
作為年營收上百億、國內細分市場排名前五的產業巨頭，國望高科的估值邏輯，又是怎樣的？它的估值，和其他產業巨頭，如恆力股份、桐昆股份、榮盛石化、恆逸石化相比，又處於什麼樣的位置？
127億的交易作價，到底是貴了，還是便宜了？
今天，我們就以國望高科127億借殼東方市場案例，來對上述問題，挨個研究。
此外，值得一提的是，2019年上半年，週期性行業+5G產業鏈，將成為市場主線。對於週期性行業巨頭，之前我們研究過萬華化學、滄州大化、合盛硅業、新和成、隆基股份、京東方A、雙匯發展，在專業版估值報告庫中，可查詢歷史研報。
韭菜請移步他處
— 01 —
這個殼，到底什麼來路？
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東方盛虹，曾用名為東方市場，其主營業務為營業房出租、房地產開發等。按收入結構來看，其營收主要來源為燃煤供能（電能、熱能），佔比為71%，其次為平臺交易，佔比為14%，最後為房地產租賃，佔比為11%。
從毛利結構來看，主要毛利來源為燃煤供能，佔比80%，其次為房地產租賃，佔比15%，平臺交易毛利貢獻較少，為1.12%。
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圖 3：收入結構（單位：億元/%）
圖 4：毛利結構（單位：億元/%）
供能業務——由分公司盛澤熱電廠承擔，通過燃煤為盛澤鎮當地企業供電和供熱；
房地產租賃業務——主要為位於江蘇省盛澤鎮區東方絲綢市場，通過提供商鋪租賃帶來的收入；商鋪總面積約為4平方公里，大約有6000家商鋪，商鋪主要經營紡織產品批發銷售。
房地產銷售業務——為盛澤鎮區域已開發完成的商業、住宅房地產項目，分別為馨悅苑、新華花園、衡悅廣場、春之聲商業廣場等；
平臺貿易業務——此為2017年新增業務，是大宗紡織品電商交易平臺，主營面料、坯布等布料代理採購、倉儲物流等服務。
其上游為燃煤供應商，受煤炭價格波動影響較大，下游為面料織布採購企業、盛澤鎮區域用電企業、商鋪租戶等。
2015年-2018年9月，營業收入分別為6.94億元、7.93億元、11.12億元、133.99億元，淨利潤為1.67億元、1.47億元、2.28億元、6.50億元，經營性淨現金流為2.22億元、8.56億元、4.79億元、0.80億元，銷售毛利率為49.26%、43.80%、31.34%、15.66%，銷售淨利率為24.08%、18.56%、20.50%、4.85%。
注意 2018年1-9月營收飆漲11倍，是由於國望高科借殼。那麼，這家殼公司背後，又有什麼樣的故事？我們按照其基本面的發展，劃分為三個階段：
1）2000年-2008年（曾用名：絲綢股份）
2）2008年-2017年（曾用名：東方市場）
3）2018年-至今（現用名：東方盛虹）
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圖5：營收及增速（單位：億元/%）
圖6：淨利潤和現金流（單位：億元）
圖7：營收增速VS利潤增速（單位：%）
圖8 ：毛利、淨利率（單位： %）
圖 9：ROE與ROIC（單位：%）
圖10 ：資產結構（單位：億元）
圖11：股價圖（單位：元）
圖12，PE（單位：倍）
梳理完本案的基本面信息，需要深入思考幾個問題：
1）從營收體量來看，2008年和2018年是兩個關鍵節點，2008年營收體量大跌，2018年營收體量大漲，這兩年到底發生了什麼？
2）從淨利潤來看，2004年淨利潤髮生虧損，2005年-2006年扭虧，淨利潤增速高達166%、466%。它是如何扭虧的？
3）從毛利率上看，毛利率自2008年開始大漲，從20%上漲到40-50%，這與它營收下降、淨利潤波動很大的基本面，邏輯不太相符，這背後的原因是什麼？
— 02 —
前世今生，上市之後就是滑鐵盧？
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東方盛虹，最早又名絲綢股份，1998年完成股改，2000年上市，實控制人為江蘇省吳江市國資委。
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這一時期，其主營業務為桑蠶絲織品、人造絲織品（聚酯切片）織造，佔營收89%左右。
其上游為養蠶廠、聚酯切片供應商，蠶桑養殖業受氣候、勞動力影響價格波動較大，聚酯切片從石油中提煉，受到國際石油價格、宏觀環境影響。因此，絲綢產品、人造絲織造受上游價格波動影響較大。其下游為出口外貿公司。
1949年，國內經濟還比較萎靡，吳江政府為振興本地產業，大舉發展絲綢生產出口。
1983年，全國取消布票，紡織行業進一步放開，加之“三來一補”的政策支持，紡織服裝業快速發展，並逐漸成為強勢出口產業。
1990年，絲綢股份為當時國內主要真絲綢的生產廠商，市佔率達20%，主要供應國外市場。
大好形勢一直延續到其上市前夕，2000年它上市後，毛利率、淨利率持續下滑，出現明顯的“增收不增利”情況，且於2004年出現首虧。這是為啥？
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圖14：營收及增速、毛利淨利率（單位：億元/%）
因為，紡織行業對廠房要求低，投資規模大小不限，80-90年代迅速擴張。比如在吳江市盛澤區，就從最開始的幾家作坊，發展到3000多臺紡織機。
注意，這樣的產業情況，屬於“百舸爭流”的格局，諸多競爭對手在市場上PK，競爭十分激烈，想要獲得超額收益，非常難。按照高毅資產邱國鷺前輩的產業篩選理論，產業格局可大致分為“月朗星稀（比如空調的格力）”“兩大寡頭（比如視頻監控的海康和大華）”“三駕馬車（比如家居行業的歐派 VS 索菲亞 VS 尚品宅配）”“百舸爭流”四種，分別對應不同的產業集中度。
從價值投資角度來看，行業集中度越高，越可能產生長期牛股。而本案，處於其中最差的一種。
並且，更為重要的是，本案的原材料價格還在持續上漲，不斷擠壓毛利率。
比如，該階段主打產品為桑蠶絲產品，原材料是桑樹和養蠶。由於桑園面積出現下滑，加上勞動力價格上升，蠶繭的銷售價格開始上升。2000年-2006年，蠶繭的收購價格從13萬元/噸上漲至22.4萬元/噸。
更嚴峻的是，國家為了解決上游生產能力和生產成本的問題，提出“東桑西移”政策，將絲綢產業從集中在以上海為中心的東部，移至西部地區，蠶源開始向西部外流。
在蠶繭價格上漲、蠶源外流的雙重壓力下，絲綢股份的絲綢製品業務開始萎縮，到了2004年，其絲綢產能已經從2000年的13954萬米，下滑至2528萬米，降幅達82%。
禍不單行的是，不僅桑蠶絲產品的原材料價格上漲，它的另一個產品，人造絲織品，原材料價格也在上漲。
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