轉型以來，當代明誠從未停止併購的步伐；收入雖然增厚了賬面的利潤，但其經營現金流持續多年流出與淨利潤相左，公司的資金在收購中不斷被掏空。
本刊記者 楊現華／文
在多家公司因為商譽減值業績爆雷之際，商譽同樣高企的當代明誠（600136.SH）利潤並未受到影響，公司的盈利仍在節節攀升。
根據當代明誠的業績預告，2018年公司的歸屬淨利潤最高有望達到2億元，這是公司轉型以來盈利邁上的又一個新臺階。
在光鮮靚麗的業績背後，是當代明誠靠著收購一步步累積起來的高商譽，公司的商譽已經逼近40億元，佔公司資產規模的35%以上。
買來的資產貢獻了賬面利潤，當代明誠的現金流卻一步步惡化，公司的經營現金流淨額多年為負且呈擴大之勢。與此同時，當代明誠的應收賬款和存貨不斷堆積，包括大股東在內的主要股東已經基本質押了手中所持的全部股份，下一個崩掉的會是當代明誠嗎？
截至發稿，當代明誠並沒有回應《證券市場週刊》記者的採訪。
盈利不見經營現金流
在春節休市前，當代明誠發佈業績預告，公司預計2018年歸屬淨利潤為1.7億元至2億元，同比增加32.68%至56.09%；扣非淨利潤為1.3億元至1.6億元，同比增加19.75%至47.38%。
對於業績增長的原因，當代明誠表示，期內公司完成對Super Sports Media Inc.（下稱“新英開曼”）100%股權收購工作，新英開曼從2018年9月開始納入公司合併範圍，預計其對公司淨利潤貢獻數不低於2.7億元。
此外，以體育業務為主的公司全資子公司雙刃劍（香港）體育發展有限公司（下稱“雙刃劍”）關於2018年俄羅斯世界盃亞洲區獨家市場銷售代理工作已全部完成，預計其對公司淨利潤貢獻數不低於7000萬元。
雙刃劍是當代明誠以8.2億元收購而來，按照業績承諾，公司2018年需要完成扣非業績1.04億元，如果如業績預告中所說的那樣，其淨利潤的基準是7000萬元的話，那麼收購雙刃劍帶來的逾7億元商譽如何處理呢？
雙刃劍在2017年的淨利潤超過了9000萬元，2018年是體育大年。2018年上半年，雙刃劍已經實現營收4.44億元，淨利潤7457萬元，那麼，雙刃劍下半年沒有貢獻多少淨利潤？
根據業績預告，上市公司影視子公司強視傳媒有限公司（下稱“強視傳媒”）投資拍攝的精品影視劇《獵毒人》、《如果歲月可回頭》已完成全部或部分發行工作，預計其對公司淨利潤貢獻數不低於1.2億元。
如當代明誠所預計的，公司2018年全年的歸母淨利潤上限將達到2億元，但這主要的三家全資子公司——新英開曼、雙刃劍和強視傳媒的淨利潤之和有望達到4.6億元。其中，新英開曼不低於2.7億元淨利潤是全年抑或是並表後的利潤貢獻有待年報中進一步解釋。
即便沒有新英開曼，雙刃劍和強視傳媒的淨利潤之和已經接近2億元了，兩家公司分別從事影視劇和體育營銷業務，彼此之間並沒有明顯的抵消合併項，那麼當代明誠“縮水”的淨利潤是由哪一塊虧損業務導致的呢？
自從2015年轉型以來，當代明誠一系列的收購雖然帶來了收入和利潤的增長，讓公司的資產規模破百億元，但商譽也急劇膨脹。
2015年，彼時名稱尚為道博股份的上市公司以6.5億元全資收購強視傳媒，交易對方承諾標的公司2014-2017年扣非淨利潤分別為4744萬元、6393萬元、8164萬元、1.01億元。為此，公司新增了3.4億元的商譽。
2016年，道博股份以8.2億元收購體育營銷業務為主的雙刃劍，原股東承諾雙刃劍2015年到2018年的扣非淨利潤為5200萬元、6900萬元、8700萬元和1.04億元，收購新增商譽7.09億元。
此外，這一年公司還出資2.9億元收購了耐斯國際，並間接控股BORG B.V，再度增加了4.12億元的商譽。
2018年，當代明誠以約34.32億元收購了以體育直播為主的新英開曼，帶來了15.64億元的商譽。截至2018年三季度末，當代明誠的資產規模突破百億達到107.58億元，其中的商譽達到37.69億元。在2015年併購之前的2014年年末，上市公司的資產規模僅1.92億元。
除了上述大額收購外，當代明誠還收購了漢為體育和北京K酷國際影城，涉足了體育場館運營和影院業務。源源不斷的收購為當代明誠的收入和利潤注入了“活水”，公司的盈利節節攀升，可公司耗資數十億元收購而來的資產給公司貢獻的或許只是紙面財富，公司的現金流不斷惡化。
