2019年初，一场关于商誉摊销新规的讨论，在上市公司中炸开了锅。于是，在新年鞭炮声中，出现了A股有史以来最为震撼的一幕：上市公司像疯了一样，集体大笔计提商誉减值，天雷滚滚。
比如，天神娱乐业绩预告，拟计提商誉减值准备49亿元，人福医药则拟计提商誉减值准备30亿。而在这商誉减值潮的背后，是上市公司的预亏潮——在春节前，据东方财富数据，截止1月30日在内的短短4天，260家公司宣布预亏，这些公司累计亏损总额超过2800亿。其中，87家预亏超10亿元，35家预亏超20亿元，20家预亏超30亿元。
今天我们要研究的这家公司，恰好，也是这场商誉减值潮中的一员——借壳不到半年，其在2019年1月发布业绩预告称，拟计提减值准备5.98亿元，占净利润的41%。
看上去，这只是一个简单的商誉减值公告，然而，其中却藏着几个非常值得研究的重要问题。
第一个值得研究的问题是：本案的这颗雷，并不是来自一场普通的并购，而是一次反向并购，俗称借壳上市。也就是说，借壳上市本身造成的商誉，所遗留的减值。
那么，从会计准则角度，借壳到底如何形成商誉？它形成的商誉到底是谁的，是买方的，还是卖方的？借壳遗留的商誉减值，到底该如何提防？
来，看看这次借壳交易，体量其实很大——2018年6月，国望高科作价127亿借壳东方市场，借壳完成后，更名为“东方盛虹”。这次交易的借壳方国望高科，其实业绩增速极快，甚至还是国内涤纶长丝制造龙头之一，市场份额排名国内前五。此外，这还是在整个A股，民企借壳国有上市平台的罕见案例。
涤纶，又称聚酯纤维，俗称“的确良”，其实是和全中国13亿人都相关的生意，是纺织行业重要原材料。就是下面这玩意：
这门生意赚钱能力怎么样，来看财务数据：
2015年-2017年，其营业收入分别为131.88亿元、138.82亿元、162.99亿元，净利润为6.32亿元、10.91亿元、14.29亿元，经营性净现金流为10.52亿元、21.96亿元、13.06亿元，毛利率为10.65%、13.17%、14.84%，净利率为4.79%、7.86%、8.77%。
注意，体量非常巨大，业绩增速极快。然而，一看股价，第二个值得研究的问题来了——如此大体量的借壳交易后，股价却不涨反跌，从重组复牌后的7.18元/股下跌至最低点4.86元/股，到底为什么？
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图1，股价（单位：元）
看到这里，或许你会猜想：这可能是跟它所处行业有关吧，这涤纶长丝行业好歹也是一个传统行业，没啥概念，听起来一点都不高大上啊。
但偏偏奇怪的是，国望高科的直接竞争对手，恒力股份，同样也是借壳上市，复牌以后，股价却从8.07元/股上升至最高17.67元/股，一路高歌。
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同样是市场份额接近5%，借壳时营收规模都同样在一百多亿左右，然而，市场反应为何截然不同？从估值角度看，二者的评估溢价率也相差较大：国盛高科溢价率为120%，恒力股份溢价率为 236.10%。
而在以上这两个问题之外，还有值得深究的第三个问题：
本次借壳交易，曾经在第一次上会时，曾因关联交易问题，惨遭证监会并购重组委否决；而此后其继续冲锋，二次上会，居然突破了关联交易问题，成功过会。
那么，它是如何在关联方采购、关联方销售问题上实现突破，进而成功完成交易的？
最后，还有第四个值得思考的问题：
作为年营收上百亿、国内细分市场排名前五的产业巨头，国望高科的估值逻辑，又是怎样的？它的估值，和其他产业巨头，如恒力股份、桐昆股份、荣盛石化、恒逸石化相比，又处于什么样的位置？
127亿的交易作价，到底是贵了，还是便宜了？
今天，我们就以国望高科127亿借壳东方市场案例，来对上述问题，挨个研究。
此外，值得一提的是，2019年上半年，周期性行业+5G产业链，将成为市场主线。对于周期性行业巨头，之前我们研究过万华化学、沧州大化、合盛硅业、新和成、隆基股份、京东方A、双汇发展，在专业版估值报告库中，可查询历史研报。
韭菜请移步他处
— 01 —
这个壳，到底什么来路？
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东方盛虹，曾用名为东方市场，其主营业务为营业房出租、房地产开发等。按收入结构来看，其营收主要来源为燃煤供能（电能、热能），占比为71%，其次为平台交易，占比为14%，最后为房地产租赁，占比为11%。
从毛利结构来看，主要毛利来源为燃煤供能，占比80%，其次为房地产租赁，占比15%，平台交易毛利贡献较少，为1.12%。
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图 3：收入结构（单位：亿元/%）
图 4：毛利结构（单位：亿元/%）
供能业务——由分公司盛泽热电厂承担，通过燃煤为盛泽镇当地企业供电和供热；
房地产租赁业务——主要为位于江苏省盛泽镇区东方丝绸市场，通过提供商铺租赁带来的收入；商铺总面积约为4平方公里，大约有6000家商铺，商铺主要经营纺织产品批发销售。
