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写在前面：

本文申万宏源分析师，”商誉“启发投资者注意到经营实质，即管理问题。市场最终都会从"重表面”走向“重经营实质"，寻找真正能创造新机会的公司。

我们对重点跟踪的 33 家计算机上市公司 2018 年净利润的预测如下：

增速高于 50%的公司有 7 家：新国都（233%）、中科创达（119%）、信雅达（110%）、四维图新（81%）、用友网络（67%）、东方财富（58%）、中科曙光（50%）。

增速在 20-50%的公司有 11 家：新北洋（40%）、超图软件（33%）、卫宁健康（31%）、泛微网络（31%）、恒生电子（30%）、创业软件（29%）、东华软件（28%）、同有科技（24%）、东方国信（24%）、启明星辰（23%）、浪潮信息（22%）

增速低于 20%的公司有 8 家：海康威视（19%）、汉得信息（17%）、石基信息（14%）、太极股份（13%）、远光软件（11%）、深信服（10%）、广联达（1%）、赢时胜（2%）

增速-20%-0 的公司有 2 家：航天信息（-10%）、新大陆（-10%）

增速低于-20%的公司有 5 家：广电运通（-23%）、同花顺（-31%）、德赛西威（-32%）、东软集团（-55%）、聚龙股份（-67%）

维持行业“看好”评级，关注各主线重要公司。

1）核心配置：恒生电子/海康威视/航天信息/深信服/科大讯飞/用友网络等；

2）成长领军：新北洋/启明星辰/上海钢联/新大陆/德赛西威/汉得信息/广电运通/新国都/广联达/赢时胜等。

3）覆盖金融IT/安全IT/安防/医疗IT/云计算大数据/AI/汽车IT/政府IT/电力IT等核心领军。

1.风险资产计提成短期关键

1.1） 商誉: 不必数字敏感，本质为企业管理

接近年报，商誉等风险资产放在 2018 还是 2019，成为议题。

海外看，IT 巨头的优势在于持续创新与工艺创新，大企业决策的相对缓慢容易错失突破性创新。创新的主要三种形式可分为持续创新（在公司现有的商业模式上进行创新，创造新的元素）、工艺创新（让现有的产品更优秀）和突破性创新（开发以前并不存在的产品或服务）。由于大企业的相对决策偏慢及突破性创新容易影响原有产品的既定规划，突破性创新一般较难在大企业中获得大的成长空间。并购可有效解决巨头突破性创新的不足， 同时初创企业商业模式初步的成功也减少了海外巨头突破性创新探索时间与精力。

图1：并购是海外巨头成长的重要路径之一

同业并购加速突破性创新成长，1+1>2效应不断显现。收购的目的一般在于以下5点： 1、购买知识产权；2、为了获得产品而收购另一家公司的产品；3、为了获得产品和用户而收购一家公司；4、为了业绩而收购一家公司；5、收购初创公司以获得后者的研发团队并放弃后者的产品。相对来说，前 4 点更容易产生协同效应，只是单纯为了收编研发团队的并购需要母公司更强的管理能力。

图2：2009-2015年互联网巨头的重要并购开始产生1+1>2效应

例如海外金融 IT巨头 FIS，内生+并购成就十年十倍。富达国民信息服务公司（FIS） 是一家为金融机构提供技术解决方案及战略咨询服务的全球性金融IT公司，17年实现营业收入 91.23 亿美元，归母净利润 13.19 亿美元，同比增长 132.2%。FIS从 10 年前的 30亿美元市值的小公司成长为如今 347亿美元巨头的核心便在于不断收购同业细分领域龙头。由于金融 IT细分领域众多，单一公司很难完成各领域的创新性布局，通过收购不断完成产业链沿拓，出色的吸收管理能力协同效应明显，公司常年位居美国 FintechTop100榜首。

表 1: 科技金融巨头同样依赖并购

国内看，证监会不断鼓励科创企业并购重组上市背后体现的便是资本服务于实体创新。2019年 1月 17日，深交所表示将继续推动并购重组市场化改革，大力支持新技术、新产业、新业态、新模式企业通过并购重组进入上市公司，提升上市公司质量。并购重组向来是企业发展的重要手段之一，大多数细分领域龙头的体量并不足以使他们上市，通过并购重组，一方面可以强强联合提升产业集中度发挥协同效应，另一方面也有助于发挥上市公司平台优势，提升上市公司创新实力。

