近期，EMS（即：電子製造服務）行業的上市公司環旭電子股份有限公司（
證券簡稱：環旭電子，證券代碼：601231.SH）披露了《發行股份購買資產報告書》（以下簡稱：收購報告書）。
據收購報告書披露，環旭電子計劃以發行股份的方式，購買交易對方ASDI所持有的EMS行業公司FAFG的831.75萬股股份，標的資產的交易作價約為3.28億元。在本次換股交易完成之後，上市公司持有的FAFG股權約佔標的公司總股本的10.40%，而ASDI也通過換股成為上市公司的法人股東。此外，上市公司還將以現金收購標的公司其他89.60%的股權，在這兩次交易完成之後，FAFG將成為環旭電子的全資子公司。
可是，經過深入研究我們發現，收購FAFG這家法國公司可能存在比較大的風險：從2017年到2019年前三季度的兩年一期報告期內，FAFG的營收大漲主要來自第一大客戶“客戶A”，但是這樣的收入增長可能無法持續；此外，FAFG的經營業績或將受新冠肺炎疫情全球蔓延的影響，標的公司自身商譽，以及上市公司本次收購標的公司產生的鉅額商譽，或將雙雙面臨減值風險。
營收增長嚴重依賴第一大客戶，但可持續性存疑
據收購報告書披露，報告期內，標的公司FAFG的營業收入分別為47.58億元、69.38億元和51.89億元，2018年和2019年前三季度相對2017年的營收增加額分別為21.80億元和4.31億元，2018年度同比上漲45.83%，漲幅比較高。
可是，從當期前五大客戶銷售收入的明細來看：FAFG報告期內的第一大客戶為“客戶A”，或有保密需要，未公佈該客戶實際名號。據收購報告書披露，報告期內，FAFG對客戶A的銷售收入分別為4.35億元、25.67億元和18.21億元， 2018年和2019年前三季度相對2017年的銷售收入增加額分別為21.32億元和13.86億元，佔FAFG的2018年和2019年前三季度相對2017年營收增加額之比分別為97.80%和321.58%。2018年度，由客戶A貢獻的銷售收入同比上漲了489.96%，可以說，FAFG當期的營收增長絕大多數來自於客戶A，而2019年前三季度，標的公司的營收增長几乎都是靠客戶A拉動的，除了客戶A之外的其他客戶，為FAFG當期營收作出貢獻的整體效果，竟然是“拖後腿”。
再從同行業企業的營收增長來看：據市場研究機構New Venture Research 2018年的研究報告預測，2018年度，全球EMS企業的營收約為3930.00億美元，同比預計增長7.80%，預測2022年行業內企業收入總額將達到5233.60億美元，2017年到2022年年均複合增長率將為7.5%左右。
另據收購報告書披露，海外8家同行業可比公司2018年度平均營收增長率為7.50%，與上述研究報告的預計結果差異不大，但是FAFG當期營收的同比增長率高達45.83%，比較異常。進一步按客戶明細分析，當期由客戶A提供的營收同比增長率高達489.96%，而標的公司對其他客戶的收入同比增長率僅為1.08%，遠低於預期行業營收同比增長率7.80%，也遠低於同行業可比公司的營收同比增長率7.50%。換句話說，2018年度，如果從FAFG當期營收中拿掉客戶A的收入，那麼標的公司的收入不僅在金額上大幅縮水，在同比成長率上也遠低於行業水平。
那麼這家神秘的客戶A到底是做什麼業務的呢？
據收購報告書披露，客戶A是某知名美國電子煙企業，其蒸發型電子煙產品於2017年起在美國市場嶄露頭角，並於2017年末以46%的市場佔有率成為美國市場份額最高的蒸發型電子煙產品；2018年度，客戶A的蒸發型電子煙產品在美國市場的佔有率進一步提升至大約72%，FAFG對客戶A的銷售收入高速增長與該主要客戶在美國及全球範圍內蒸發型電子煙市場份額的快速擴張趨勢相一致。
