點擊上方藍字關注，更多觀點持續推送！
文|潘向東、劉娟秀、邢曙光、陳韻陽
事件
11月份新增人民幣貸款6970億元，環比多增5530億元，同比多增1300億元；11月份社會融資規模增加1.52萬億元，環比多增7902億元，同比少增3948億元；11月末，廣義貨幣(M2)餘額同比增長8%，增速和上月末持平，比上年同期低1.1個百分點。
正文
1
信貸季節性反彈，結構待改善
11月新增人民幣貸款1.25萬億元，環比多增5530億元，11月是融資旺季，信貸屬於季節性多增，同比多增1300億元，從總量上看，信貸投放整體穩健。
從信貸結構上可以看出，銀行風險偏好依然較低，信貸對實體經濟的支持仍然較弱。11月低風險的短期貸款和票據融資共新增4370億元，環比多增2533億元，同比多增1760億元，可見11月信貸同比多增主要是短期融資貢獻的。而更能反映金融機構對實體企業支持力度的企業中長期貸款僅新增3295億元，季節性環比多增1866億元，同比少增980億元，這反映兩點：一是貨幣政策傳導機制仍受約束，信貸對實體經濟支持較弱；二是經濟下行壓力加大，企業經營預期受到影響，融資需求從被動收縮到主動收縮。11月新增非銀貸款277億元，結束連續3個月負增長，可能是紓困民營企業政策的效果，例如券商民企紓困資管計劃。
11月新增居民中長期貸款4391億元，環比多增661億元，同比多增213億元，居民中長期貸款投放穩健。11月新增居民短期貸款2169億元，環比多增262億元，同比多增141億元，新增居民短貸的回升應與“雙11”購物節居民集中消費有關。
2
表外融資收縮放緩，社融存量增速回落
至個位數
11月份社會融資規模增加1.52萬億元，環比多增7902億元，同比少增3948億元。社會融資規模餘額同比增長9.9%，增速延續了2017年8月以來的下滑態勢。雖然11月社融口徑信貸同比多增了872億元，但是仍難以彌補表外融資大幅收縮。金融監管持續，11月表外融資減少1904億元，同比多減了3633億元。不過，資管新規細則和理財新規對非標監管邊際放鬆，非標縮量延續收斂的趨勢。截至11月末，非標餘額24.18萬億元，仍有很大的收縮空間，而信貸還難以彌補表外融資的收縮，社會融資規模餘額同比增速可能會繼續下滑，同時非標也是基建投資重要的資金來源之一，我們認為2019年監管有可能對非標的定義更加明確或有所放鬆。
根據8月14日財政部公佈《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》，2018年剩餘新增專項債發行額度在8-10月基本用完，11月新增地方專項債規模減少332億元，對企業債的擠出效應減弱，加之政府通過設立民營企業債券融資支持工具等措施，改善了債券市場融資功能，企業債券市場有所好轉，企業債券融資3163億元，環比多增1782億元，同比多增2243億元。
3
穩增長力度增強，財政存款支出加快
11月末，M2餘額同比增長8%，增速和上月持平。M2同比增速維持穩定的主要原因是財政存款超季節性投放6643億元，隨著財政存款支出，財政存款轉化為居民存款和企業存款，從而拉昇M2增速，財政存款超季節性投放可能是因為穩增長力度增強，財政存款支出加快。另外，信貸和企業債券融資也拉昇了M2同比增速。但是可能因為自營非標投資繼續收縮，拉平了M2同比增速。
11月末，M1餘額同比增長1.5%，增速比上月低1.2個百分點，接近2014年1月1.2%的低點。原因在於：
第一，11月地方債發行規模減少。新發行地方債獲得資金會通過政府支出，直接轉化為企業存款。2018年地方專項債額度在三季度集中發放，導致11月地方債發行不足500億元，而2017年同期則為4541億元，這會拉低M1增速。
第二，信用收縮。11月表外融資同比多減了3633億元，其中一部分導致了銀行信用收縮，這對企業存款的創造形成很大拖累。還有一部分表外融資沒有統計在社會融資規模中，也可能會減少企業存款，進而拖累M1增速。
第三，房地產市場降溫。2015年以來，M1-M2同比增速剪刀差在一定程度上受房地產市場、地方債發行影響，已不能很好地反映企業生產經營活動。去庫存導致房地產市場活躍，房企再投資意願高，活化資金，M1同比增速上升。2016年四季度開始，房地產市場調控上場，房企投資受到限制，M1同比增速下降。2018年7月31日政治局會議提出“堅決遏制房價上漲”後，房地產市場預期改變，商品房銷售額累計同比增速從8月末的14.5%降至10月末的12.5%。
4
寬信用，非標或放鬆
從本月數據來看，雖然非標縮量放緩，但信用收縮下，銀行風險偏好不高，而且如此高的非標餘額，僅僅依靠信貸彌補的話，非標還有很大的收縮空間。同時，信貸投放雖然穩健，但結構偏向低風險、短期的資產，無法很好地服務於實體經濟。對於未來一段時間的政策，關注以下三點：第一，由於經濟下行壓力增大，貨幣政策仍將維持較為寬鬆的基調，繼續降準是大概率，重點在於疏通傳導機制，包括調整MPA考核體系、深化利率市場化改革等方式、提高商業銀行風險補償等，在疏通傳導機制取得一定成效的前提下，除了OMO、MLF、再貸款具有降息可能，我們名義上完成利率市場化，但市場利率定價自律機制依然存在，也存在基準利率調整的可能；第二，對非標的定義是否調整，或者是否對投向基建項目的非標進行放鬆。非標實際上是市場對信貸扭曲的糾正，不應該一刀切。況且當前非標餘額24.18萬億元，回表內的壓力很大。第三，房地產市場的調控是否結構性放鬆。
END
新時代證券宏觀研究團隊
《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》已於2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，新時代證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您並非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。
因此受限於訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。
負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關於任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及新時代證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯繫。
閱讀更多 潘向東 的文章