商誉看，海外巨头同样拥有高企的商誉，借助外部环境降速，2019年开始上市公司管理重建才是核心。市场担忧收购公司业绩不达预期商誉减值，无论是收购公司业绩不达预期还是无法产生协同效应，背后的核心都在于上市公司管理能力不强和判断能力一般无法选择合适外延标的。从另一角度思考，这些公司可能不进行外延收购，也很难维持内生的高速增长。

表 3：互联网巨头商誉统计

与市场追捧成长相反的是，TMT成长领军从 10%降低到 3%。数据分析后，500-600 家 A股 TMT领军从 10%减少到 3%，港股/美股却不是。初步分析结果是 TMT 公司的外部竞争/技术/投融资/执行力波动大于消费/制造业/金融。按照自动控制理论或微观经济学的理论，往往问题来自内部，即企业管理架构不适应，无论有无外延收购，企业都可能走在下坡路上。

最后，既然”商誉“启发投资者注意到经营实质，即管理问题。市场最终都会从"重表面”走向“重经营实质"，创造新机会。

1)管理出色的科技公司：部分从不并购；部分并购、高商誉但一直协同（类似海外巨头）。这一类无论是否有商誉，都有持续经营和增长条件。

2)管理不佳的科技公司：部分从不并购但逐渐内生变弱、管理层变动；部分并购但形成多主业和管理恶化。这一类无论是否有商誉，都没有持续经营和增长条件。

1.2） 资产减值损失：计提节奏一定程度预判资产负债表有风险

资产减值损失为，判断资产的可收回金额低于其账面价值而计提资产减值损失准备所确认的相应损失。其覆盖资产具体包括：

1）对子公司、联营企业和合营企业的长期股权投资

2）采用成本模式进行后续计量的投资性房产

3）固定资产

4）生产性生物资产

5）无形资产

6）商誉

7）探明石油天然气矿区权益和井及相关设施。

1.3）预收款：为利好信号，近三个季度 8.3%/9.0%/12.6%

2018年行业收入在改观的重要原因是政务周期，预收款继续验证。计算机行业的十几个下游领域中，预计政务、特殊行业、医疗规模较大，但都与政府投资规划息息相关。政府 IT投资往往遵从“五年规律”，前低后高1：

1）2010 是“十一五”最后一年，政府 IT 投资处于落地高峰期。

2）2011-2012年政府 IT投资处于规划期。2012年 11月，中国共产党第十八次全国代表大会召开。

3）2013-2015 年是政务信息化、特殊行业信息化收入增长的高峰，也是计算机行业收入增速较快的年份，2015 年末预收款同比增速再处于高峰期。

4）2016-2017 年政府 IT 投资处于规划期。由于 2015 年末预收款高峰递延收入确认至 2016Q1-Q3，2016Q4 开始收入增速才开始明显下行。

5）2017 年 10 月，中国共产党全国代表大会召开，可以对 2018 年起行业收入增速乐观，尤其经过 2016-2017 年收入低迷之后。

1 计算机的主要下游中，政务、特殊行业、金融、医疗最大。其中，政务、特殊行业、医疗的 IT需求与政务投资周期有关。一般五年规划中，前一半规划，后一半落地，因此呈现前 2-3年 IT投资增长较慢，后 2-3年 IT投资较慢的情况。非政务周期（金融、汽车、税务等）的 IT供应商又分为面向大企业和小微企业。前者IT需求较为平稳、旱涝保收，后者 IT需求与盈利能力正相关，即与宏观局势也正相关。

6）2018Q1-Q3 预收款同比增速向上，高于 2018Q1 年末,此前预判还在延续。

2018Q1-Q3 预收款同比增速分别为 8.3%/9.0%/12.6%，剔除近年非连续九家企业后（部分公司变更主业，剔除）同比增速为 12.7%/13.3%/18.4%。

图4：预收款2010、2015是高点、2012、2017是低点。2018Q3继续向上

2.计算机公司业绩前瞻

前一部分已经论述风险资产的评估，包括商誉/资产减值损失，还包括预收款红利。考虑可以预判的风险资产后，预测如下

核心假设的风险：1）若 2019 年 4 月披露 2018 年末人员增长数量超过 10%，2019 年行业机会需要重新考察。 2）“资产减值损失”项目的计提节奏一定程度反映企业资产负债表的风险。一旦该比例未来继续下降，计算机行业经营质量实则积累险。

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