房地产销售业务——为盛泽镇区域已开发完成的商业、住宅房地产项目，分别为馨悦苑、新华花园、衡悦广场、春之声商业广场等；
平台贸易业务——此为2017年新增业务，是大宗纺织品电商交易平台，主营面料、坯布等布料代理采购、仓储物流等服务。
其上游为燃煤供应商，受煤炭价格波动影响较大，下游为面料织布采购企业、盛泽镇区域用电企业、商铺租户等。
2015年-2018年9月，营业收入分别为6.94亿元、7.93亿元、11.12亿元、133.99亿元，净利润为1.67亿元、1.47亿元、2.28亿元、6.50亿元，经营性净现金流为2.22亿元、8.56亿元、4.79亿元、0.80亿元，销售毛利率为49.26%、43.80%、31.34%、15.66%，销售净利率为24.08%、18.56%、20.50%、4.85%。
注意 2018年1-9月营收飙涨11倍，是由于国望高科借壳。那么，这家壳公司背后，又有什么样的故事？我们按照其基本面的发展，划分为三个阶段：
1）2000年-2008年（曾用名：丝绸股份）
2）2008年-2017年（曾用名：东方市场）
3）2018年-至今（现用名：东方盛虹）
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图5：营收及增速（单位：亿元/%）
图6：净利润和现金流（单位：亿元）
图7：营收增速VS利润增速（单位：%）
图8 ：毛利、净利率（单位： %）
图 9：ROE与ROIC（单位：%）
图10 ：资产结构（单位：亿元）
图11：股价图（单位：元）
图12，PE（单位：倍）
梳理完本案的基本面信息，需要深入思考几个问题：
1）从营收体量来看，2008年和2018年是两个关键节点，2008年营收体量大跌，2018年营收体量大涨，这两年到底发生了什么？
2）从净利润来看，2004年净利润发生亏损，2005年-2006年扭亏，净利润增速高达166%、466%。它是如何扭亏的？
3）从毛利率上看，毛利率自2008年开始大涨，从20%上涨到40-50%，这与它营收下降、净利润波动很大的基本面，逻辑不太相符，这背后的原因是什么？
— 02 —
前世今生，上市之后就是滑铁卢？
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东方盛虹，最早又名丝绸股份，1998年完成股改，2000年上市，实控制人为江苏省吴江市国资委。
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这一时期，其主营业务为桑蚕丝织品、人造丝织品（聚酯切片）织造，占营收89%左右。
其上游为养蚕厂、聚酯切片供应商，蚕桑养殖业受气候、劳动力影响价格波动较大，聚酯切片从石油中提炼，受到国际石油价格、宏观环境影响。因此，丝绸产品、人造丝织造受上游价格波动影响较大。其下游为出口外贸公司。
1949年，国内经济还比较萎靡，吴江政府为振兴本地产业，大举发展丝绸生产出口。
1983年，全国取消布票，纺织行业进一步放开，加之“三来一补”的政策支持，纺织服装业快速发展，并逐渐成为强势出口产业。
1990年，丝绸股份为当时国内主要真丝绸的生产厂商，市占率达20%，主要供应国外市场。
大好形势一直延续到其上市前夕，2000年它上市后，毛利率、净利率持续下滑，出现明显的“增收不增利”情况，且于2004年出现首亏。这是为啥？
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图14：营收及增速、毛利净利率（单位：亿元/%）
因为，纺织行业对厂房要求低，投资规模大小不限，80-90年代迅速扩张。比如在吴江市盛泽区，就从最开始的几家作坊，发展到3000多台纺织机。
注意，这样的产业情况，属于“百舸争流”的格局，诸多竞争对手在市场上PK，竞争十分激烈，想要获得超额收益，非常难。按照高毅资产邱国鹭前辈的产业筛选理论，产业格局可大致分为“月朗星稀（比如空调的格力）”“两大寡头（比如视频监控的海康和大华）”“三驾马车（比如家居行业的欧派 VS 索菲亚 VS 尚品宅配）”“百舸争流”四种，分别对应不同的产业集中度。
从价值投资角度来看，行业集中度越高，越可能产生长期牛股。而本案，处于其中最差的一种。
并且，更为重要的是，本案的原材料价格还在持续上涨，不断挤压毛利率。
比如，该阶段主打产品为桑蚕丝产品，原材料是桑树和养蚕。由于桑园面积出现下滑，加上劳动力价格上升，蚕茧的销售价格开始上升。2000年-2006年，蚕茧的收购价格从13万元/吨上涨至22.4万元/吨。
更严峻的是，国家为了解决上游生产能力和生产成本的问题，提出“东桑西移”政策，将丝绸产业从集中在以上海为中心的东部，移至西部地区，蚕源开始向西部外流。
在蚕茧价格上涨、蚕源外流的双重压力下，丝绸股份的丝绸制品业务开始萎缩，到了2004年，其丝绸产能已经从2000年的13954万米，下滑至2528万米，降幅达82%。
祸不单行的是，不仅桑蚕丝产品的原材料价格上涨，它的另一个产品，人造丝织品，原材料价格也在上涨。
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