2015-2017年，當代明誠經營活動產生的現金流量淨額分別為-7832萬元、-3.19億元和-8.27億元，利潤的增加不但沒有改善公司的現金流，反而使公司的現金流持續惡化。2018年前三季度，當代明誠經營活動產生的現金流量淨額為1.85億元，階段性轉正已經實現，那麼能否堅持到年末呢？
經營活動產生的現金流量淨額是負數意味著利潤並未轉化成實實在在的現金流，當代明誠的錢去哪兒了？某一年的現金流為負尚可以理解，可是持續多年經營性現金流量淨額始終呈現流出且不斷擴大就顯得頗為蹊蹺了。
沒有現金流支撐的盈利不過是“紙面富貴”。在上市傳媒公司中，2015年以來經營現金流始終為負的公司寥寥可數，賬面盈利但始終沒有現金流支持的當代東方（000673.SZ）和*ST巴士(002188.SZ)均已經“爆雷”倒下，而唐德影視（300426.SZ）2018年預虧超過5.6億元，當代明誠能躲過這個宿命嗎？
2015年轉型以來，當代明誠雖有盈利，但經營活動沒有淨現金進賬，快速增長的只有應收賬款和存貨，這也導致了公司借款負擔日益沉重，利息支出早已過億元。
現金流岌岌可危
2015-2017年，當代明誠的應收賬款分別為4.01億元、5.19億元和9.84億元，在併購新英開曼後，2018年三季度末，公司應收賬款已經達到16.78億元。
其中，2015年，當代明誠1年以內的應收賬款賬面金額為3.34億元，佔比接近80%；2016年，1年以內的應收賬款賬面金額為3.69億元，佔比下降至65%。2017年，當代明誠1年以內應收賬款為7.36億元，佔比也只有69%；1年以上的應收賬款金額合計已經達到3.34億元，2015年時尚不足1億元。
存貨是另外一個沉澱資金的地方。2015-2017年的各年年末，當代明誠存貨金額分別為2.99億元、6.91億元和12.47億元，2018年三季度末進一步提升至14.26億元。
應收賬款回收週期拉長、存貨越積越多，當代明誠只能不斷借錢維持運營。
現金流量表顯示，2015-2017年，當代明誠取得借款收到的現金分別為1.98億元、9.32億元和8.94億元，2018年三季度末猛增至40.41億元，這是為收購新英開曼大量借款所致。
為了維持公司運營的穩定，用於日常運營的資金可以用短期借款補充，長週期的收購應以長期借款為主，如果將貸款資金短借長用，資金的錯配使用必然加劇公司的流動性風險。
2015-2017年，當代明誠的短期借款分別為1.02億元、2.9億元和5.92億元，長期借款為6600萬元、2億元、2億元，即在不斷併購過程中，公司主要依賴的是短期借款。因此，當代明誠存在短貸長用的可能。
這在2018年體現的更加明顯。2018年三季度末，公司長期借款迅速提升至16.18億元，短期借款同樣猛增至14.2億元。
在2018年半年報中，當代明誠表示，公司取得借款收到的現金大幅增加系“公司為完成收購新英體育新增融資款項所致”。如果公司將短期借款用於長週期收購項目，這是否是短貸長投呢？
根據相關部門的三令五申，禁止流動資金貸款用於固定資產、股權等投資。當代明誠將1年以內的短期貸款用於什麼用途，只有公司自己清楚了。
除了向金融機構直接借款，當代明誠還發行債券融資。截至2018年三季度末，公司應付債券為歷史新高的8.48億元，有息負債的增加意味著公司沉重的利息負擔。
2017年，當代明誠的財務費用中利息支出首次達到1億元，比上一年的4235萬元翻了一倍有餘，而2018年僅用了半年時間，公司的利息支出就已經超過2017年全年，達到了1.09億元。
當代明誠的股東還通過質押籌措資金，2018年三季報顯示，公司的前六大股東已經基本質押了手中的全部股份，部分股東不斷補充質押，形勢危如累卵。
以當代明誠股東遊建鳴為例，其原是強視傳媒實控人，當代明誠收購強視傳媒後遊建鳴成為公司第二大股東，目前仍是公司第三大股東並擔任公司副董事長。2016年7月13日和19日，遊建鳴分別將2000萬股質押給東方證券辦理了股票質押回購交易。
2018年9月和10月，遊建鳴兩次辦理了補充質押，補充質押之後，遊建鳴4474萬股已經質押了4473萬股，基本100%質押，一旦二級市場股價再度出現下跌，其一致行動人持有的343萬股恐也是杯水車薪，遊建鳴或許隨時面臨爆倉的風險。
為了收購，當代明誠不惜不斷借債，公司資金在一次次收購中被不斷掏空，留下的是不斷增厚的借款單。當收購遊戲結束時，誰會為此買單呢？這些已經基本質押完手中股票的股東們或許已經提前上岸了。
當代明誠不斷增加的存貨主要就是來自強視傳媒，自收購強視傳媒以來，公司的高毛利率保證了業績承諾的順利完成，可對於公司主導製作的影視劇，雖取得發行許可但始終未見上映的大有人在，這些影視劇去哪兒了？