值得關注的是，2019年6月，美國食藥監（FDA）正式發佈了電子尼古丁傳輸系統ENDS（即：電子煙）的PMTA（即：上市前菸草申請）所對應的指導性文件。ENDS製造商及進口商必須向FDA證明新菸草產品的營銷將適合保護公共衛生。2019年7月13日，美國聯邦地方法院發佈命令，電子煙製造商必須在10個月內提交上市前菸草申請，否則其產品將被迫下架。在提交上市前菸草申請後，相關產品有一年的審查期。換句話說，客戶A的銷售將受到上述監管政策的明顯影響。除了美國司法及行政方面對電子煙監管政策收緊之外，全球其他各地也相繼收緊了對電子煙相關的監管政策。
據收購報告書披露，受上述監管政策影響，2020年度，客戶A的營業收入將下降為101.00億美元，同比大跌71.19%。從2020年到2024年未來五年的營收復合增長率僅為-11.26%。如上所述，一旦客戶A這一標的公司營收增長的“發動機”熄火，標的公司FAFG的經營業績前景何在？
新冠肺炎肆虐，標的公司和上市公司商譽都面臨減值壓力
對標的公司FAFG未來經營業績產生重大影響的，不僅是第一大客戶“客戶A”遭遇全球監管帶來的營收及營收增長率下滑，就2020年和2021年而言，經營業績最大的風險，或許來自於新冠肺炎疫情在全球範圍內的蔓延。
據收購報告書披露，FAFG按經營地區劃分成歐洲（含法國、英國、德國、捷克及突尼斯）、美洲（含美國和墨西哥）和亞洲（中國大陸）等三個業務單元。
報告期內，FAFG營收分別為47.58億元、69.38億元和51.89億元。其中，歐洲地區和美洲地區的業務營收合計金額分別為30.64億元、43.11億元和28.51億元，佔營收總額之比分別為64.39%、62.13%和54.94%，超過標的公司的一半，是FAFG的主要業務方向。但是隨著中國大陸、歐洲和美洲相繼爆發新冠肺炎疫情，標的公司的營業收入受到斷崖式的衝擊或已不可避免。雖然國內目前疫情已經得到充分控制，正在積極復工復產，但是新冠肺炎疫情在歐洲和美國的蔓延仍然處於上升期，歐美各主要經濟體紛紛採取“封城”、“停工”、“停學”的措施以應對疫情，何時能夠實現復工復產？目前來看，依然遙不可期。標的公司的2020年度，甚至2021年度的經營業績嚴重滑坡，可能性較大。
另據收購報告書披露，截至報告期末，FAFG的商譽餘額為2.91億元，其中歐洲地區商譽餘額為2.49億元，佔期末商譽總值的85.67%，而在亞洲地區的商譽為4172.51萬元，僅佔期末商譽總值的14.33%。即使不考慮2020年1月下旬到3月中旬，國內嚴控新冠肺炎疫情短期內對標的公司在華子公司的影響，假設上述FAFG亞洲地區子公司商譽不存在減值風險。可是隨著英、法、德、捷克等歐洲各國相繼淪陷於新冠病毒的“淫威”下，2020年FAFG歐洲地區的2.49億元商譽不計提商譽減值的可能性比較小，而如果計提大額商譽減值準備，對已經飽受客戶A業績下滑和新冠肺炎疫情直接影響的當期經營業績而言，無異於雪上加霜。
值得關注的是，據收購報告書披露，在本次換股交易中，環旭電子將形成14.51億元的商譽，如果後期現金收購標的公司89.60%股權的交易實現，那麼上市公司賬面上相應的商譽，可能進一步大幅提高。
如上所述，如果FAFG的經營業績在新冠肺炎疫情蔓延，以及對存在依賴的第一大客戶“客戶A”的銷售收入明顯下滑等兩大負面因素影響下，導致經營業績斷崖式下跌，並引發標的公司計提歐洲地區子公司的鉅額商譽減值，那麼由於標的公司的經營業績嚴重不及預期，或又將導致環旭電子賬上的鉅額商譽發生減值風險，有可能最終踩上商譽減值的“連環雷”。
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