看不見的影視劇
根據收購時的方案，強視傳媒2014-2017年預測的扣非淨利潤分別為4744萬元、6393萬元、8164萬元、1.01億元。收購於2015年完成，2015-2017年，強視傳媒的扣非淨利潤分別為6771萬元、9685萬元和1.19億元，承諾業績順利實現。
在年報中，當代明誠解釋公司存貨的增加主要是“強視傳媒新增拍攝電視劇所致”。在存貨構成中，在產品和庫存商品不斷增加。
根據當代明誠的存貨分類，影視類存貨主要包括原材料、在產品、庫存商品等。原材料是影視劇文學劇本的實際成本，在產品是指製作中的電影、電視劇等成本，庫存商品是指已入庫的電影、電視劇等各種產成品之實際成本。
因此，簡單理解的話，在產品是指正在拍攝的影視劇，庫存商品則是拍攝完成拿到發行許可的作品。由於體育營銷等業務存貨較少，當代明誠也公告存貨主要來自強視傳媒的影視劇，因此，可以假設存貨構成以影視劇為主。
2015-2017年，當代明誠存貨中的在產品——主要為正在拍攝的影視劇——分別為1.43億元、5.88億元和9.03億元，2018年半年報時增加至10.92億元；2015-2017年，當代明誠庫存商品金額為1581萬元、5845萬元和2.15億元，2018年上半年增加至3.22億元。
若想影視劇由“在產品”轉化為“庫存商品”從而實現收入，獲得發行許可證是關鍵的一步。只有拿到發行許可證才能將影視劇售賣，否則一切免談。
當代明誠並沒有在2015年年報中透露這一年獲得發行許可的影視劇有哪些，2016年和2017年則有介紹。
2016年，強視傳媒拍攝完成了14部影視劇，但其投資佔比40%的電視劇《愛情也包郵》在這一年拿到了發行許可，直至如今也未見到公映信息。
2017年，當代明誠繼續推進的影視劇有18部，其中由公司投資80%的《玄武》獲得發行許可，但公開信息顯示，直至如今該電視劇僅在武漢二套播出，視頻網站和衛視平臺均未見上映信息。
公司參投40%和25%的《警花與警犬之再上征程》與《開封府傳奇》也都拿到了發行許可證，前一部電視劇不見公映信息，後一部已經公映但當代明誠佔比較少。
電視劇《新龍門客棧》和《小重逢》均是當代明誠100%投資拍攝，且都在2017年年底拿到了發行許可證，按照公司年報中的說法，兩部電視劇都在“發行中”，可直至2019年也未見到兩部全資電視劇上映的信息。
除了電視劇外，當代明誠還參與了電影的拍攝，2016年年報顯示，電影《給十九歲的我自己》由公司100%投資，該劇於2017年1月殺青，2017年年報時投資比例下降為90%，但仍處於“後期製作中”。
根據第三方貓眼平臺的信息，該電影在2018年5月底上映，其累計的分賬票房不到420萬元，這意味著製片方的票房分成不過百餘萬元。雖然當代明誠沒有披露這部電影的投資情況，但歷時不下兩年才完成上映的作品，其投入會少於百萬元？
2016年年報中，當代明誠投資54.55%的電影《數學怪》和35%的《心迷界》同樣早已殺青，《數學怪》始終“後期製作中”，《心迷界》則在2017年年報中消失，公開信息也不見蹤影。
根據當代明誠2018年半年報，100%投資的《小重逢》仍在發行中，同樣100%投資的《新龍門客棧》和投資80%的《玄武》則隻字未提，投資佔比40%的《警花與警犬之再上征程》也不再介紹，前述幾部電影更是消失得無影無蹤。
還有一部不得不提的電影是《阿修羅》，根據2017年年報，當代明誠投資佔比並不高為10%，2018年7月暑期檔上映3天后緊急撤檔，累計票房不到5000萬元，對外號稱投資7.5億元，即使對摺後成本也超過3億元，投資佔比10%的當代明誠或許血本無歸。
主要影視劇要麼不見上映信息，要麼消失不見蹤影，可當代明誠的影視業務毛利率非但沒有下降反而節節攀升。2015-2017年，公司影視產品的毛利率分別為44.09%、48.11%和53.12%。
如前所述，在當代明誠的存貨中，庫存商品已經從2015年時的1579萬元增加至2018年上半年的3.22億元。在庫存商品中，有哪些是上述始終難以發行的電視劇呢，又有哪些是那些消失不見的電影呢？對於這些投入不菲的影視劇，當代明誠是如何處理的呢？
《證券市場週刊》將於3月1日在北京金融街威斯汀大酒店聚寶廳舉行第十八屆“遠見杯”宏觀經濟與金融市場年會，並現場頒獎，想要參加的可以關注微信號：證券市場週刊（capitalweek）報名參加。
閱讀更多 證券市場週刊 的文章
